国有企业增资扩股运作实践及问题探析

■ 邵健 黄磊

（安徽省产权交易中心，安徽合肥230031）

国有企业增资扩股运作实践及问题探析

■ 邵健 黄磊

（安徽省产权交易中心，安徽合肥230031）

本文结合相关法律规定与项目操作实践，对增资扩股项目运作进行深入分析，并对实务操作中资本溢价如何处理、引进多家投资方是否要求同股同价等业界争议的热点提出看法。

近年来，在国家政策的支持下，在产权交易平台日趋完善下，众多国有企业相继借助产权市场的融资平台通过增资扩股方式实施企业改制。一方面通过产权市场的市场化运作择优选择投资者，进一步规范了企业改制行为，另一方面通过产权市场的价值发现功能助力股权升值，缓解企业资金压力，解决企业融资难题。

1 增资扩股概念及产权交易机构可操作的业务范围

增资扩股是指企业通过向社会募集股份、发行股票、新股东投资入股或原股东增加投资等方式扩大股权，从而增加企业资本金的行为。《证券法》第十条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”将“向不特定对象发行证券的”及“向特定对象发行证券累计超过二百人的”均纳入公开发行的范畴，并明令禁止非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。根据上述规定，上市公司及非上市股份有限公司采用公开发布信息方式实施增资扩股行为的属于公开发行，应经证监会核准后，在依法设立的证券交易场所进行或按国务院规定的其他方式进行。为规避交易风险，确保交易的合法性，结合《进一步规范国有企业改制工作的实施意见》的相关规定，产权交易市场可操作的增资扩股项目应控制在国企改制中涉及的增资扩股与有限责任公司的增资扩股范围内。

2 增资扩股进场交易的法律依据

为进一步规范国企改制行为，防止国有资产流失，国家从制度上加以防范，为国有企业增资扩股提供了制度保障，避免增资扩股成为国有资产流失的缺口。2003年，国务院办公厅下发的《国务院办公厅转发国务院国资委关于规范国有企业改制工作意见的通知》(国办发【2003】96号)规定，“国有企业改制，包括转让国有控股参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非国有股的比例等，必须制订改制方案。”该通知首次将增资扩股纳入国企改制范畴；2005年，国务院办公厅下发《进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（国办发【2005】60号），针对96号文进行了细化与完善，意见规定，“拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者。”将产权交易市场确定为企业增资扩股的融资平台。

在宏观政策的引导下，各地国资机构做出积极响应，纷纷出台相关规定，规范当地国有企业增资扩股行为。2006年，四川省国资委出台《四川省企业国有产权转让管理暂行办法实施细则》（川国资产权【2006】66号），细则第六十四条要求，“增资扩股方案经批准后，产权持有单位委托产权交易机构进行信息发布，公开征集合作方。”同年，辽宁省国资委出台《关于企业国有产权转让进场交易的通知》（辽国资【2006】119号），将“通过增资扩股形式进行企业改制”纳入国有企业产权转让行为，并要求必须在依法设立并具有国有产权交易资格的产权交易机构中公开进行；2007年，湖北省国资委出台的《湖北省国资委出资企业国有产权转让管理暂行办法》（鄂国资产权【2008】218号）规定，“拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者”，进一步明确了产权市场是湖北省国企增资扩股改制的唯一渠道；2008年，山东省国资委出台的《山东省企业国有产权交易规则》（鲁国资产权【2008】12号）指出，国有及国有控股企业增量引入其他投资者操作办法，参照该规则实施。随后，山东省产权交易中心在山东省国资委的指导下制定了《山东产权交易中心增资挂牌交易业务流程》，进一步规范了山东省国有企业增资扩股行为。

政策环境利好给产权市场带来了踏足企业增资扩股领域的新机遇。国内产权市场结合各地企业发展的需要，积极推出增资扩股服务，为企业打通融资渠道。产权市场通过规范、高效的市场化运作，发挥信息资源优势，为企业引进有实力的投资者，受到了众多投融资者的追捧，各地增资扩股项目频现。

3 增资扩股方案设计

3.1 融资规模

在吸收投资之前，融资方应根据企业内外环境现状与发展趋势，结合企业整体发展战略目标确定融资规模。避免因增资规模过大而造成资产闲置，或因规模不足而影响资产经营效益。在融资方确定融资比率过程中，产权交易机构可从以下两方面给予建议：

3.1.1 融资方不放弃控股权。融资方持有50%及以上股权，可保证融资方的国有控股地位，掌控企业绝对控制权。但融资方不放弃控股权一方面降低了投资方的投资意愿，制约了增资扩股的成功率；另一方面，若因追求控股权而降低融资规模，使得融资额度受限，未能引进企业实际所需资金量，不利于企业的扩张与发展。

3.1.2 融资方放弃控股权，但保留重大事项表决权。放弃控股权一方面有利于吸引更多的投资者，有助于提高增资扩股成功率和股权增值率；另一方面，引进有实力的投资者，注入大量优质资产，有利于企业谋求更大的发展。但对于融资方而言，放弃控股权意味着失去了企业的绝对控制权，且企业性质也会随之发生变化。根据《公司法》第四十四条规定：“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”为保留融资方对上述重大事项的否决权，可建议融资方在放弃控股权的基础上，持股34%及以上比率（其他股东达不到2/3以上比率）。

3.2 融资对象

在融资对象的选定上，融资方应结合企业的发展战略及发展目标选定投资方。通常企业在增资扩股时会引进两家及以上的投资方，一方面是引进多家投资者可对股权加以稀释，分散股东权利，形成股权制衡；另一方面通过引进不同的投资者，实现企业股权多元化，有助于改善公司治理结构，促进企业规范运作、良性发展。在设定投资方应具备的条件上，我们建议融资方在所有制性质、地域分布及行业背景等方面可对投资方提出不同要求。在所有制性质上，融资方可分别引进民间资本与国有资本，民间资本与国有资本的有机融合可在企业稳定发展的基础上，优化股权结构，推动资本的有效流动，盘活企业的存量资产；在地域分布上，可根据市场拓展需求在全国范围内择选不同区域的投资方，有助于扩大业务覆盖面及市场份额；在行业背景上，对于生产型企业，建议融资方引进产业链中处于上游和下游区位的企业作为融资对象。对于其他类型的企业，建议从业务发展与资金需求等角度综合考虑确定融资对象范围。

3.3 出资方式

《公司法》第二十七条规定，“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”根据上述规定，融资方可结合企业实际情况对投资方设定具体出资方式，但特殊行业有特殊限定的，还应遵循行业相关法律规定，如《非银行金融机构行政许可事项实施办法》（中国银行业监督管理委员会2007年第13号）规定， 信托公司、企业集团财务公司等非银行金融机构注册资本均为一次性实缴货币资本；《融资性担保公司管理暂行办法》（银监会令2010年第3号）规定，融资性担保公司注册资本为实缴货币资本。因此，在涉及到上述行业及其他特殊行业的增资扩股时，应根据行业法规限定，确保合法出资。

3.4 股权分配

引进多家投资者的增资扩股项目，在股权分配原则上，产权交易机构除尊重融资方意愿外，还应遵从以下原则：

（1）我国中、小型国有企业在改制过程中，普遍采取职工参股形式组建新公司。由于一些企业职工人数较多，股东人数或超上限，根据《公司法》第二十四条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”为规避法律风险，企业通常会采取职工持股会持股、“代位持股”、“壳公司”持股等方式控制股东人数。故在增资扩股引进投资方的过程中，应充分考虑股东人数的限制。

（2）国务院下发的《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发【2011】38 号）第三条规定，“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易。”针对上述规定，我们认为，国有企业采用增资扩股方式进行改制应充分考虑融资方对未来投资方的不同要求，产权交易机构应建议融资方适度且不均等的拆分权益 ，合理规避法律风险。

（3）特殊性行业对股东人数的特殊性要求。如安徽省某融资性担保公司增资扩股项目，根据安徽省人民政府办公厅下发的《关于推进我省融资性担保行业规范发展意见的通知》（皖政办【2011】81号）要求“提高融资性担保机构注册资本最低限额和出资人资格条件，融资性担保机构要适度分散股权，除国有全资公司外，要有3个以上无关联关系的股东。”该通知对当地融资性担保行业的股东人数提出了要求，对股权分配做出了限制。由此，如遇特殊行业增资扩股时，还应特别注意该行业是否有特殊性规定。

4 增资扩股操作规程

对进场交易的增资扩股项目，主要通过融资申请、发布融资信息、登记投资意向、确定投资主体、组织股东签约、价款结算、出具证明文件等环节完成交易。

4.1 融资申请

企业实施增资扩股，应依照相关法律、法规和政策规定，在履行内部决策、上报批准、财务审计和资产评估等相关程序后，向产权交易机构提出信息发布申请。在场前审核过程中，产权交易机构除应对每个环节涉及的相关要件进行审核外，还应特别注意以下几点：

4.1.1 法定决策程序履行。新《公司法》将有限责任公司定位为人合性与资合性的统一，减少了强制性规范，将公司章程置于重要地位，提升公司章程的法律效力，赋予公司更多的意思自治，但在涉及公司重大决策方面，《公司法》第四十四条给予了强制性规范。增资扩股作为企业增加注册资本的行为，融资方应严格按照上述规定向产权交易机构提交经代表2/3以上表决权的股东通过的股东会决议。

4.1.2 股东优先认购权行使。根据《公司法》第35条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。”股东应在场前向产权交易机构提交是否放弃优先认购权的声明，并由产权交易机构在发布的增资扩股公告中加以说明。保留优先认购权的股东应与其他意向投资方一起参与场内竞价，通过在竞价过程中采取“同等价位、股东优先”的方式，行使其优先认购权。

4.1.3 企业性质转变重要审批。《企业国有产权转让管理暂行办法》（国务院国资委、财政部令 第 3 号）第二十五条规定，“国有资产监督管理机构决定所出资企业的国有产权转让。其中，转让企业国有产权致使国家不再拥有控股地位的，应当报本级人民政府批准。”第二十九条规定，“转让企业国有产权导致转让方不再拥有控股地位的，应当附送经债权金融机构书面同意的相关债权债务协议、职工代表大会审议职工安置方案的决议等。”参照上述规定，企业增资扩股致使国家丧失控股权、企业性质发生变化的，融资方应向产权交易机构提交本级人民政府对增资扩股行为相关批准文件、职代会决议等要件，涉及金融机构债务的融资方还应提交金融机构出具的同意书。

4.1.4 挂牌价格认定。根据《企业国有产权交易操作规则》（国资发产权【2009】120号）第二十一条规定：“企业国有产权转让首次信息公告时的挂牌价不得低于经备案或者核准的转让标的资产评估结果。”增资扩股首次发行价格不得低于经备案或核准的评估值，应以企业净资产评估值折算出股权价格进行平价发行或溢价发行。产权交易机构在审核认购底价的过程中，应参照评估报告及相关核准材料对发行价格进行合法性审核，避免违规操作。

4.2 登记投资意向

在登记投资意向过程中，产权交易机构除需根据公告内容对意向投资方提交的投资申请材料进行合规性审核外，还应特别注意法律法规对管理层认购的相关限制，避免管理层违规认购。

根据国务院办公厅下发的《进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（国办发【2005】60号）对增资扩股过程中的管理层持股作出的相关规定，产权交易机构应着重对管理层身份条件、持股总量及持股资金来源等五方面进行审查，确保管理层认购的合法性。

4.3 确定投资主体

国务院国资委下发的《企业国有产权交易操作规则》（国资发产权【2009】120号）第三十二条、第三十三条规定:“产权转让信息公告期满后，产生两个及以上符合条件的意向受让方的，由产权交易机构按照公告的竞价方式组织实施公开竞价。公开竞价方式包括拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式。”根据上述规定，如产生多家意向投资者，我们建议通过以下两种交易方式确定最终投资主体。

4.3.1 网络竞价。网络竞价是指在锁定除价格外的其他受让条件后，竞买人通过网络竞价系统报价，由竞价系统确定报价最高者受让标的的方法。网络竞价操作便捷，程序少，可提升交易效率。同时，减少竞价过程中的人为控制，使交易过程更加客观，操作更加规范，提高了交易的透明度，且以价格作为唯一要素，能够直观的体现融资方的资金实力，具有效益性。但值得注意的是，该方式仅能体现融资方的资金实力，不能对融资方进行全面衡量，使企业的后续发展具有不确定因素。

4.3.2 一次性报价+专家评审法。如融资方对投资方的综合实力有较高要求，可通过一次性报价+专家评审方式确定投资方。在操作过程中，产权交易机构可将竞买指标划分为价格指标（通过报价进行衡量）和综合指标（可通过资产规模、运营状况、资信状况、主营业务相关程度等方面综合衡量），为每个指标分配一定的权重，通过该方式对意向投资方进行综合评判，分数最高者为最终投资方。

该方式在考虑价格因素的同时结合了“非价格”因素，使得融资方可结合企业未来发展需求对竞买人进行综合衡量，以选择最合适的投资方。但该方式操作复杂，耗时较长，对竞买人的综合实力也提出了较高要求。

5 增资扩股涉及有关问题的见解

5.1 资本溢价处理

资本溢价是指企业在筹集资金的过程中，投资人的投入资本超过其注册资本的数额。该项差额是按投资人的出资额与其在新增注册资本中应占的份额数的差异计算的。形成资本溢价主要存在于：一是根据融资方的需求进行溢价发行，即按高于净资产所对应的股本价格进行增资扩股，超出金额视作资本溢价；二是增资扩股项目通过市场化运作，通常会引进数家意向投资者的加入，最终通过竞价方式确定投资方，其交易结果会导致成交价高于认购底价，即溢价成交。资本溢价具有普遍性，由此，资本溢价部分的处理成为亟待解决的问题。

在资本溢价处理上，《公司法》等法律法规仅对股份有限公司作出相关规定并未对有限责任公司加以明确。根据各地操作案例，大多数项目的资本溢价处理都计入资本公积由新、老股东共享。实际上资本溢价部分应分配给原股东。

首先，增资扩股后企业引进新股东，股权比例发生改变，原股东权益也被削弱。此前，原股东通过经营所积累的价值,虽未表现为账面无形资产或商誉,但它是创造未来收益的有利条件。如果资本溢价部分计入资本公积，新、老股东直接按增股后的新比例享有，剥夺了原股东创造的收益分配权，势必对原股东不公，故应将溢价部分分配给原股东，视作对原股东创造价值的补偿。其次，从产权交易的角度考虑，增资扩股等于变相的股权转让，众所周知，股权转让所有的溢价部分都归属原股东所有，由此增资扩股中的溢价部分也应按此分配。

5.2 引进多家投资方是否要求同股同价

从理论上来说，同股同价即同一企业中的同次发行的每份股权应具有同等价值。但在增资扩股实际交易过程中，融资方通常会引进两家及以上的意向投资方，并分配不同的股权比率，造成拆分后的每份股权以不同交易方式成交。根据目前产权交易网络竞价系统现状及程序设计的缺陷，实现同股同价的交易需求难度较大。目前，业界有些机构采用“加权平均法”的方式来实现同股同价，但此方式却存在一定的弊端。因分场竞价结果不一，甚至差价过大，通过加权平均法计算每股价格，股权价格或被拉高，对资金实力不足的竞买人显失公平。由此可见，就理论上而言，同股同价具有一定合理性，但在实践中存在操作难度，无法顾及全体竞买人利益，且《公司法》中仅对股份有限公司在同次发行同种类股票中作了同股同价的要求，却未对有限责任公司给予硬性规定。鉴于此，有限责任公司增资扩股无需一定要遵从同股同价的原则，产权交易机构可结合融资方需求，视项目实际情况而定。■