基于内生性视角对公司治理评价的反思

林 丽 池玉莲

内生性最早由Davidsonaand Rowe（2004）在研究董事会结构与公司绩效关系时提出，内生性问题表现形式主要有三种：第一种是遗漏变量引起内生性，第二种是测量误差引起内生性，第三种是解释变量和被解释变量互为因果关系导致内生性。而在公司治理与绩效关系研究中内生性主要在于第三种：上市公司为了提高绩效可能会改善公司治理状况，例如引入外部董事或专家型的独立董事以提高董事会的决策能力，股权分散化、引入外部战略投资者以优化公司的股权结构，更换CEO或强化对经理层的激励机制等等，因此公司治理机制是内生于公司绩效的。因此深入探讨公司治理内生性属性，才能更好地指导公司治理行为。

一、股权的内生属性

1.股权结构内生性

对于公司治理机制内生性研究，股权结构是国外学者最早的关注点。Demsetz早在1983年就指出，公司股权结构是股东们决策的内生性结果，是股东比较不同成本、权衡利弊而进行理性选择的均衡结果。中国上市公司在股权分置改革前，非流通股约占全部股本的三分之二，非流通股不能上市自由转让限制了股权结构的内生性研究，国内学者关注的不是公司绩效对股权结构的影响，而是股权结构对公司绩效影响。股权分置改革后，股东大宗交易活跃，绩效通过影响股东大宗增、减持行为影响股权结构，股权结构内生性质更为显著。国内学者中较早研究股权结构内生性的是李涛。李涛发现上市后国有股权比重内生决定于公司利润最大化过程，冯根福验证了绩效越好股权集中度越高。彭莉的研究证实：业绩较好、股权集中度较低、中央国资委为终极控制人以及较大规模公司的股东更倾向于增持股份，反之亦然。

2.经营者持股内生性

我国上市公司管理层持股尽管总体较少，但是管理层持股与绩效的相互作用效应却比第一大股东的效应更大：一是我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，各级政府一直把调动管理层的干劲放在首位，故在公司绩效良好的时候，作为一项激励政策，管理层的持股比重将会得以上升；二是由于我国缺乏成熟的职业经理人市场，管理层跳槽的动力不足，即使管理层预计到绩效会出现下降趋势，他们通常还会通过增加个人持股比重来激发市场对公司未来发展的信心。而Kapopoulos和Lazaretou（2007）研究希腊公司时，发现好的公司绩效会导致管理层持股比重增加，如果预期绩效下降，管理层也会减少持股。

3.控股股东持股比例内生性

郝云宏、周翼翔发现除了第一大股东持股比重对公司绩效有显著的促进效应外，同时，公司绩效对第一大股东持股比重也有显著的正向反馈效应，这显示股权结构有可能是内生的。也有学者从股权再融资的角度发现股权结构内生性的经验证据，认为上市公司选择定向增发而放弃公开增发的根本原因，是上市公司的控股股东基于巩固控制权地位，维护自身控制权私利的考虑而进行的内生性调整。宋敏，张俊喜和李春涛认为中国的股权结构特色是“一股独大”，控股大股东持股比例很高且稳定，因此大股东持股量内生性的问题并不严重，但非控股大股东在不同的时段增持或减持手中股权的行为，与上市公司的经营业绩息息相关。即非控股大股东的持股量是内生于公司业绩的。

二、董事会治理的内生性

1.董事会结构内生性

董事会作为联结股东与经理层的纽带，是公司治理的重要组成部分，其治理效率直接关系到公司绩效和股东利益。如果董事会结构由公司特征决定（公司规模、成长机会、上市时间和财务杠杆等），由于这些特征与过去绩效相关，董事会可通过绩效对公司特征的作用调整，因此董事会结构的形成是股东与管理者之间讨价还价的产物，它在很大程度上由过去的绩效决定。在第一阶段股东并不清楚管理者的能力如何，他们只能凭借前期绩效对管理者的能力进行推测，因此前期绩效在一定程度上决定着当期的董事会结构，当董事会结构一旦决定下来，它势必又会对当期绩效产生影响。在第二阶段，绩效的高低又对下一阶段的管理层去留以及董事会结构产生影响。

2.董事会独立性的内生性

Her.malin和Weisbach（1998）认为，董事会独立性是由CEO和董事会其他成员的相互博弈而内生决定的，CEO的影响力越大，独立董事的比例就会越低，差的绩效会使董事会对管理者的能力有所质疑，那么后期董事会对管理层的监督强度会上升。由于独立董事的存在有助于制衡控股股东，监督经营者维护所有股东利益，为了扭转企业绩效下降趋势，作为一种均衡的博弈结果会有更多的独立董事加入董事会以加强对经营者的监督，这也说明董事会独立性确实是内生而非外生。于东智、王化成就发现绩效越差的公司越有可能聘请独立董事，它们希望通过该项治理措施来改善自身的治理效率，提升市场形象。

3.董事会规模内生性

在上述过去绩效间接影响当期的董事会结构结论的基础上，如果董事会结构由公司特征决定，并且这些特征与过去绩效相关，那么董事会规模可通过绩效对公司特征的作用而与过去绩效相关，或者说绩效越好公司规模就越有扩张的可能性，通过公司规模，董事会规模可与过去绩效正相关。丁平找到了上期绩效正向影响下期董事会规模的证据。

4.董事会行为内生性

Beiner等（2004）研究表明，公司绩效既是以前董事会行为的结果，同时它也是影响董事会后期任命的关键因素。宁家耀、王蕾实证分析了董事会行为的决定因素以及公司董事会会议频率与公司绩效的关系，证明董事会行为明显受上年绩效影响，董事会会议对绩效是被动反应性的。

三、公司治理的内生性属性对公司治理评价的启示

根据“结构-行为-效率”的分析思路，笔者认为，在日益全流通并且高股权集中度的中国证券市场上，既然公司治理的内生性越来越强，那么公司治理行为越来越是股东及管理者基于绩效的理性选择的结果，那么内生性视角对公司治理评价具有重要的启发和指导意义。我们应该针对股改后我国上市公司公司治理内生性增强特点，规范并引导资本市场的公司治理行为。既然公司治理的的效应是内生性的，那么在公司治理评价中，评价指标应依照内生性的关键因素进行设定，重点针对上市公司的治理行为本身。现有的评价主要评价公司治理结构的合理性，但公司治理结构的合理性只是保证公司治理有效运行的必要条件，治理的有效性更多地取决于其运行机制与治理行为本身。例如，现有评价体系中对董事会特征多关注董事会构成、董事会规模、董事持股情况等方面，很多文献将“独立董事比例”作为“董事会独立性”或者“独立董事监督”的评价标准，但“独立董事比例”仅仅是公司治理组织特性的一个方面，并不能代表董事会的独立性或者独立董事的尽职行为，而应将“独立董事行为”，如发表独立意见情况、参加会议情况、提出异议情况等等作为评价标准。同理，“董事会规模”也仅仅是衡量董事总人数的一个指标，“人数的多寡”与“功能的发挥”并不能划等号。因此，对公司治理机制内生性研究将引导我们建立以评价上市公司的治理行为为着眼的更具体、细化的公司治理评价体系。