独立董事个人特质与公司绩效关系的文献综述

王国明 何卓静

目前为止，国内外学者关于独立董事与公司绩效之间的关系研究得出的结论各不相同。经梳理文献，发现独立董事与公司绩效的关系大致可以分为三类：①正相关；②负相关；③不相关。以下就从这三个方面分别介绍国内外的研究成果。

一、独立董事与公司绩效正相关

Meckling和Jensen（1976）以委托代理理论做为基础，最早证明了独立董事制度与公司绩效呈正相关关系。他们认为在所有权和经营权分离的公司，当股东和管理者的利益发生冲突时，大多数情况下，管理者会为了自身利益而牺牲股东的利益。他们找到的解决办法便是引入独立董事制度，依靠外部董事的独立性和监督力来减轻或者解决代理问题，保护股东的利益，从而提高公司的绩效。Fama和Jensen（1983）也从相似的角度进行了研究。研究结果表明，当公司董事会中来自外部的独立董事在数量上占有多数时，董事会在做相关决策时，不会以管理者的利益为重心，相反会更多地考虑股东利益，都会以股东财富最大化为决策目标。如果董事会中独立董事人数比例大，董事会的监管力度随之会比较强，进一步会影响到管理者的经营决策，从而有利于公司经营业绩的提升。Schellenger和wood（1989）研究了分红政策、股东财富与董事会结构之间的关系。研究结果显示，公司董事会中独立董事比例与资产收益率、经风险调整的股东年度投资市场收益率等业绩指标呈显著的正相关关系。Weisbach（1988）用调查数据说明，有独立董事和没有独立董事的公司相比较，公司绩效存在显著差异。外部董事在董事会中所占比例越高，董事会保护股东财富的动机和执行力也就越好。因此他们得到的结论是董事会保护股东财富的最终效果与外部董事的比例相关。Wyatt和Rosenstein（1990）发现当一个公司对外披露任命外部董事的消息时，资本市场会对此做出反应，该公司的股票价格会随之上涨。他们由此得出的结论是：独立董事人数在董事会中的比例和公司市场价值之间存在显著的正相关关系。Cotter（1997）的研究也表明，独立董事与公司市场价值之间存在相关性，他认为独立董事的存在有助于提高公司的股票价值。William和Brown（1996）认为，多数独立董事往往自己本身就是其他公司的高级管理人员或者CEO，甚至是某一领域或者行业当中的专家学者。他们具有丰富和宝贵的行业管理经验和学术见解，他们以自己的知识和经验以及社会资源，能够为当前公司管理者提供很多经营和战略上的有效建议，从而能使管理者改善公司的经营，达到提高公司经营业绩的目的。Sirmans和Friday（1998）通过研究独立董事与实物资产信托投资的股东财富之间的关系时发现，二者之间是一种倒U型的关系。Klein（2002）对美国678家大型上市公司进行实证研究，结果发现审计委员会的独立性与上市公司盈余管理之间呈非线性负相关关系，这就说明独立董事具有抑制上市公司盈余管理行为的作用，从而能防止“内部人”掏空行为的发生，阻止公司管理者侵害中小股东利益。YangminKim（2007）选用473个韩国公司1998年至2003年的数据进行研究，把独立董事拥有的社会资源作为回归变量，并运用GLS方法检验模型，研究结果显示，独立董事的社会资源与公司绩效之间存在正相关关系。独立董事越是具有丰富的社会资源，越是能为企业降低一些隐形成本，带来发展壮大的机会。

在我国引入独立董事制度的初期，我国学者吴淑瑕和范建强（2001）研究发现，独立董事在董事会中的比例与公司经营绩效之间呈显著正相关关系。宋力（2002）的实证研究证明，我国在设立独立董事制度前后相比而言，设立之后的公司业绩好于设立之前；同时在我国独立董事制度设立之前自愿设立独立董事的公司业绩，又要好于制度实行之后非自愿设立独立董事的公司业绩。王跃堂（2003）研究发现，通过研究引入独立董事制度后公司披露的财务信息，结果市场反应证实，独立董事制度有助于提高公司盈余信息的可信性。谭劲松和李敏仪（2003）就独立董事的人数占董事会人数的比例与公司绩效的关系以及独立董事的薪酬与公司绩效的关系进行了研究。研究显示，独立董事的薪酬与公司业绩存在显著的正相关关系（但是作者认为此结论应该进行内生性检验，是否存在公司绩效影响独立董事薪酬的情况），而独立董事人数与公司业绩有弱正相关关系。邵少敏，吴沧澜，林伟（2004）的研究表明，独立董事有助于公司治理结构的改善，但是控股股东股权的集中度是制约独立董事发挥作用的重要影响因素。李善民，张正道（2002）运用事件研究法，以2002年作为一个标准时间点，对2002年前聘用独立董事的上市公司进行了股价变动的实证研究，结果表明聘用有经济管理类专业独立董事的公司能获得正的非零显著的累计超常收益，同时还得出了公司任命独立董事可以增加股东财富，提升公司经营业绩的结论。马守莉（2004）采用我国独立董事制度实行之初的2002年和2003年两年上市公司数据进行研究。实证研究结果表明，2003年和2002年相比，独立董事制度发挥的作用更明显，对上市公司经营业绩提升有积极作用。唐清泉、罗当论（2005）从实证的角度研究了不同职业背景的独立董事与公司绩效的关系。研究结果显示：当公司既聘请来自企业界，同时又聘请来自非企业界的独立董事，且二者比例均衡的情况下，独立董事对公司绩效的影响正相关。而只是聘请单一职业背景的独立董事或单一背景的独立董事所占比例过大，二者之间的正相关关系就不显著。

二、独立董事与公司绩效负相关

wood和Jones（1985）是较早得出独立董事制度与公司绩效间负相关结论的学者。在他们看来，独立董事的存在不会提高公司绩效，独立董事的比例与公司绩效负相关，反而内部董事对公司绩效有正面影响。David（1996）的实证研究发现，董事会中独立董事比例与公司托宾Q值之间呈负相关关系，而与其他经营业绩指标之间并没有显著相关关系，甚至是不显著的负相关关系。Dalton和Daily（1993）研究得出结论是，经营业绩好的公司恰恰是那些对独立董事依赖性较小而更多依靠内部董事发挥作用的公司。这就从一个侧面反映出独立董事与公司业绩存在负相关关系。Black（1997）的研究揭示了为什么在独立董事比例高的企业中，企业业绩反而得不到提高。他认为其主要原因是：内部董事和独立董事之间应该是互补的，虽然独立董事独立性强，但是却对企业内部的经营管理具体情况了解很少，相比而言，内部董事更了解企业的经营状况、外部市场环境，他们的存在更能有利于公司地营运和发展。Black和Bhapat（1999）发现公司董事会独立性指标反映出的董事会独立性的增强反而降低了公司资产收益率，没有证据表明随着独立董事比例提高，企业收益率会随之提高。

国内学者高旭军（2004）反对实行独立董事制度。他认为推行独立董事制度是一个错误的选择，我们从西方国家引进的独立董事制度在国内并不能从根本上消除公司监督机制的失衡，也不能从根本上保护股东等投资者的利益。周勇，骆品亮，郭晖（2004）分析发现，公司设立独立董事前后，公司业绩有显著性差异，结论是公司绩效似乎变得更差。而且公司业绩与独立董事所占比例并无关系。

三、独立董事与公司绩效不相关

Baysinger和Butler（1985）研究的结论是，独立性高的公司在公司经营管理和绩效方面并没有多少改善，即使是独立董事的存在加强了对公司董事会和经营管理者的监督，公司业绩不一定如期望的一样好。Ford（1988）研究指出，独立董事所占董事会人数比例和公司治理结构中监督力的强弱并没有关系（独立董事没能发挥作用），独立董事所占比例和公司的资产回报率之间并没有相关关系。这也就是说独立董事所占比例的大小和公司的经营管理绩效之间并没有直接关系。Fosberg（1989）以独立董事能起到监督作用为假设，并把实证数据划分为两组：一组独立董事比例占少数，一组独立董事在董事会占多数。最后得出结论有以下几条：独立董事的比例和公司的监督力强弱没有关系；独立董事比例高的公司资产周转率低于独立董事比例低的公司；而且独立董事的比例与公司的资产回报率之间没有相关性，所以独立董事的比例与公司绩效之间没有相关性。Byrd和Hickman（1992）以及Rosenstein和Wyatt（1990）等人的研究均表明，独立董事制度的设置对改善公司业绩和公司治理效率的作用并不突出，没有达到设立独立董事最初目的和预想。还有Laura Lin（1996）利用上市公司有披露的董事会构成情况信息进行了董事会构成情况分析，并以董事会构成情况与公司经营绩效的关系进行了比较研究，得出的结果是：只是有少量的证据支持对某些特定交易和独立董事比例有些影响，总体来看独立董事在董事会中所占人数比例与公司整体经营绩效之间不存在相关关系，因而不能说明独立董事的设置能改善公司治理水平，提升公司业绩。

国内学者高明华和马守莉（2002）研究也得出了独立董事制度与公司绩效二者之间不存在相关性的结论，他们依据的是独立董事比例与上市公司每股收益和静资产收益率之间正相关性很弱。胡勤勤和沈艺峰（2002）指出独立董事只能在有限的范围内能有助于提升公司业绩，二者之间并不存在显著的相关关系。高晓晖（2004）通过对2002年末上市公司董事会构成情况的研究发现，我国上市公司董事会的独立性与公司绩效间不存在显著关系。郑文坚（2004）同样通过实证检验得到了类似的结论，他主要是分析了我国上市公司董事会独立性、规模与公司财务绩效之间的关系，得出了我国上市公司董事会独立性、规模与公司财务绩效之间皆不存在显著相关关系的结论。