基于控制权私有收益视角的企业投资行为研究综述

窦 炜 姜 琳

（1.武汉科技大学 管理学院，湖北 武汉 430081；2.武汉钢铁（集团）公司 研究院，湖北 武汉 430081）

一、企业投资行为研究回顾

回顾经济学的发展历程不难发现:与企业投资有关的经济学理论大都根植于对企业性质的基本认识，并随着对企业性质认识的不断深入和企业理论研究的演进而不断拓展。在现代公司治理理论发端之前，公司财务以及企业投资理论的研究一直是在新古典经济学的范式下展开，并由此形成了包括加速器投资理论、流动性投资理论、新古典投资理论和Q理论①Q理论是经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，用以衡量投资需求。等一系列较有影响的投资理论。这些投资理论的发展构成了现代企业投资理论的一条技术型路线。然而，这些企业投资理论都有一个共同缺陷，就是均将企业视为一个质点，将企业的投资决策过程视为一个“黑箱”来处理，从而忽视了资本市场、企业融资结构、公司治理结构等企业内外诸多因素对融资成本、融资约束、决策权配置和收益分享等企业投资决策重要环节的影响，从而减弱了上述理论对实际企业投资活动的解释能力。事实上，在MM理论②MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。出现前，在这些新古典经济学框架下的传统企业投资理论中，投资是一个纯粹的“技术问题”，企业的运营被看成是一个标准的生产函数，在企业这个“黑箱”内部任何东西都十分顺利、流畅地运行着，而企业投资行为则完全取决于固定的技术偏好和产出效率，独立于金融因素之外。这种忽视资本市场作用的投资模型在20世纪70年代中期以前解释企业投资需求时具有较强的稳定性。然而，20世纪70年代中期以后，随着资本市场的飞速发展与企业规模的不断扩大，企业投资行为决策不再仅仅是与企业融资和资本市场无关的纯粹技术性问题，而是越来越与企业资本结构、产权特征、融资约束等息息相关的公司财务决策行为。因此，在20世纪70年代以后，随着委托代理理论、信息经济学、产权理论等一系列理论的成熟和发展，以及学术界对企业本质认识的深入，另一沿着财务学路径的企业投资理论逐步形成和发展，打开了企业“黑箱”，不再局限于纯粹的企业投资决策技术性优化问题，而是在MM理论的开创性思想引导下，通过放松诸多MM定理的严格假设条件，将企业的资本结构、产权特征、控制权配置和资本市场的信息非对称性等众多因素纳入到现代企业投资理论的研究范畴，从而构成了现代企业投资理论的完整框架，形成了一系列对现实世界企业投、融资行为具有高度解释力的假说和理论，包括自由现金流假说、风险规避假说、短视主义行为假说、敲竹杠理论和融资约束理论等。

尽管如此，众多研究所得出的结论却是不尽相同的，甚至不少经验研究与理论假说的预期完全相反。理论界和实务界都开始思索一个问题:为何企业投资行为决策与理论预期存在矛盾呢？LLSV的法与金融系列研究文献①La Porta R、Lopez－de－Silanes F、Shleifer A和Vishny R在1999年、2000年以及2002年就一国法律对金融和财务领域的影响主题联合署名发表了多篇经典论文。后来学者即将按照此研究框架和思路展开的研究统称为LLSV范式。对此问题作出了回答:传统的公司治理与企业投资行为研究都是在MM定理的基础之上，以Berle－Means的股权分散治理模式为前提进行探讨的。这些理论假说都是围绕管理者道德风险及其所导致的所有者与管理者之间的委托代理问题而展开分析。然而，LLSV的系列研究却发现，在世界范围内股权分散的所有权结构特征并不是普遍的，在大多数国家的资本市场上都存在着控制性大股东，甚至在以往被认为股权高度分散的欧美国家上市公司中，也普遍存在着一个或者多个控制性大股东。这一研究结论打破了自从MM定理以来现代公司治理与企业投资行为的基本假设和出发点——将现代公司治理与企业投资行为决策问题归结为所有权分散模式下股东与经理人之间的委托代理冲突，以及在这种冲突模式下经理人的诸多自利行为的研究体系。这种传统的研究体系将股权进行同质化，认为所有股东的目标利益与行为函数都保持一致性，却没有考虑大股东与中、小股东之间的委托代理冲突以及公司实际出现的大股东控制问题［1－2］。然而，随着研究的深入，以及现实生活中大股东问题的不断显现，开始有研究者关注所有权集中条件下的大股东控制问题，并探讨大股东对控制权私有收益的追求对公司治理及企业投资行为决策所产生的影响:大股东出现的原因是什么？大股东攫取控制权私有收益的方式是什么？控制权私有收益如何度量？大股东对控制权私有收益的追求究竟会对公司治理及企业投资行为决策产生怎样的影响？大股东的出现到底是降低了公司代理成本还是产生了更为严重的代理冲突？正如Shleifer和Vishny所言，随着公司治理问题研究的深入，以控制权私有收益视角为切入点，基于所有权集中条件下大股东与中、小股东委托代理冲突的公司治理问题研究不仅影响和发展了传统公司财务研究的理论假设和研究思路，而且两者在现代企业理论中的并存与融合，为公司财务行为的理论和实证研究开辟了新的探索方向，逐渐成为现代公司治理研究领域新的热点问题［1］。

二、控制权私有收益的相关研究

（一）所有权集中下控制性大股东出现的普遍性与成因

自从1932年Berle和Means开创性的研究认为股权的广泛分散是现代公司的重要特征，这一论断对公司治理的理论研究产生了深远而持久的影响。在相当长的一段时间里，公司治理框架下的现代企业投资理论，不论是“自由现金流假说”、“融资约束假说”还是其他公司非效率投资行为的理论都是集中在经理人与股东之间的“第一类委托代理冲突”框架下的。然而，随着时间的推移，越来越多的学者发现:即使是在美国这样一个典型的Berle－Means式股权结构国家的资本市场里，企业的所有权结构也出现了一定的集中趋势。21世纪初La Porta等人对49个国家最大的10家上市公司的股权结构集中度进行了国际比较研究，结果表明在这些国家的上市公司中广泛存在着较为集中的所有权结构，一个或多个控制性大股东集中持股的现象非常普遍，即使在最发达的27个国家，也有大约64%的上市公司拥有控制性大股东［2－4］。Claessens等人对东亚9个国家或地区上市公司数据的比较研究发现，在新兴经济体，尤其是投资者法律保护体系较弱的新兴经济体，这种集中型所有权结构更为普遍:在这些国家或地区中超过40%的上市公司拥有一个控制性家族股东［5］。与此相类，Lins对包括非洲、美洲以及亚洲等22个新兴经济体的研究显示，在这些新兴经济体中大约有58%的上市公司拥有至少一个控制性大股东［6］。Maury等人分别利用芬兰上市公司和西欧国家上市公司的数据为样本展开研究，均得到了与前述研究相似的结果［7－8］。所有这些研究都证实了同一个结论:现代企业并没有象Berle－Means命题预测的那样以分散型股权结构为特征，而恰恰相反，股权结构在世界范围内都呈现出集中趋势，所有权集中下的大股东控制已成为现代企业所有权安排中的普遍现象。

既然如此，那么为什么股权结构在世界范围内都呈现出集中趋势？这种现象出现的背后又有着怎样的动因呢？1980年，Grossman和Hart最早对此进行了研究:他们认为在分散型所有权结构下，大多数股东都有“搭便车”以及“用脚投票”的心理，“监督”这一公共产品无从产生，因为监督付出的成本由个人承担，而带来的收益却由全体股东共享，因此，单纯从公司治理角度来看，所有权集中和大股东的出现将在一定程度上缓解股权分散下的“搭便车”和“用脚投票”现象，因为尽管众多中小股东仍然具有“搭便车”心理，但对经理人的监督可以由利益集中的大股东来完成，从而弥补股权分散下公司内部治理机制的缺陷［9］。随后，Shleifer和Vishny的研究进一步通过企业利益的视角对该问题进行了解释:在企业契约观下，企业实质上是企业参与各方所组成的一种契约合同关系，但由于契约的不完备性，股东和经理人双方都无法实现激励约束相容的最优契约均衡而只能选择次优契约均衡，并由此产生剩余控制权和剩余索取权的争夺以及代理成本［1］。而相比于股权分散，当公司出现所有权集中和大股东时，大股东有足够的动力来收集信息监督管理层，并在某些情况下拥有足够的投票权和控制权来向管理层施加压力，或在更为极端的情况下通过代理权斗争（proxy contest）和接管来更换管理层，从而降低公司的代理成本，提高公司价值，解决中、小股东“用脚投票”和“搭便车”的问题。近期，Aggarwal等人的研究也都证实了大股东的存在不仅对企业的绩效具有改善作用，而且也只有他们才能拥有足够的动力和控制力，对影响公司的决策和投资行为进行监督和控制，而这在股权高度分散的企业中是不可能做到的［10］。

（二）所有权集中下的“第二类代理问题”与控制权私有收益

尽管所有权集中和大股东的出现可以缓解企业股东与经理人之间的委托代理冲突，解决了困扰于中小股东之间的“搭便车”难题，但是所有权的集中和大股东的出现同样产生了新的问题，那就是股权异质性条件下的大、小股东之间的委托代理问题。

Grossman和Hart的研究认为大股东有动力使用绝对多数的投票权来转移或获取公司资源以及公司型大股东所实现的协同效应（synergy），从而独占小股东无法分享的收益，他们称其为控制权私有收益（private benefit），并将控制权收益分为控制权共享收益（security benefit）和控制权私有收益两类，认为控制权私有收益是公司控制权实际的拥有者（管理层或大股东）所获得的，不能为其他人所分享的收益［9］。虽然Grossman和Hart的研究最早提出了控制权私有收益概念，但是他们却并没有能够明确解释控制权私有收益出现的内在机制和动因。Shleifer和Vishny的研究针对此进行阐述:在所有权集中条件下，由于企业控制性大股东有足够的动力和能力去监督管理者的行为，此时股东与经理人之间的委托代理冲突不再那么明显了，但是与之相对应的是，在所有权集中条件下由于企业控制权和现金流权的分离，大股东在掌握公司完全的控制权时，却并没有拥有与之相匹配的现金流权，而为了获得与控制权相匹配的利润分配，大股东可能会利用其所掌握的控制权进行各种非效率投资行为，获取控制权私有收益，降低企业价值，侵害中小股东的利益［1］。这种大股东与小股东之间的利益冲突定义为“第二类委托代理冲突”，他们认为在所有权集中模式下，大、小股东之间的委托代理冲突将成为公司治理及其财务决策的首要问题。而Bebchuk等人的研究则进一步分析了控股大股东分离控制权和现金流权的三种方式，即金字塔结构、交叉持股结构和二元股份结构［11］。控股股东通过上述三种方式分离现金流权和控制权，这样他们可以在只拥有上市公司较少现金流权的情况下却牢牢掌握公司的控制权，并通过关联交易、转移利润、内部定价等方式获取控制权私有收益，侵占中、小股东的财富。Claessens等人的研究通过追溯西欧五个经济体和亚洲九个经济体的上市公司数据证实了这一研究结论［5］。他们发现在股权集中模式下，控股大股东往往通过交叉持股、双重投票权、金字塔式股权结构等方式分离公司的现金流权和控制权，控股大股东在掌握企业控制权实质的同时，却仅仅拥有相比于其控制权来说相对较小的所有权和现金流权，而且随着控制权和现金流权两权分离度的增加，企业非效率投资行为越来越严重。2002年，La Porta等人的研究将Jensen和Meckling提高管理者现金流权有利于管理者利益与股东利益协调一致的假设扩展到控股大股东，并建立了控股大股东的激励效应模型，研究结果表明:控股股东的现金流权越大，对小股东的掠夺越小，企业价值越大；法律对小股东权利的保护越好，对小股东的掠夺越小，企业价值越大［4］。Denis等人的研究更进一步，在总结了关于控股股东对公司治理作用的文献后指出:通过侵害小股东的利益而攫取控制权私有收益是控股股东掌握控制权的主要目的之一［12－13］。

从度量控制权私有收益的实证研究中可以发现，不同方法度量的控制权私有收益亦有所差别，而且由于控制权私有收益的隐蔽性，对控制权私有收益的测度更是难以进行直接观测和确认。正如Dyck和Zingales在其2004年的研究中所说:“直接测量控制权私有收益是非常困难的，甚至是不可能的。如果控制权私有收益能够直接观测，那么这些收益就不是私人的，因为外部股东可以通过法律保护来要求补偿这部分损失。”［14］纵观现有研究，对控制权私有收益的测度都是通过间接方法进行的，主要有两种:一是以Barclay和Holderness为代表的大宗股权交易溢价法［15］；另一种是以Zingales为代表的不同投票权交易溢价法［16］。

虽然近年来围绕着“第二类代理冲突”及控制权私有收益度量及其影响因素的研究成为公司治理及其财务决策领域研究的热点问题，但是，相对于控制性股东通过证券回购、资产转移和利用转移定价进行内部交易等方式获取控制权私有收益对中、小股东利益的直接侵占而言，由控制性股东对控制权私有收益的追求而产生的非效率财务决策行为，尤其是非效率的资本配置行为，对公司价值以及对中、小股东利益带来的隐形或间接损害可能更为严重，也更值得关注。因为，由于法律体系的限制以及侵占行为所存在的隐匿成本，控制性股东对中小股东利益的直接侵占可能十分有限，而且控制性股东的利益侵占行为一旦被发现，其声誉将遭受损失，并可能受到法律的惩罚，从而使相对直接的利益侵占行为受到一定节制。

三、控制权私有收益视角下企业投资问题的研究评述

企业所有权结构的不同表现形式，不仅代表了各利益相关方对投资收益现金流的分配权，而且还涵盖了以所有权结构为基础的剩余索取权和剩余控制权的配置，显然是企业投资决策研究不可忽略的重要影响因素。正如Hanlock所言，无论是非对称信息理论下的“融资约束假说”，还是基于“第一类代理冲突”中代理成本分析的“自由现金流假说”，其对投资决策行为的解释都无法脱离特定的所有权结构背景，而且即使是在相同的理论假说下，不同的所有权结构也会产生不同的投资决策行为［17］。然而如前所述，早期公司治理框架下的企业投资行为决策研究就所有权结构模式而言，大多仅考虑了股权分散下的股东－经理人代理冲突对企业投资决策行为的影响，而忽视了所有权集中模式下由股权异质性产生的“第二类代理冲突”以及控股股东攫取控制权私有收益行为对企业投资决策行为产生的影响。近年来，随着LLSV法律与金融系列文献的发表，“第二类代理问题”逐步进入学者们的研究视野，在控制权私有收益视角下，基于控制性股东利益主导的投资决策行为成为了近期公司治理以及财务决策领域研究的热点问题。

首先将股权集中模式下的“第二类委托代理冲突”纳入到投资行为决策框架下进行研究的是Shleifer和Vishny，1997年他们在Journal of Finance发表文章探讨了所有权集中条件下公司委托代理冲突与投资行为决策之间的相互关系，并得出结论:公司非效率投资行为与股权集中度呈非线性相关关系［1］。这一研究结论的重要之处在于其与股东－经理人之间的“第一类委托代理”理论的假说预期不符，因为如果企业非效率投资行为的产生根源是由于股东与经理人之间的委托代理冲突，那么随着股权集中度的提高，这种代理冲突应该随之缓解，而企业非效率投资行为也应该有所抑制。那么，为何企业的非效率投资行为没有像传统委托代理理论所预测的那样，随着股权集中度的提高而逐步缓解呢？La Porta等人的研究将其归因于控制权私有收益，他们认为控股大股东对控制权私有收益的攫取行为在很大程度上将对所有权集中条件下的企业非效率投资行为产生影响，而控股大股东对控制权私有收益的攫取实质上是大股东在使用控制权实现自身利益最大化的过程中，通过企业的各种非效率投资行为对控制性资源和中小投资者财富进行再分配［2］。

（一）资源控制激励假说与过度投资

Shleifer和Vishny的研究认为，如果获取控制权私有收益是控制性股东进行非效率投资行为的目的，那么控制性资源的获取就是企业非效率投资行为的重要影响因素［1］。因为，控制权私有收益的获取通常要求控股股东掌握一定的控制性资源作为其通过关联交易、资产转移等方式获取控制权私利和侵占利益的物质载体，而且，显然企业控制性资源的集聚规模越大，控股股东就越有可能也越容易通过其控制的资源在时间和空间维度上的分配制定有利于大股东自身的投资、融资等财务决策。Wang则通过一个规范研究建立一个联立的随机动态模型，研究了控制权私有收益对于企业价值和财务政策的影响，结果发现在低投资者保护水平下，控制权私有收益水平将会与公司规模、非效率投资行为正相关，从而证明了上述资源控制激励假说与过度投资之间的相互关系［18］。La Porta等人的经验证据也得到了一致的结论:投资者保护水平越低的国家，伴随着越严重的过度投资问题、较低的托宾Q值，更高的投资收益变动率、更高的风险溢价和利率［2］。

此外，Carney和Gedajlovic还从非金钱收益的角度对资源控制激励假说进行了研究。他们认为控制性股东利益主导下的企业投资决策由于受到控股股东个人偏好或认识局限性的影响，通常都会考虑非金钱收益（例如权利、影响力、知名度等）也是控制权私有收益的重要组成部分之一，而控制更大规模的企业往往可以为控制性股东带来更大的精神愉悦和声誉价值，这将导致企业规模的非最优化增长以及过度投资行为的产生［19］。

（二）投资收益门槛降低假说与过度投资

Wu等人的研究认为，在控制权私有收益视角下驱使控制性股东进行过度投资行为的原因不仅仅是控制性资源所产生的激励效应，即使是非效率投资行为可能使公司控制性资源产生减损，控制性股东依然有可能进行这样的投资项目［20］。他们通过建立一个两阶段模型证实了上述猜想，并将这种非效率投资行为产生的原因归结为投资收益门槛的降低。因为，在通常不考虑控制权私有收益的情况下，企业不可能从事投资项目收益率为负或低于最低投资收益门槛值的项目，然而在考虑了控制权私有收益以后，由于控制权私有收益属于控制性股东独自享有的收益，那么可能出现的情况是控制性股东控制下的投资决策可以接受的最低投资收益门槛值实质上是包含了控制权私有收益的部分，项目实际收益率是低于无控制权私有收益时以全体股东利益最大化为决策目标的最低投资收益门槛值的。这将导致以中小股东或公司价值视角看来，收益率很低甚至净现金流为负的投资项目在控制性股东眼中却是有利可图的，从而产生过度投资行为。同时，他们的研究还发现少量的控制权私有收益可以缓解由非对称信息产生的投资不足问题，反而有利于公司价值的增长，但同时他们也认为，当其股权比例增加时，会减轻过度投资，但是却会加剧投资不足问题，即控制性股东控制权收益主导下的非效率投资行为是利益侵占效应和利益趋同效应交互影响的结果。Morellec Erwan等人的研究则在上述模型基础上，进一步在随机动态框架内，研究了控制性股东投资时点的选择问题，结果发现相对于不考虑代理冲突下的最优投资时点，控制性股东的这种机会主义行为将会导致新项目的投资时点提前，因为投资时点的提前将使控制性股东更早获得控制权私有收益，而从投资的时间维度来看，投资时点的提前在时间截面上就表现为一种过度投资行为［21］。他们甚至更进一步认为，相对于传统意义上的股东与经理人的冲突，基于控制性股东与中小股东利益冲突的“第二类代理问题”对于企业财务行为的扭曲具有更大的解释能力。

（三）控制权维持假说与投资不足

不管是资源控制激励假说，还是投资收益门槛降低假说，通常的理论研究都认为控制权私有收益会导致企业过度投资的非效率投资行为，然而Gilson和Gordon的研究发现控制权成本的存在有可能会抑制企业的过度投资行为，甚至会引发企业投资不足的非效率投资行为。他们将控制权成本分为控制权形成成本（ex－ante cost）和控制权维持成本（ex－post cost），从长期角度看，为了获取未来潜在的控制权私利，控股股东如何在长期内维持对公司的控制权将是其制定企业战略的重要考虑因素，尤其是股权融资决策。因为现代公司制度要求如果控制性大股东维持对公司的控制权，从法律意义上必须尽可能地避免股权融资，因为新的有投票权股权资本介入，将会导致控制性大股东的控制权被稀释，甚至可能因此而丧失控制权。因此，控制性股东为了维持其控制性地位，可能放弃外部融资机会，产生融资约束，由此导致一些净收益为正的投资项目不能得到实施，即产生投资不足的问题［22］。Poutziouris等人对英国企业的实证研究发现，50%的所有者不会考虑通过发行外部股权进行融资，即便是当企业面临良好的投资机会时也是如此，因为他们认为，保持既存所有人的控制权或维持家族对企业的控制，是企业所有者考虑的主要经营目标［23］。Filatotchev等人的实证研究也发现所有权集中度与外部股权融资之间存在“驼峰型”的非线性关系，当大股东所有权比例处于25%～49%时，面临良好投资机会和盈利能力的成长性企业更倾向于进行内部融资而不是外部股权融资，而当控制性大股东为机构投资者的企业则更多的倾向于进行银行贷款的债务融资［24］。从动态角度来看，为获取未来潜在的控制权私有收益，维持公司的控制权将是控制性股东制定企业战略的重要考虑因素，特别是股权融资决策。

不仅股权融资存在控制权的维持成本而产生融资约束问题，Filatotchev等人的研究还发现债务融资同样可能存在控制权的维持成本，因为在标准的债务合约下，企业债务资本比率的升高将增加企业破产的可能性，使得企业控制权由所有者向债权人进行转移，因此对于风险规避较高、盈利性较差而又十分重视控制权的企业控制人来说，企业债务融资规模会小于最优债务融资规模，从而产生投资不足［24］。另一些研究者运用Shapley指数衡量了大股东丧失控制权可能性的高低，并基于英国上市公司1997～2001年的实际数据进行了实证研究，结果不仅发现企业控制权丧失的可能性与股权融资规模呈负相关关系，而且发现其与资产负债率正相关［25］。他们对这一研究结论的解释是，控制性股东为了维持其控制权而放弃股权融资的行为将导致企业更加依赖于债务融资，而这将导致债务融资成本的上升，进一步提高了控制性股东可接受的投资收益率门槛，进而加剧了企业投资不足的问题，甚至减缓企业的增长。

（四）外部融资成本的提高与投资不足

在MM定理以后，现代企业投资行为研究始终围绕着如何打破MM定理一系列严格而又与实际不相吻合的假设而展开。Myers等人的经典研究将不对称信息引入资本市场，构建了一个简单的两期一般均衡模型，首先打破了MM定理在外部完全竞争资本市场假定下内部资金的机会成本和外部融资的成本一致的假设条件，建立了企业投资与融资约束相互关系的研究框架［26］。他们认为，由于经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得资本市场上的资本供给者无法区分不同的企业质量而只能向市场上所有的企业索取一个相同的收益率，导致质量较好的企业资本成本高于完全竞争资本市场条件下的资本成本。因此，相对于企业内部资金来说，外部融资具有高昂的融资成本，使具有良好投资机会的企业无法得到最优投资所需的资金支持，而只能依赖内源融资，从而产生融资约束问题，并进一步引发企业的投资不足。需要特别说明的是，Myers等人的经典研究将由企业融资约束而引发的投资不足归因于由公司管理层获取控制权私有收益行为而引发的其与外部投资者之间的信息不对称。虽然这一研究结论是基于股权分散条件下公司管理层道德风险和逆向选择行为而产生的，然而控制权私有收益的存在却是依附于企业控制权的存在而存在的，当公司控制权由股权分散条件下的管理层转移到股权集中条件下的控股股东时，那么控股股东对控制权私有收益的攫取行为同样可以引发公司内部股东与外部潜在投资者之间的信息不对称，进而产生企业投资不足行为。随后大量的实证研究也证实了上述理论的正确性。Fazzari等人用股利支付率衡量企业剩余内部资金作为融资约束的代理变量，对样本数据进行分组研究，结果发现不同股利支付水平的公司具有不同的投资支出水平，而低股利支付水平组则表现出更为强烈的投资－现金流敏感度［27］。他们对这一结论的解释是:如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；而如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则面临融资约束的公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，如果融资约束假说成立，那么具有融资约束问题的企业（低股利支付率公司）在面临高昂的外部融资成本时筹集资金一定会高度依赖企业内部现金流，从而产生较高的投资－现金流敏感性。Hoshi等人的研究则以日本上市公司为样本，将其按是否属于大工业集团进行分组，认为属于大工业集团的企业较容易获得外部融资，因此融资约束较小。结果发现，这类企业的确表现出较不明显的投资－现金流敏感度，从而证实了融资约束说［28］。为了避免使用单一变量作为融资约束替代变量的局限性，Cleary将企业样本按股利支付率程度分为股利支付率增加、减少和不变三类，进行多言判别分析，并以判别分析的判别值作为融资约束的衡量标准［29］。Whited等人通过股利支付哑变量、销售收入增长率、总资产增长率和长期负债资产比等一系列财务指标的数据，按照欧拉投资等式进行估计，构建了公司外部融资约束指数，并以此为基础展开研究［30］。在国内，冯巍参照Fazzari等人的研究，对中国上市公司的研究数据进行了检验，结果发现低股利公司和非国家重点公司面临信息不对称带来融资约束问题［31］。姜秀珍等人则发现企业规模与融资约束成反比，规模越小越可能面临融资约束问题［32］。魏峰等人通过利息保障倍数、流动比率和资产负债率等财务指标，构造了一个反映融资约束程度的指数，用以考察公司融资约束与固定资产投资行为之间的相互关系［33］。徐晓东等人发现融资约束与股权集中度和企业规模呈正向相关关系，并且企业融资约束问题越严重，其对资产的流动性依赖程度越高［34］。况学文等人也同样发现，在我国资本市场上，高融资约束公司的投资－现金流敏感性显著高于低融资约束公司［35］。

四、结语

随着企业理论的发展以及信息经济学、委托代理理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论研究中的应用，企业投资问题的研究逐步从以新古典框架下的传统企业投资理论将企业视为一个“黑箱”并关注企业某种技术偏好下的投入产出效率，过渡到以新制度经济学为基础、现代公司治理理论框架下的现代企业投资理论，其研究范式不仅突破了新古典经济学框架下企业投融资相互分离的研究假设，而且其研究重点进一步涉及到股权结构、融资约束和代理冲突等公司治理机制如何影响企业的投资行为及其效率问题。而上世纪末期，随着股权集中的公司治理模式被广泛关注，以“第二类代理冲突”为基础的控制权私有收益视角下的企业投资行为研究已成为目前研究公司投资行为的方向和热点。未来研究将会沿袭这一研究思路与框架，就控制权私有收益形成、分配和转移过程中公司投资行为的形成机理、驱动因素、效率高低、影响因素以及经济后果等相关问题展开探讨。这不仅能够从理论上对现有研究文献形成补充和完善，而且对于我国上市公司所有权结构高度集中状况下的企业投资和财务决策行为具有现实指导意义。

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