股票价格对货币需求影响分析

　　 股票价格对货币总需求的影响主要体现为资产替代效应、交易需求效应、资产组合效应和收入效应四个方面。把超出经济增长率和通货膨胀因素的货币需求定义为超额货币需求量，并把股票价格因素纳入到超额货币需求函数中，实证分析结果表明，股票价格对超额货币需求的影响显著为负，而且提高了货币流通速度，这可以为货币政策对股票价格作出适时反应提供理论基础。
　　
　　 一、股票价格对货币流通速度的影响
　　 关于股票的财富效应对货币流通速度的影响，弗里德曼1988年作出了开创性贡献，指出货币持有量和资产组合配置相关。他通过对美国1961年第一季度至1986年第四季度的数据得出股票价格和Ｍ2计算的货币流通速度之间存在显著的负相关；但是更长的早期年度数据并不支持这一关系。根据以上分析和弗里德曼的主要观点，股票价格能够影响货币需求，主要表现为四个方面：⑴股票价格的收入效应，即股票价格上升本身意味着财富的上升和收入水平的提升，从而间接地增加了货币需求，降低了货币流通速度。关于股市的财富效应问题，Ludvigson，Steindel(1999)对美国的股市研究得出的结论认为，美国的股市存在财富效应，即股票市场的发展确实增加了市场消费需求，而消费的增加又增加了对货币的需求。⑵股票价格的交易需求效应，即股票价格的上升会吸引大量资金流入到股票市场，股票交易量随之扩张，所以会增加货币的交易性需求，从而降低了货币流通速度。⑶资产组合效应，股价的进一步上涨的资产组合效应将增加安全性资产的比重，从而增加货币需求，降低货币流通速度。⑷股票价格的替代效应，即在更高的股票价格下，持有股票比持有货币更加具有吸引力，会对货币资产产生替代作用，降低了货币需求，提高了货币流通速度。
　　 关于股票价格对货币需求和货币流通速度的影响是有争议的。McCornac(1991)得到了日本的经验证据，认为股票价格对货币供给总量产生了影响；Choudhry(1996)通过协整分析估计了股票价格对加拿大和美国长期货币需求函数的作用。但有部分研究否认了股票价格对货币需求的影响，如Bruggemann(2003)否定了股票价格对广义货币供给总额的影响。国内关于股票市场与货币需求关系的研究得出的结论也不一样。易行健(2004)的实证研究却发现我国股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币、广义货币的需求，体现了极强的资产替代效应和交易效应。赵明勋(2005)、申建文(2008)的实证检验结果均表明，股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。王晓芳、王学伟(2008)研究发现股市上涨在短期内会增加M1的需求和减少M2的需求，在长期都会减少两者的需求。其他部分学者的研究结果表明中国股票市场的产生与发展引致了对货币的增量需求，如谢富春和戴春平(2000)，石建民(2001)等。
　　 从现有文献研究来看，关于股票价格对货币需求的影响的研究主要是从股票价格对总货币需求影响的角度进行的，通常选择不同的货币供给量指标得出相应的结论。但是很少有研究从超出实体经济和物价上涨因素以外的“超额货币需求”角度来研究股价对货币需求的影响。本文在货币需求函数的基础上，把超出经济增长率和通货膨胀因素后的货币供给增长率定义为超额货币需求量，并把股票价格因素纳入到货币需求函数当中，对超额货币需求的影响因素进行了实证分析。把实体经济的经济增长率因素和通货膨胀因素从货币供给总量中分离出来，以期为中央银行灵活、适度地调控货币供给量提供决策依据。
　　
　　 二、股票价格对我国货币流通速度影响的实证检验
　　 为了区分货币总需求中的实体经济产生的货币需求和实体经济以外的货币需求，在货币总需求等于货币总供给的假设前提下，把货币需求的收入因素与物价因素从总的货币需求中扣除，即把名义货币供给总量增长中超出实体经济增长和物价上涨的部分定义为“超额货币”，即1nM-1nP-1ny=1nme，也就是我们通常意义上所谓的部分“失踪货币”，根据1nM+1nV=1nP+1ny，超额货币也等于货币流通速度的相反数，即1nme=-1nV。所以，可以建立货币流通速度的回归方程。
　　
　　 由于考虑到股票等金融资产对货币需求的影响主要是对广义货币的影响更加直接，如股票交易的客户保证金直接纳入到广义货币M2，所以货币供给量取广义货币M2的名义值，P为CPI价格指数，Y为名义GDP，SP为股票价格指数，取上证指数为代理变量，b0为常数项。上述方程回归结果为：
　　 1nVt = -3.838-0.4051nYt+1.2341nPt+0.0541nSPt
　　 (5.425***)(-13.340***)(6.625***)(2.716***)
　　 从回归方程总体检验结果来看，Ｆ=281.91，说明方程总体显著；D.W＝2.16，说明残差序列无自相关；调整后的R2=0.856，拟合优度较高，说明各自变量对货币流通速度的解释程度达到了85.6%。各回归系数均在1%的水平下显著。从股票价格对货币流通速度的影响来看，股票价格对超额货币需求总的影响为正，说明股票价格对超额货币需求产生了正向影响，但是影响较小。这说明股票价格的替代效应超过了其收入效应、交易需求效应和资产组合效应。其主要原因是我国的股市“追涨杀跌”的投机气氛比较显著，股市大涨时候，更多的资金从银行流向股市，从而股票价格的替代效应相对突出，而其收入效应和资产组合效应则相对较小。股票价格对超额货币需求影响较小，可能与我国股票市场规模和融资体系有关。相对发达国家来说，我国主要实行的是以银行为主的间接融资体系，证券市场的规模有限，而且证券市场和银行业市场实行的是分业经营的方式，所以制约了银行系统对货币供给派生机制作用的发挥。
　　 另外，从其他解释变量对货币流通速度的解释作用来看，经济增长对货币流通速度产生了负向影响，说明经济发展越快，对超额货币需求越大，对货币流通速度下降作用越大，这一点能够解释为何发展中国家的货币流通速度下降得比发展中国家要快得多；物价因素对货币流通速度的影响为正，且作用的系数值最大，这一点和经济理论一致，即物价水平越高，人们越不愿意持有更多的超额货币，从而提高了货币流通速度。
　　
　　 三、研究结论与政策启示
　　 1.研究结论
　　 从理论上来讲，股市对货币总需求产生不同的影响，其最终影响取决于各种影响的综合效应。研究股票价格对超额货币需求的影响有利于中央银行对货币供给量进行调控。实证研究的结果表明，我国股票价格对货币流通速度的影响显著为正，这说明股票价格上涨降低了超额货币需求，提高了货币流通速度，但是其影响相对较小，这可能与我国股市的总体规模、分业监管以及以间接融资为主的金融体系等制度相关。但是随着以后我国的股市规模的扩容和金融改革的深入，股票市场对货币需求的影响越来越大，其对货币需求的替代效应将更加突出，对超额货币需求的影响作用也将越来越大。
　　 2.政策启示
　　 从以上的结论可以得到如下政策启示，当股票价格持续上涨时，其对超额货币的需求减少，单独从这一点来考虑，说明股市上涨将对实体经济释放部分流动性，从而可能增加物价上涨的压力。反之，如果股票价格持续下跌，将增加对超额货币的需求，尤其是在经济和股票价格下跌阶段，股票价格下跌将吸收实体经济中的部分流动性而增加货币需求，如果中央银行不相应提高货币供给量，将使得实体经济的货币供给不足，如果不能及时调整货币政策增加货币供给量，将会加剧经济的下跌和物价持续低迷。
　　 基金项目：湖南省教育厅科学研究项目(09C1120)的阶段性成果
　　(湖南大众传媒学院传媒管理系)