企业集团财务公司在并购重组中的作用——基于交易费用理论的分析

林非园

(1.武汉理工大学 经济学院， 湖北 武汉 430070；2. 中国电子财务有限责任公司，北京 100190)

一、交易费用理论及并购理论简述

(一)交易费用理论及交易成本的分类

交易费用(Transaction cost)理论又译交易成本理论，是“新制度经济学”的重要组成部分，其主要代表人物除了作为开创性的奠基者的科斯(Ronald Coase)之外，还有威廉姆森(Williamson)、道格拉斯·诺斯(North)以及德姆塞茨(Demsetz)、阿尔钦(Alchain)等人，其中前三位均获得了诺贝尔经济学奖，从一个侧面体现了学术界对交易费用理论的肯定。该理论采用了“交易费用”作为基本的分析工具，通常采用制度分析方法来阐述和揭示隐含在现实经济活动背后的运行规则、制度基础以及演变路径等问题；并且以“交易”为经济研究的起点，综合运用经济学、法学、组织学等方面的研究成果来考察交易活动和经济制度，在更新了其之前正统经济学的概念基础的同时，也扩展了经济学的研究视野和应用领域，其影响在一定程度上可视为经济学上的一场革命。

关于交易成本的具体内容，经典的划分方法在这一契约的运动过程中交易双方出于自身利益最大化的目的仍然至少会付出三类基本的交易成本：(1)在契约签订之前交易双方会从事搜寻关于交易对象属性、价格以及其他交易内容等方面的信息而产生的搜寻成本；(2)签订契约之时交易双方关于交易的价格、地点以及时间等合约条款进行讨价还价等而发生的谈判成本；(3)契约签订之后，交易双方为了保证交易能够在约定的时间、空间按照既定的价格保质保量的完成以及严格执行契约所付出的监督。从一定角度看交易成本的核心实际上是有关信息的成本，因为无论是契约签订前的搜寻还是签约后的监督，最关键的问题都是信息，交易成本的产生都起因于信息的有限性和分布不对称。

(二)并购理论及其主要方式

所谓并购重组实际上是一个习惯用语，因为如果做概念上的严格区分，并购应当算是企业重组的一个具体形式，是一种旨在扩张规模的重组形式。但由于在激烈的市场竞争环境下的企业重组的主要目的是增强市场竞争能力，而并购所代表的企业规模扩张通常又是迅速提升企业潜在盈利能力和竞争力的有效途径，因此可以将并购视为企业重组的主要方式。实际上，并购又是概念上既相近又有区别的兼并(Merger)与收购(Acquisition)的笼统合称。但是出于本文的主要研究目的，本文将不对上述概念做严格区分，有时将以并购笼统指称。

通常并购包含两种方式，即股权与资产的收购以及兼并与合并。不过实践中的并购通常同时包含上述两种行为。从覆盖范围的角度讲并购又有广义和狭义之分[1]。所谓狭义并购是指企业通过股权变动操作将其他企业纳入自己的控制范围，以实现提升市场占有率、拓展产品系列以及扩大产业战略布局等目的，甚或是通过整合、分割再出售相关股权、资产乃至整个企业以达到盈利的目的。所谓广义的并购是指不但包括狭义的并购还包括任何关于企业经营权的变动操作(既包含实质上的也包含形式上的)。例如企业集团下属企业的重组问题，这里企业集团的整体规模实际上既无扩张也无缩小，企业的实际控制权很可能也没有改变仅仅发生了相互持股变为控股，子公司变成了分公司等具体组织结构上的重新安排，其目的通常是为了理顺管理体系或者实现合理避税等法律方面的原因。也就是说这种企业对资产、业务等很可能实际控制均未发生任何变化只是具体的组织形式发生了重组，但也被纳入到广义的并购含义之中。

事实上无论企业是出什么样的动机，是横向并购还是纵向并购等等，都必须通过具体的并购操作才能完成，而这通常需要中介机构的帮助才能完成，除了进行审计的会计师以及律师外，从经济上讲投资银行经常是被认为最重要的中介机构。

二、企业集团财务公司在企业并购中的作用分析

企业通过并购重组以实现企业发展的一个主要形态即是壮大企业集团，通过并购实现的战略扩张又会实现企业整合效应、成本降低效应、增强稳定效应以及经验学习效应等，而财务公司又恰是企业集团尤其是大型企业集团内部资本市场的重要组织形态，因此有必要研究企业集团财务公司在企业集团并购重组中发挥的或者说是潜在能够发挥的作用。

根据上海证券交易所、中国资产评估协会联合课题组在2010年4月15日发布的《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》指出，2009年上市公司并购重组的热点主要集中于电力、钢铁、房地产、航空航天和医药等行业[2]。企业集团核心竞争力的提高有赖于并购重组的开展，出于保守国家的有关秘密和企业内部的商业秘密的角度考虑，相当一部分的并购重组不能完全交由市场化的外部商业机构来从事相关并购活动，而这些并购又是企业提高核心竞争力的必须，因此这些活动必须由内部的机构完成，而财务公司所在的企业集团分布在国民经济数十个行业中，几乎覆盖了从能源、电力、石油、化工、电子、煤炭、冶金、航天、航空、船舶、军工、运输、建材、服务贸易等在内的关系到国计民生的基础产业和重要领域[3]，这些领域也往往是目前并购比较活跃、并购量比较大的行业，从比较优势的角度考虑，企业集团财务公司在企业并购重组中责无旁贷地要发挥应有的作用。

下面本文将从并购重组的成本分类角度集中阐述企业集团财务公司在企业并购重组过程中可以发挥的具体作用；并通过将以投资银行为核心的以评估机构、会计事务所、律师事务所等为主的现有并购重组的中介机构组织(所有这些由于是外在于企业集团因而以下统称为外在中介机构)同加进企业集团财务公司(与外在中介相对比可称为内在中介)或者说以其为主持者的包括投资银行等的中介机构组织相对比的方式来分析；落脚点在于企业集团财务公司的参与有助于降低企业的并购重组支出。

(一)财务公司在并购重组前期的降低交易费用的分析

本文主要分析并购重组中企业所需支付三类成本，即交易成本、交易价格和整合成本，由于交易价格虽然是企业所支付，但是只是对谈判签约环节确定的合同条款的履约，因此财务公司发挥作用的空间并不大。下文主要从交易成本和整合成本两个环节来分析财务公司在并购中的作用。并且都是从并购方的角度来讨论，实际上被并购方的情况也是一样的，下文就不赘述指出。

首先是关于交易成本。并购重组中的交易成本可主要划分为相关信息搜集成本、谈判签约成本以及外在中介机构的服务成本。

1.相关信息搜集成本

简单的说就是并购作为企业间资源的一种整合，首先要“知彼”，即对潜在目标企业的信息进行广泛了解。由于市场上存在严重的信息不对称，尤其是被并购方处于自身利益最大化等动机经常会向收购方隐瞒信息甚至传递错误信息，因此并购方为了实现自身利益最大化就需要对目标企业的资产规模、资产质量、资产结构、负债结构、产品结构、收入结构、主营业务的盈利能力以及融资能力等财务方面的信息；潜在目标企业的组织结构、管理水平、管理层的素质、技术水准、员工结构与素质、产品生命周期和市场占有率等企业基本面信息；潜在目标企业所处行业的发展潜力、行业地位、竞争程度等行业信息；以及潜在目标企业的可能要价、对并购的态度等共四方面的信息进行准确、全面、及时的了解，而这些信息的搜集很明显都是需要付出成本的。最主要的是之所以要搜集这些信息就是为了明确并购方一旦并购目标企业是否有潜在的前述并购所带来的好处，如企业整合效应、成本降低效应、增强稳定效应以及经验学习效应等。而要确定并购双方是否能够实现有效整合即“1+1>2”关键还是要看双方的资源是否匹配，因此除了上述的“知彼”外，还需要“知己”，即对并购方信息的了解。从这里可以看出首要的是在搜集并购方自身信息方面，作为内部中介结构的财务公司本身就处于并购方内部，具有投资银行等外部中介机构无法媲美的天然信息优势，可以大大节约为“知己”而产生的信息搜集成本；外在中介机构尤其是投资银行作为专业化的从事并购中介在“知彼”的信息搜集上相比于财务公司是具有一定优势的，但是市场上不但企业众多而且企业的信息也是众多，在“知彼”的信息搜集中如果力求面面俱到显然会导致成本的无限放大，最佳的策略肯定是按照并购方最需要了解的、对并购方而言价值最大的信息集去搜集，而完全依赖外部中介结构，那么意味着这样一个关于潜在目标企业所需要搜集的信息集的确定本身就要付出信息搜集成本去确定，同样还是由于财务公司的内部中介结构的属性，它可以较少的成本来确定出这样一个信息集。从而降低交易成本。

2.谈判签约成本

通常而言，交易价格是以评估确定的评估价格为谈判的底价，由交易双方在此基础上谈判确定的。也就是说虽然有了评估价格做参照，但是最终的成交价格仍然有比较大的操作空间，而这主要取决于并购双方的谈判能力、谈判地位以及谈判技巧和相关信息的搜集。通常情况下并购方增强谈判实力为了尽可能的压低成交价格也可寻求投行、会计事务所等外部中介机构的支持，但是除了为了谈判而寻求外部中介的支持需要支付成本之外，更重要的是并购方为了自身的目的而寻求外部中介支持的行为本身就是一种委托代理行为，作为代理方的外部中介的目标函数很可能与作为委托方的并购企业不一致，例如委托方为了利益最大化会力求最小化并购价格，但是外部中介为了自身的利益考虑很可能不愿意最小化收购价格，并且如果并购价格同外部中介的获益成正比那么便意味着外部中介很可能会从事与委托者意愿不一致的行为；还有就是通常作为委托方的并购者在其他条件不变的情况下为节省开支并及时整合双方资源以获益可能会力求尽快结束谈判签约过程，但是外部中介的佣金通常与谈判签约的时间、复杂程度成正比，因此出现委托——代理双方的目标函数不一致可能会增加企业在谈判签约环节。而身为内部中介的财务公司的参与可克服并购方与外部中介这种因委托——代理模式而产生的成本增加问题，即便不能完全克服，毕竟由于财务公司也可从事部分外部中介的职能，因而作为并购方组成部分的内部中介的竞争与同业监督会在一定程度上克服委托——模式所可能产生的问题。事实上不只是在评估价格确定后谈判中财务公司可以发挥作用，即便是在评估价格的确定环节财务公司也有类似的作用。

此外，并购的签约过程也会由于并购合同是否严密、全面，尤其是关键条款是不是明确合理等等而影响之后的履约成本。这些依然会有并购方同外部中介机构的委托——代理问题，作为内部中介的财务公司同上一样可发挥作用。

3.外部中介机构的服务费用

通常包括会计师事务所的审计费、律师事务所的律师费、评估机构的价值评估费用以及投资银行的佣金等等。财务公司可以通过三个方面来降低这些费用。一是直接的方式，即财务公司本身的内部中介属性，可以承担部分外部中介的职能，从而降低外部中介的费用。二是间接的方式。作为内部中介财务公司参与企业的并购，可以通过减少信息不对称以及克服委托——代理的弊端来降低对外部中介机构的成本支出。三是潜在的方式。市场机制下信息不对称是最普遍的现象之一，而且通常一些企业的竞争优势就建立在一些自己拥有但竞争对手并不了解的信息上，例如产品的配料、制作工艺以及资金链的构成和松紧，这些信息亦可被视作企业赖以生存的商业机密。对于激烈的市场竞争而言，竞争者打败对手的一个常见策略即是获取对方堪称商业机密的私有信息，因此企业属于商业机密的私有信息本身就是有巨大的市场价值，而如果并购没有内部中介结构的参与则意味着将有大量的企业私有信息被暴露给外界，并且给予的外部中介观察到企业私有信息的商业机密，而经济学中理性人通常是存在机会主义动机的，因此无法保证企业的私有信息乃至核心机密不被外部中介有意无意的“窃取”并在市场上出售给企业的竞争者，这可以视作并购中企业支付给外部中介的潜在成本。因此作为内部中介的财务公司可以在涉及企业私有信息尤其是属于商业机密层次上核心信息的领域发挥作用，以防止商业机密外泄对企业造成潜在的威胁。

(二)财务公司在并购结束后降低交易费用的作用

从法律上讲一旦并购协议正式执行，法律效力产生之后，并购行为就已经结束，外部中介机构基本上也就完成了本次交易而退出。然而对于并购企业来讲，并购不过是走完了第一步，真正的挑战刚刚开始。因为无论并购前述横向的、纵向的还是混合的，如果想要获得前述财务整合效应等等并购收益那么就势必切实在企业运作层面上完成双方的并购，是原来两个独立的企业有机整合为一个新的企业肯定是要付出诸多成本的，大致可以划分为如下几种整合成本：企业战略整合成本、经营业务整合成本、组织结构整合成本、人事安排整合成本、管理机制整合成本以及企业文化整合成本。整合的有效性通常是建立在对并购双方各自的特点的把握上的，而这些特点无疑是通过信息来表达的，并购方自然对自己的信息把握较充分，可是如果没有财务公司以内部中介属性的参与并购，那么势必有大量关于目标企业以及对并购双方如何整合更有效的信息是掌握在沉淀在外部中介中，而一旦法律上的并购完成，外部中介撤出，这无疑也意味着那部分沉淀其中而对并购方整合有益的信息的损失，如果企业自身再重新去搜寻这些信息又会付出努力，这是第一种成本，但是财务公司本身就从属于企业，它不会在并购结束后撤出，具有前后一贯化的优势，可以降低这种成本；另外，现代市场经济条件下资金链等财务信息对企业的运作而言有至关重要的意义，同样对企业的整合而言也是最为重要的，而作为企业内部资本市场体现形式的财务公司如果不是在并购阶段就广泛的参与而是在并购后的整合阶段才参与，势必会产生时间成本，因为如果财务公司在并购阶段就能掌握比较充分的信息，那么可以预期的是之后的整合将会相对容易从而降低整合成本。很明显财务公司以内部中介机构和内部资本市场的具体呈现形式的身份参与并购将会减少因有用信息沉淀于外部中介而产生的成本、因未及时了解目标企业而产生的时间成本以及降低并购后的整合成本。

总之，财务公司在企业并购重组中可以基于内部中介机构和内部资本市场载体的双重内部属性，发挥在相对于外部中介在处理企业内部信息上的比较专业优势以及处理企业核心机密信息时的保密优势来帮助降低企业的并购成本；具体可通过一定程度上克服并购中的信息不对称、并购者同外部中介结构的委托——代理弊端、避免法律上并购完成后沉淀于外部中介的信息损失以及有益于并购后有效整合的前后一贯化优势等来降低企业的并购成本。

[参考文献]

[1]姜宁.企业并购重组通论——以中国实践为基础的探讨[M].北京：经济科学出版社，2009:19.

[2]上海证券交易所，中国资产评估协会联合课题组.上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告[J].中国资产评估，2010(6)：11-19.

[3]中国财务公司协会.中国企业集团财务公司年鉴2008[Z].北京：中国财政经济出版社，2010：232.

[4]康芒斯.制度经济学[M].北京：北京商务印书馆，1997：37-38.

[5]盛洪.现代制度经济学[M].北京：北京大学出版社，2003：54-57.