温州泡沫：金融的结构性错配

□ 文/任晓

经济泡沫是整体经济形势的变量，而不是相反。近年来，温州经济去实业化加快，公司企业类金融化运作普遍，多数已失去创造财富的能力，而热衷于资金投机，早前中国宽松的货币投放让这些运作风生水起，吸引了越来越多“热钱”进入温州。

源源不断流动性输入加速推高市场价格，“预期”失去管理，对资产价格的单边升值预期让所有人对资产负债表恶化掉以轻心，资产价格飙升带来的收入效应遮蔽了其对本地经济去实业化的挤出效应。

从资本配置构成角度看，2011年温州全社会的投资中，房地产投资对限额以上固定资产投资增长的贡献率高达55.5%，而工业投资则几乎没有贡献，投资绝对量更是没能达到前者一半。代表实体经济的工业对全市经济增长的贡献率由2010年的54.4%跌落到43.5%。

产业资本的机会主义在流动性收缩的背景中尤为明显。2011年，工业企业利润和营业收入同比增速双双下降局面下，企业应收账款却上升到不对称的历史高位水平，而且账期仍然不断被拉长。规模以上工业企业应收账款占到主营业务收入的1/4强，增长速度远远快于主营业务收入的增长速度。反映基于产业链条的正常回款正在被拖入融资链条，为深陷泥淖的投机买单。

被抽血式挤压的温州实业相当脆弱。产业竞争力不足，整体治理水平低下，价值增值能力弱。2011年温州规模以上工业企业实现利润同比水平为负，如果考虑到以现价计算的利润水平背后需要扣除的高位物价因素，净利润水平可以堪称“惨淡”。没有人知道不堪重负的实业能撑多久。

企业融资担保链条上拴着的企业个数已经如此之多，已经失去了融资能力，借无可借。温州信贷市场上普遍的连环保、循环保、关联保，每家企业平均有2-3家贷款担保企业，债务相关企业已无财务防火墙可言。流动性的绷紧令担保企业代偿风险扩散至更多的企业，催化债务危机系统性蔓延。

卷入大量分散个人放贷者的温州“影子银行”在至长20个月内延缓和弱化了2010年以来货币紧缩周期带来的影响。在民间票据市场中，九成以上的票据没有真实贸易背景，却能够因为具备融资功能而被倒买倒卖。“票据掮客”通过这些无需背书的票据套利，企业可以借此变现融资，银行则经由票据1︰5左右的承兑贴现不对称比例进行信贷腾挪，避开从量调控的货币政策对表内业务额度和存贷比红线的监管。

汇票保证金存款成为缓解多数在温的股份制商业银行和城市商业银行存贷比倒挂问题的关键揽存工具。银行和企业心照不宣，“以票引存”、“连环套开”虚增信用，甚至无视风控，一家银行连环操作，放大乘数杠杆，通过表外隐性释放大量银行授信。仅通过表外票据融资一项，就得以绕开信贷规模监管，占贷款余额的1/3。因资金链断裂而负责人殒命的温州鹿城正得利鞋业有限公司所欠银行债务中，承兑汇票占比六成。

2011年8月，人民银行将商业银行保证金存款纳入存款准备金缴存范围，部分承兑汇票的风险敞口损失开始得到确认，建行、信用社等金融机构牵涉其中。银行输血民间金融基本就此停止。替代性融资需求转向银行外金融市场，推高资金价格。同月监测显示，温州融资性中介机构的借贷利率则炒作到39.5%的金融危机以来最高位，民间借贷综合利率高达25.4%。即便如此高的利率，市场上还是找不到钱。需要现金的房产持有者根本不能按照预期的价格顺利卖出，甚至已经不能按购进的价格换取现金。

出险企业的数量不断增加，流动性枯竭将台下问题翻上桌面——温州民间金融系统与民营经济系统结构性错配，事实上的资金配置中心失去对应服务的实体经济。

资本无法被实体经济所消化，难以形成回报理性预期，以至于非理性超常规回报预期的投机行为盛行。无根资本的疯狂只会带来泡沫。逐利资本的进出总要找到关键的匹配对象，可以是概念性、非贸易产业，也可以是不动产，结果要么资金出问题，要么是资产出问题。

不过，泡沫破裂会促使资本在收益、风险和监管成本之间重新寻找平衡。不幸的是，过去的事实让笔者相信，人的行为总是重复的，包括对曾经所犯错误的重复。所以，泡沫还会再来。