基于DCF的企业价值评估——以贵州茅台为例

潘晓云

(陕西工业职业技术学院， 陕西 咸阳 712000)

1 企业价值评估方法比较

1.1 企业价值的界定

企业价值是指企业内在价值，也就是公允市场价值，决定该价值大小的是企业整体盈利能力和承担的风险.提到企业价值，还应注意与之相关的四个价值概念，分别是账面价值、市场价值、公允价值以及清算价值[1].

1.1.1 账面价值

账面价值指资产负债表列示的资产价值.账面价值以交易为基础，主要使用历史成本计量方式，反映的是过去价值.财务报表上列示的资产，既不包括没有交易基础的资产价值，例如自创商誉、良好的管理等，也不包括资产的预测未来收益，如未实现的收益等.因此，账面价值时常与其市场价值有很大差距，决策的相关性不是很好.但是，账面价值具有很好的客观性，可以重复验证.

1.1.2 市场价值

市场价值是一项资产在交易市场上的价格，它是在买卖双方竞价后所产生的双方都能接受的价格.如果市场是有效的，所有资产在任何时点的价格都反映公开可得的信息，那么资产内在价值与市场价值应当相等.如果市场不是完全有效，则资产的内在价值与市场价值可能会在一段时间中不相等.总之，市场价值依据企业现在的价值，包涵一切的市场影响因素.

1.1.3 公允价值

公允价值是指在信息完全、行动慎重且不受强迫的交易者们组成的资产市场上, 经过合理的市场营销，自愿交易的卖方和买方在评估基准日正常交易情况下达成的资产价值.它强调一个非常理想的市场环境.但是, 由于市场环境的不完善以及交易者信息不对称,企业价值很难达到完全公允.

1.1.4 清算价值

清算价值是指企业清算时，一项资产单独拍卖时产生的价格.这时企业资产价值是可变现价值，不满足会计中的持续经营假设.破产清算企业的价值不具有通常意义上企业所具有的价值.

1.2 企业价值评估方法比较

企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程.目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类[2].其区别可见表1.

1.2.1 收益法

所谓收益法是通过将被评估企业预期的收益资本化或折现至某特定日来确定评估对象的价值.其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值，是它所能获得的未来收益的现值，折现率反映投资该项资产并获得收益的风险回报率.收益法的主要方法包括现金流折现法(DCF)、内部收益率法(IRR)和EVA估价法等.从理论上讲，收益法的评估结论具有较好的可靠性和说服力.

1.2.2 成本法

成本法是指在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产和负债价值来确定评估对象价值.理论基础是任何一个理性人对某项资产的支付价格，将不会高于重置或购买相同用途替代品的价格，主要方法为重置成本法.

1.2.3 市场法

市场法是将评估对象与可参考企业或在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比，以此确定评估对象价值.应用前提是假设在一个完全市场上，相似资产一定会有相似的价格，市场法中常用的估值方法是市场价值法、可比公司法.

与其他几种价值评估方法相比，现金流折现法(DCF)最符合价值理论，它反映了企业整体未来盈利能力，把企业的管理水平、人力资源、风险水平等都考虑在内，是最准确的评估方法.

2 DCF模型的构建

2.1 DCF评估法的假设

现金流折现法建立在严密的推导基础上，它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括：

(1)资本市场是有效率的,资产的价格反映了资产的价值.企业可以按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金，资本市场可以按股东所承担的市场系统风险提供资金报酬.

(2)企业面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会不断接近企业实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,使预测变得更加科学.

(3)企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,便无法更改.同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去.

(4)投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的.

在企业价值评估中，应密切关注上述前提条件，否则，可能会影响模型结果准确性.

2.2 DCF模型基本思路

在DCF模型中，用权益资本成本去贴现权益现金流会得出股东权益的价值，用资本加权平均成本贴现自由现金流可得整个公司的价值.DCF模型在运用的过程中要求得到企业预计现金流、折现率、获利持续时间[3].基本思路如下.

2.2.1 估计企业未来现金流

公司资产创造的现金流量也称自由现金流量，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的.运用自由现金流折现模型进行企业价值评估，公司一般需要预测5至10年左右的数据，在预测的过程中，需要了解公司所处宏观环境、行业结构、客户及竞争对手、公司管理水平等基本情况，同时还需要对公司历史财务数据进行深入了解.

2.2.2 确定折现率

在DCF模型中，折现率是在考虑投资风险后，要求的最低收益率及回报率，也就是该项投资的资本成本.回报率是由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成的.通常，现金流量风险越大，要求的回报率也就越高，即折现率越高.我们通常使用下面2种方法来确定折现率.

(1)风险累加法

这种方法确定的贴现率公式为:

R=R1+R2+R3+R4

其中:R表示贴现率;R1代表行业风险报酬率；R2代表经营风险报酬率；R3代表财务风险报酬率；R4代表其他风险报酬率.

这种方法将所有的风险报酬都纳入折现率中，从纯理论的角度来看，是确定贴现率的一种不错的方法.但是这种方法需要逐一确定每一种风险报酬率，具有较大的难度，而风险报酬率本身的确定带有一定的主观性，从而不可避免地影响准确性.累加法比较适合高技术企业的价值评估，但是不能直接使用，需要先确定公司的风险值，然后再进行累加.

(2)加权平均资本成本(WACC)法

加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本，即权益成本和债务成本的加权平均值.WACC是投资资本价值评估或公司权益价值评估的一个重要计算参数.

计算税后WACC的基本公式如下：

其中：B为企业向外举债；S为企业动用自有资金数量；V为企业的市场总价值；Ks为企业股东对此次投资要求的收益率；Kb为债务的利率；T为公司有效的所得税税率.

2.2.3 计算公司价值

企业价值评估的一个假设是生命周期无期限性，一般在评估时，将企业价值分为两个部分来完成，即明确的预测期和其后阶段.明确预测期之后的价值是明确预测期结束后的现值.该估算必须按加权平均资本成本重新折算为现值，才能与明确预测期的自由现金流现值加总，最终得到被评估公司的总价值.DCF模型是通过自由现金流的资本化来确定公司的内含价值.估值公式为：

其中:TV为公司的价值；FCFt为公司每年的自由现金流量；V为第n年末公司资产的变现值；r为折现率.

3 贵州茅台价值评估

3.1 企业简介

贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年11月20日,成立时注册资本为人民币18,500万元,总部位于黔北赤水河畔的茅台镇.厂区内包括公司办公大楼、茅台酒生产车间、酒库车间、包装车间等.

茅台酒是世界三大名酒之一，是大曲酱香型白酒的鼻祖，利用得天独厚的自然环境，通过科学的传统工艺精心酿制、贮存、勾兑而成的纯天然有机食品.

经中国证监会证监发行字[2001]41号文核准，并按照财政部企[2001]56号文件的批复,公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7,150万(其中国有股存量发行650万股)A股股票,公司股本总额增至25,000万股.茅台酒出口已遍及世界150多个国家和地区，年创外汇1 000多万美元，成为中国出口量最大、所及国家最多、吨酒创汇率最高的传统白酒类商品[4].

3.2 自由现金流预测

根据上海证券交易所提供的年报，我们可以计算出公司在2007～2011年度的企业自由现金流量，来确定贵州茅台是否适用DCF估值模型.

公司自由现金流量(FCFF) =(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出.具体如表2所示.

表2 企业自由现金流量计算表 单位：(万元)

由表2可以看出，公司近5年来现金流比较稳定，且都为正值呈现上升的趋势，满足持续经营的条件，可以使用DCF企业估值模型.

下面我们分析影响未来自由现金流量的市场增长率、产品价格变化率、毛利率等主要指标的变化.

首先，根据历史时期的数据，推测贵州茅台的市场增长率为25%左右.

其次，从贵州茅台产品价格预期看，随着市场竞争的加剧，以及国内相关市场的不断对外开放，预计贵州茅台的产品价格应下降15%.

最后，预测毛利率的变动率为1%.

综上所述，贵州茅台未来的盈利增长率用下式估算为：

盈利增长率=(1+市场增长率)×(1-价格降低率)×(1-毛利率变动率)-1 =(1+25%)×(1-15%)×(1-1%)-1=5.19%

根据盈利增长率与市场增长率的同比关系，对贵州茅台2012～2016年的自由现金流做短期预测，并对2016年之后年份的自由现金流量现值进行预测，预测结果如表3所示.

表3 未来现金流预测情况 单位：(万元)

3.3 估算加权平均资本成本WACC

本文运用CAPM模式确定权益资本成本，CAPM模式基本架构如下：

Re=Rf+β×(Rm-Rf)

其中：Re为均衡的预期报酬率；Rf为无风险报酬率；Rm为整体市场预期报酬率；β为股票与市场的报酬相关系数.

(1)确定无风险报酬率

一般以投资时点时与预期投资期限相同的政府债券收益率作为无风险收益率.本文选取2007至2011年国债调整以后的利率作为无风险报酬率.得出无风险报酬率为3.4%.

(2)确定风险溢价

(Rm-Rf)一般作为股票市场相对于国债市场的风险溢价来考量，其涵义是投资相对风险更高的股权资本市场，理应获得比国债更高的收益.收益率的这一风险溢价，与资本市场所处经济体的经济、政治稳定性，以及股票市场上市公司的结构直接相关.本文按照经验取值为7.5%.

(3)确定β系数

β系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具.本文借助于 Excel 的SLOPE 函数来进行β系数的估计.

表4 β系数计算表

如表4所示,估算结果为β系数取0.823 006.

(4)得出结果

根据上面的计算结果，利用资本资产定价模型计算出股权资本成本为：

Re=Rf+β×(Rm-Rf)

=3.4%+0.823 006×7.5%=9.57%

贵州茅台的其他资本占股权资本比例较小，对综合资本成本影响较小.所以贵州茅台的加权平均资本成本WACC的值为9.57%.

3.4 估值结果

表5 估值结果 单位：(万元)

如表5所示，贵州茅台的企业价值为2 661 039.90万元.

4 结束语

现金流折现法是现在世界上运用最广的一种评估方法，被看做是企业价值评估在理论上最有成效的模型.其实，公司价值评估涉及的相关因素很多，由于本文篇幅有限，仅使用DCF估价模型对贵州茅台进行了简单的价值评估.无论是哪一种评估方法，都难免存在一定的局限性和使用前提，这就需要我们在实践中，根据实际情况加以选择并修正，以达到评估的最佳效果.

[1] 李 英,王 威,李 青．企业价值评估方法比较分析[J].内蒙古科技与经济，2010,14(2):3-5.

[2] 王 伟.小议EVA在企业价值评估中的原理[J].魅力中国,2009，5(30)：56.

[3] 童 兵,王静怡．现金流贴现模型应用初探[J].中国商界，2010，16(1):72-73.

[4] 谭 嵩．我国酒类上市公司的财务报表分析[J]．商业会计,2011,32(10):33-35.