上市公司债权人代理成本构成分析

王德武， 李平熙

(沈阳工业大学 管理学院， 沈阳 110870)

债权代理成本是由于公司债权人与管理层之间的代理冲突产生的，是债权人为设计、监督和约束管理层所必须付出的成本。Leland和Pyle(1977)认为，债权人与债务人之间存在着信息不对称问题，即有关债务人的信誉、担保条件、项目风险与收益等事项，债务人比债权人更加了解，具有信息优势。Myers(1977)对“投资不足”这一债权代理成本进行了专门研究，发现高负债率可能使NPV为正的项目被舍弃，降低企业的价值；负债率和投资不足之间存在显著的正相关关系。

一、文献综述

我国学者关于债务融资对代理成本的影响研究得不多。胡奕明等(2005)[1]在研究银行监督效应与贷款定价的关系时，考虑了经理人持股比例对银行贷款定价的影响。田利辉(2005)指出债务融资非但没有提升我国的公司治理水平，反而扩大了经理的代理成本。汪辉(2003)通过理论与实证分析指出，相对股权融资而言我国上市公司的债务融资比重不大，总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率比较高的公司这种作用并不显著；市场对公司发行债券有积极的反应；债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。李寿喜(2007)研究得出债务代理成本与财务杠杆比率显著正相关的结论，并发现随着市场竞争程度的提高，各类产权企业的代理成本都呈现出下降趋势，其代理效率呈现出提高趋势。

二、债权人代理成本构成分析

(一) 债权人代理成本的界定

从管理者侵害大债权人利益的现象分析，可以归纳出管理者侵害大债权人利益两个主要方面：作为“合同收益者”的管理者和大债权人之间的代理成本和作为“剩余收益者”的管理者和大债权人之间的代理成本[2]。将管理者在这两方面对债权人直接或间接造成的利益侵害定义为债权人代理成本。

(二) 从“合同收益者”角度分析代理成本

管理层和债权人同为合同收益者，但是他们的合同约束力存在很大差异[3-4]。作为债权人，他们与企业之间订立的债权合同受到法律较强的保护，合同收益的价格、收益的保障程度、收益的追索权等都有明确的法律保障。而管理者同样作为“合同收益者”，他们的保障程度明显低于债权人。表1表示出两者之间的差异。

表1 管理者与债权人的收益比较

正因为管理者看到了自己的合同收益是一种弱势的合同收益，出于自利的考虑，在契约的履行过程中，便会出现侵害债权人利益的行为[5]。这主要表现为策略性违约和债权稀释。

1. 策略性违约导致的代理成本

(1) 策略性违约的定义。策略性违约是指管理者在企业有能力履行合同的情况下所采取的一种故意违约的行为，其主要表现就是管理者只同意支付部分或直接拒绝支付本期所应偿付的借款本息，通过策略性地拖欠债务，将企业的现金用以支付股利、高额的管理者报酬等。策略性违约之所以会发生，主要是因为信息成本、清算成本等代理成本的存在。

(2) 策略性违约代理成本。管理者策略性违约的目的是想利用这部分资金增加企业的每股收益以及获得投资收益的机会成本。因为上市公司管理层持股现象普遍存在，增加每股收益也就相当于为管理者自己牟利。策略性违约代理成本由两部分组成：一部分用于发放现金股利以增加自身利益；另一部分则用于赚取机会收益，也就是违约会造成债权人的机会成本的损失。

策略性违约代理成本的计算公式如下：

① 债权人损失的机会成本

C11=Q1·i

(1)

式中：C11——策略性违约代理成本；

Q1——上市公司违约拖欠的到期本息之和；

i——贷款利息率。

② 用于支付现金股利的代理成本

C12=I/N

(2)

式中：C12———策略性违约代理成本；

I——上市公司违约拖欠的到期借款利息；

N——上市公司股本总数。

即策略性违约代理成本为

C1=Q1·i+I/N

(3)

2. 债权稀释导致的债权人代理成本

(1) 债权稀释的定义。所谓债权稀释是指公司在原有的债务基础上又举借新债，原来风险较低的公司债务就会变成风险较高的债务，债权人原有债权价值将会减少，债权收益被新借入的债务所稀释[6]。

(2) 债权稀释代理成本。债权稀释表现为企业融入新的借贷资金，导致企业资产负债率提高、整体财务风险加大，债权人的债权风险随着企业财务风险变大而增加，债权人的债权收益保障随着企业债务负担加重而降低。

债权稀释代理成本的计算公式为

C2=Q/D1-Q/D2

(4)

式中：C2——债权稀释代理成本；

Q——上市公司借贷资金；

D1——稀释前公司资产负债率；

D2——稀释后公司资产负债率。

(三) 从“剩余收益者”角度分析代理成本

随着现代公司治理的发展和人力薪酬政策的进步，企业常常会以让管理层持股来作为对管理层激励的措施，使得管理层除了作为“合同收益者”外，还可以参与企业的利润分配，成为企业的“剩余收益索取者”[7]。这突出地表现在，管理者除了获得工资、奖金作为劳动的基本报酬以外，还可以获得企业的部分期权。因此，利润成为企业管理层最为看重的指标，这关系到他们能分得多少剩余收益，能否实现自身利益的最大化。为了追求利润的最大化，出于自利的目的，管理层可能会作出损害债权人利益的行为，主要表现在两方面。

1. 资产替代导致的债权人代理成本

(1) 资产替代的定义。所谓资产替代就是指企业在进行投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将借贷资金转向高风险高收益投资项目的行为，即用风险较大的投资项目替代风险较小的投资项目。一般情况下，投资项目的收益与其风险是成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只能获取债务合同中约定的固定收益，高风险投资项目收益的超额部分全部归管理者所得；如果失败，损失则全部由债权人负担。

(2) 资产替代代理成本。管理层进行资产替代的目的，就是为了获得高风险投资项目的超额收益，当债权人无法提高贷款利率进行补偿时，必然会造成债权人承担的风险与获得的收益不对等，这种管理层与债权人之间收益与风险分摊的非对称性，使得管理层存在从事资产替代行为的动机，有可能将财富从债权人手里转移到管理层手中[8]。

资产替代代理成本的计算公式为

C3=Q·(i2-i1)

(5)

式中：C3——资产替代代理成本；

Q——上市公司借贷资金；

i2——上市公司投资项目风险报酬率；

i1——行业平均资金报酬率。

2. 投资不足导致的债权人代理成本

(1) 投资不足的定义。投资不足是指当企业有太多的债务负担时，股东和管理者不愿意再为有利可图的项目投入资金，即放弃了那些可以为其带来正的净现值(NPV)的投资项目，因为此时的投资收益将主要用来偿付债务。

(2) 投资不足代理成本。投资不足的本质是主动放弃对债权人而言有利的投资机会，即企业拥有的投资机会净现值为正，但该净现值小于或等于企业现有负债金额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言是有利的投资机会，应该投入资金实施该项目，但从管理者角度来看并非一定愿意投入资金。原因很简单，管理层实施该项目所获的投资收益将全部归债权人所有，管理层自身得不到任何收益。

投资不足代理成本的计算公式为

C4=X·i1

(6)

式中：C4——债务悬置成本；

X——连续3年投资水平率为负的固定资产年度变化值；

i1——行业平均资金报酬率。

三、结 论

本文从上市公司管理层作为“合同收益者”和“剩余收益者”这两个角度，对有可能发生的策略性违约、债权稀释、资产替代、投资不足4个方面的代理行为进行量化分析，并进一步寻找到对应方面的替代指标。通过对每一方面代理成本的计算，具体地分析每一种侵害行为对债权人代理成本的影响程度，最终将4个方面的代理成本汇总，即为债权人总的代理成本：

C=C1+C2+C3+C4

(7)

即总代理成本=策略性违约代理成本+债权稀释代理成本+资产替代代理成本+投资不足代理成本。

参考文献：

[1]胡奕明.公司治理：大贷款人监督及其经济后果 [R].深圳：深圳证券交易所综合研究所，2004：48-53.

[2]沈向光，赵春荣，郑利群.不完全契约下经理和债权人之间的代理成本问题研究 [J].财会通讯：学术版，2006(12)：57-61.

[3]吴婧，李萍.债权人与债权治理：基于利益相关者理论的探讨 [J].江苏社会科学，2007(6)：65-70.

[4]王志芳，油晓峰.我国上市公司债务代理成本的实证分析 [J].财政研究，2009(7)：76-79.

[5]严若森.公司治理的成本与效率分析：一个一般性框架 [J].制度经济学研究，2004(4)：113-126.

[6]何源，白莹，杨平.股东与债权人利益冲突的静态博弈分析 [J].会计之友，2010(4)：74-75.

[7]梁益琼.上市公司股东经营者债权人利益冲突与协调 [J].成都教育学院学报，2006(9)：36-39.

[8]江伟，沈艺峰.大股东控制、资产替代与债权人保护 [J].财经研究，2005(12)：97-108.