中国城市化投资需求的金融支持

◎ 夏 芳

中国城市化投资需求的金融支持

◎ 夏 芳

城市化进程中产生了巨大的投资需求，而我国地方政府财政很难满足，因此解决金融支持问题显得急迫且重要。本文首先分析了我国金融支持城市化存在的问题，然后借鉴发达市场经济国家经验，并提供了我国金融支持城市化发展的路径和建议。

城市化 投资需求 金融支持

一、问题的提出

随着中国城市化发展的不断深化，近些年来中国学者们一直关注着城市化方面的重要议题。经济学家斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz）也说过：“中国的城市化和美国的高科技是影响21世纪人类发展进程的两大关键因素。”中国城市化发展的重要性可见一斑。2009年底，中央经济会议提出要以稳步推进城镇化作为扩大内需的依托，重点发展中小城市和小城镇。城镇化过程中的基础设施建设、扩大公共服务、促进区域经济发展、农村劳动力转移等都需要大量资金的支持，而地方政府财力很难满足如此巨大的资金需求。因此，研究我国城市化进程的金融支持问题，积极探索多元化的金融支持手段，创新金融工具，充分发挥金融业的资金融通功能和优势，为城市化健康发展提供充足、稳定的资金保障，具有重要的学术价值和现实意义。

二、中国的城市化特点

1.中国城市化进程的四个阶段

根据2008年《中国城市化率现状调查报告》，中国城市化进程分为四个阶段：第一阶段是缓慢发展期（1949年至1964年）。这一时期中国的城市化进程发展缓慢，城市化发展一波三折。其间，1949年至1952年，城市化率每年降低一个百分点，由17.43%降为14.42%；1953年至1960年，城市化率增长近6个百分点，由14.85 %提高至20.74%；1961至1964年，城市化率由18.85%降低到16.56%。第二阶段为停滞发展期（1965年至1975年）。这一时期城市化进程出现了停滞不前的状态，十年间城市化率下降了1.26个百分点。第三阶段是平稳发展期（1976年至1999年）。这一时期是中国城市化平稳发展期，城市化率逐步增长，从1976年的15.49%到1999年的25.51%，20多年间城市化率增加了10个百分点。第四阶段是快速发展期（2000年至2006年）。这一时期城市化进程明显加快，城市化率增长显著。从26.08%至32.53%，7年间城市化率增加了近7个百分点，平均每年增加1个百分点。

2.中国进入快速城市化时期

1996年以来，我国城市化率年均增长1.3%，相对于同期世界城市化的年均增长速度为0.3～0.5%，中国进入快速城市化时期。美国著名的规划大师约翰·弗里德曼（John Friedmann）（2006）称之为“urbanizing at breakneck speed”（意为非常危险的城市化速度，就像快得要把颈骨折断）。根据联合国《世界城市展望2009修订版》，中国的城市化速度在全球235个国家和地区中位居全球第4。2009年底，中国城市化水平已达46.6%，城镇人口6.22亿。而且，从中国的城镇化规模来看，不论是年净增量还是城镇人口总量，都已经长期处于世界第一的位置。中国城镇人口总量为美国人口总数的两倍，比欧盟27国人口总规模还要高出1/4。《2010年城市蓝皮书》预测，“十二五”期间，中国将进入城镇化与城市发展双重转型的新阶段，预计城镇化率年均提高0.8～1.0个百分点，到2015年达到52%左右，到2030年达到65%左右。

三、城市化发展需要强有力的金融支持

我国自20世纪90年代中期进入快速城市化阶段以来，初步估算，每年新增加1600万左右的城市人口，这就需要大量的基础设施、公共服务设施建设来满足新增城市人口的巨大需求。关于城市化带动的投资需求，已有很多相关研究。谢晶晶等（2004）根据1985～2001年我国城市化率与城镇固定资产投资之间的关系，得出短期内城市化水平每提高1个百分点，将带动8.9931%的城镇固定资产投资需求增加。李通屏、成金华（2005）基于1980～2004全国30个省份的截面数据计算，投资相对于城市化率的弹性系数是1.97，即每增加1万城市人口相应的全社会固定资产投资增加1.97亿元。王建（2009）估算，从2003～2008年，每增加一个城市人口大约会引出50万元的城镇固定资产投资。根据以上有关城市化率提高与城镇固定资产投资增加之间的定量关系，考虑到“十二五”时期我国仍将处于快速城市化时期，假设城市化率每年仍以1.2个百分点的速度提高，那么可以初步估算“十二五”时期城市化将带动城镇固定资产投资高达40～50万亿。如此巨额的投资需求，政府财政远远不能满足，必须探索有效的金融支持路径。

四、发达市场经济国家金融支持城市化的经验

从各国的城市基础设施建设投融资情况来看，大致可以分为欧洲模式、美国模式和混合模式。其主要表现为，欧洲的城市建设融资主要是依靠银行信贷；而美国则更多面向资本市场发行市政债券融资。市政建设融资结构的差异，是与不同国家的财政结构、银行体系特征、资本市场传统等因素结合在一起的。

1.欧洲模式

在欧洲，地方政府信贷以有组织的市政银行为主，较少发行市政债券。主要原因是欧洲的金融自由化过程所受抑制较多，并且地方政府财权较小，地方债券发行成本较高，同时有很多专门向公共部门贷款的银行，地方政府经常向它们融资以弥补财政赤字。此外，各种市政基金和资产证券化产品也被用来为城市建设项目融资。其中银行信贷占基础设施融资的比重在60%以上。

2.美国模式

美国城市基础设施建设依托发达的资本市场真正实现了多元投资主体和融资体制。在纯公共物品性质的基础设施领域，政府主要依托财政性融资手段，采取发行市政债券和政府采购的方式发挥主导作用。1990年以来美国市政债券发行量在2000～4500亿美元，相当于美国国债的1/2、公司债的1/4，2008年末余额为2.6万亿美元。美国的市政债券分为一般责任债券和收益债券，卫生保健、高等教育、交通（高速公路、收费公路、港口和机场）和公用事业（供水、污水处理、电力、天然气）等项目主要发行收益债券，一些收益不足偿还债务的建设项目，如会展中心、路灯系统，地方政府则发行一般责任债券，通过特定的销售税、燃料税或两者结合起来偿债。美国的一些州政府，每年通过发行长期债券为公共资本支出提供60%左右的资金，在城市基础设施建设中发挥了极其重要的作用。比如美国水务市场（含供水、污水处理、污水管网、河道疏浚等），每年的建设性投资需求为2300亿美元，其中85%来自市政债券，政府财政投资仅占15%。

此外，美国还积极利用资产证券化、基础设施投资基金等方式为城市建设融资。资产证券化始于美国，在某些基础设施行业，如电力和能源，由于建造资金成本大，回收期限长，但同时又具有较为稳定的现金流入，资产证券化被广泛应用。美国的基础设施投资基金品种很多，包括电力建设基金、通讯建设基金、公路建设基金和航空建设基金等。由于为各项投资基金提供了完备的法律保护和法律监管基础，投资基金在美国发展也十分迅速，有效地使资金供给和需求尽量平衡。

3.混合模式

混合模式的代表是日本和德国，主要表现为一方面市政债券的发行规模较高，另一方面由于这类国家银行主导或综合性大银行主导的金融结构传统，银行信贷仍然在市政建设中扮演了重要角色。以日本为例，日本的中央政府在城市建设中承担责权较多，主要通过金融市场依托政策性金融机构的中长期信贷和发行地方公债为城市建设融资。1951年日本政府成立了“开发银行”，由中央政府全资拥有，取代此前的“复兴金融金库”，主要向国内能源、交通等基础设施部门提供长期低息贷款。该银行的资金大部分来自财政投融资计划，同时也在国际债券市场上发行由中央政府担保的债券。政策性金融不仅促进了基础设施部门的高速增长，还对民间资本产生了很好的引导作用，大量民间金融机构开始向政策性银行投资的部门提供贷款，有效地保障了大规模基础设施建设对资本的需求。

日本的地方债券十分发达，以市场规模来衡量，其发行量仅次于美国的市政债券，位居第2，2008年市场规模达到2万亿美元。日本的地方债券包括地方公债和地方公营企业债两种类型，其中地方公债是地方债券的主体。地方公债是地方政府直接发行的债券，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业；地方公营企业债是由地方特殊的公营企业发行、地方政府担保的债券，使用方向主要集中于下水道、自来水和交通基础设施等方面。日本的地方债券并不是真正意义上的市场性融资，与美国等西方国家的市政债券制度有比较大的区别，具有比较强的私下协调的财政性质。

总之，由于金融和经济体制、领土规模、城市分布等具体因素的影响，各国的市政建设融资体系也不尽相同。但有几个基本的特征是具有一般性的：一是政府财政性资金支持的比例逐渐缩小，主要集中于重大的、非盈利的领域，或者为了起到引导性作用；二是金融机构参与市政建设融资的比重普遍存在并具有重要地位，在此过程中的信贷模式，既保持了商业金融的基本原则，也具有某种政策性金融特征；三是包括市政债券在内的市场化融资手段的重要性不断提高，这往往伴随着一国资本市场发展与结构金融深化的过程而更加明显。

五、中国金融支持城市化发展存在的问题

改革开放以来，虽然我国融资管道不断多元化，但金融体系仍不发达，金融抑制和金融缺损现象并存，尤其间接融资占比过高一直是我国金融市场长期面临的突出问题之一，需要加快金融深化和金融发展，提高金融效率。

1.投资比例偏低，投资总量不足

根据国际发展的一般经验，城市基础设施投资占国内生产总值和固定资产投资的比例，会随着经济发展程度的提高而有所下降。世界银行曾做过统计,“发展中国家对新建基础设施的投资一年为2000亿美元——相当于其国民产出的4%和投资总额20%”。世行的统计是针对经济基础设施，其统计口径与建设部《城市建设统计年鉴》中对基础设施的界定范围基本一致，所以在进行国际比较时选取建设部城市建设投资口径。1996年～2009年，我国城市建设基础设施投资占全社会固定资产投资年均5.61%，最高为8.03%，占GDP比重年均仅为2.37%，最高为3.3%，均未达发展中国家的平均水平，逐年累积形成了巨额的投资欠账。

2.依托金融市场的融资模式单一，以间接融资为主

改革开放以来，虽然我国融资管道不断多元化，但金融体系仍不发达，间接融资占比过高一直是我国金融市场长期面临的突出问题之一。在城市建设融资领域，间接融资比重近50%，直接融资比重基本不到1%，绝大部分是债券。1999年～2007年间，我国城市建设资金来源中财政拨款、国内贷款和自筹资金各占1/3，考虑到自筹资金中有相当一部分实际是银行贷款，金融支持城市建设的融资比重大概有50%，其中绝大部分是银行信贷。在资本市场尚不发达的阶段，银行信贷成为城市建设的主要资金来源是必要的，但同时也使得银行体系与地方经济发展产生了更加复杂的关联和风险因素。

3.债券市场规模小，很不成熟

目前中国不存在真正意义上的市政债券，基础设施直接融资主要是以地方债或城投债的形式，其中地方债性质类似于美国市政债中的一般责任债券，城投债类似于收入债券。2009年，中国首次公开发行地方政府债券，由财政部代理发行，规模仅有2000亿。参照联合国推荐的发展中国家城市基础设施投资举债额度，我国地方政府发行债券规模应控制在发债城市当年GDP的1%～2%，每年滚动发行，余额控制在该城市当年GDP的20%以内。以北京为例，2009年GDP为11866亿元，按2%发债，一年可发237亿元，然而2009年我国地方债额度的区域分配中，除广东、四川两省分到100亿元以上的规模，其他省份都在30～80亿之间。此外地方债券期限很短，仅为3年，不能适应城市基础设施建设投资期限长的要求。地方政府债券在我国刚刚起步，缺少法律基础，在定价机制、期限设计等方面还存在一系列问题，以至于2009年地方债上市后出现了“破发”、2级市场“零交易”等现象。

地方政府通过债券为基础设施建设融资的第二种方式就是依托城市建设投资公司发行的城投债。近年来，由于城市建设的巨大需求，城投债发展迅速，2005年～2008的4年间，城投债累计发行739.5亿元，到2009年城投债则进入高速发展阶段，全年共发行城投类企业债133支，发行金额2194.3亿元。2010年发行金额虽然较2009年有所下降，但发行支数仍有上升。而2011年前6个月，发行金额就已占到了2010年全年的81%，较2010年增长迅猛。但是城投债募集的资金仍远远不能满足城市建设的资金需求，而且城投债长期存在担保机制不健全、信用主体不明确、信用评级不透明、信息披露不全面等问题，阻碍了城投债有效、健康的发展。

六、我国金融支持城市化发展路径

城镇化需要大量基础设施投资，但建设项目资金不足将是各地普遍存在和亟待解决的问题。为此，我国应建立多层次的融资体系，为城镇化基础设施建设提供可靠而有力的资金保障。

1.政策性金融应在城镇化过程中发挥先导作用

选择政策性金融作为首要的融资来源，是由于其他融资方式如商业银行和财政拨款，难以成为城镇化基础设施建设资金的主要来源。城镇化的基础设施建设项目大多具有超前性、社会性、公益性，而且投入巨大、建设周期长、沉淀成本高、需求弹性小，这与商业银行经营的盈利性和流动性相矛盾，因此商业银行大多不愿介入。同时，由于地方财政收入有限，所以也很难满足城镇化过程中巨大的资金需求。只有政策性金融机构有可能成为城镇化建设融资的先导力量。国家应出台相应政策措施，促进国家开发银行、农业发展银行等金融机构开展有针对性的贷款，也可以成立新的开发性金融机构，专门满足城镇化中基础设施建设的贷款需求。

2.采用BOT、BTO等项目融资方式，盘活社会资本

BOT即“建设—经营—转让，是指政府通过契约授予私营企业（包括外资企业）以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润；特许权期限届满时，该基础设施无偿移交给政府。除了BOT以外，还有BOO（建设—拥有—经营）、BTO（建设—转让—经营）、BOOT（建设—拥有—经营—转让）等类似项目融资方式。此类融资方式能减少政府的财政投入，通过盘活社会资本来建设基础设施，可以为满足城镇化建设的资金需求提供良好的途径。目前，这种融资方式已经在我国的污水处理、公路建设等领域得到了一定程度的应用，收到了良好的效果。

3.试行和发展基础设施资产证券化

基础设施建设中的证券化融资，是指运用证券化的方式，对已有的能产生现金流的基础设施资产或者在未来能产生现金流的基础设施资产进行证券化，以实现融资目的的过程，所转变成的证券能够在金融市场上出售和流通。很多基础设施项目具有投资额大，建成后现金流量稳定等特点，这使得基础设施资产非常适合证券化。在城镇化基础建设中推进基础设施的资产证券化能够广泛动员大量资金，缓解建设资金的不足，减轻财政支出压力；同时，基础设施的资产证券化可以支持建设者在短期内收回项目投资，加快资金周转；最后，通过证券化手段，项目的投资风险在资本市场中也得到了分散。推进基础设施资产证券化，要尽快构建和完善资产证券化的有关法律法规体系，比如《资产证券化法》、《公司法》等；完善和规范基础设施资产证券化的技术体系，成立必要的相关金融机构；为基础设施资产证券化创造有力的政府支持机制和监管机制，抓紧研究相关细则；培育和规范基础设施资产证券化的运行环境，包括信用环境、市场环境等。

4.审慎允许地方政府发行债券

由于城镇化基础设施建设资金量需求巨大，而各地政府的财政状况参差不齐，因此应设法解决地方政府尤其是欠发达地区地方政府的融资途径问题。发行地方政府债券可以作为理想的选择。2009年在国际金融危机大背景下，为保障地方经济增长和缓解地方财政压力，中央同意由财政部代地方发行债券。虽然发行地方政府债券对缓解资金需求可以起到一定作用，但是我们也要清楚地意识到其中蕴含的风险，一旦地方债务难以清偿，将导致公众对政府的信任危机。因此在允许发行地方政府债券的同时，也应对其进行严格的风险防范：一是严格控制发债规模，二是加强地方政府募集资金使用管理，三是建立完善的地方政府债券信息披露制度，通过信息的透明化来防范风险。

[1]谢晶晶,罗乐勤.城市化对投资和消费需求的拉动效应分析[J].改革与战略,2004,(3):12-15.

[2]李通屏,成金华.城市化驱动投资与消费效应研究[J].中国人口科学,2005,(5):65-69.

[3]梁欣然.我国城市化进程中的金融支持[J].金融教学与研究,2007,(5):7-9.

[4]郭新双.“十二五”时期金融支持我国城市化进程的路径[J].中国投资,2010,(7).

[5]杨涛.城市化进程如何突破金融约束负面影响.上海证券报[N].2006-07-10(5).

[6]张宗益,许丽英.金融发展与城市化进程[J].中国软科学,2006,(10):11-17.

[7]Friedmann, J.Four Theses in the Study of China’s Urbanization.International Journal of Urban and Regional Research, 2006(30):440-451.

作者简介：夏芳，暨南大学财务管理在读博士，广东金融学院经济贸易系讲师，研究方向为财务与资产定价。

（责任编辑：陈丁力）

Financial Support for Investment Demand of Urbanization in China

Xia Fang

Tremendous investment is needed in China’s urbanizing progress, but it is difficult for the local government finance to meet this demand.In that case, financial support for investment demand of urbanization became an urgent and important problem to be solved.This paper first analyzes the problems in the progress of financial support for urbanization, and then references to the experience of developed countries, and provides various channels and advices for resolving these problems.

financial support; investment demand; urbanization

F299.21