中国上市公司的公司治理对股利政策的影响

吴晓光 吕冠男

公司治理是现代企业理论中最重要的组成部分，是指如何使企业的管理者在利用股东提供的资产发挥资产用途的同时，承担起对股东的责任，其核心理论是代理理论。

股利政策是公司经营的一项重要的财务决策，股利政策直接影响公司的股利发放水平和公司留存收益水平。股利政策是公司股东，管理层，债权人等利益相关方相互博弈的结果，不同的公司治理结构会产生不同的股利政策。

世界经济合作与发展组织（OECD）在1999年通过了其制定的《公司治理结构原则》，在这个结构原则下，良好的公司治理被认为是公司治理结构框架应当：维护股东权利；确保包括小股东和外国股东在内的全体股东受到平等的待遇；企业财务保证及时准确地披露与公司有关的任何重大相关财务状况；确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责。一般认为在完善公司治理下，由于各利益相关方的博弈，股利政策一般也能较好的满足各利益相关方的利益，反之，差的公司治理结构下，一些利益相关方得利益不能得到很好的满足。

中国上市公司的公司治理特点

一、我国上市公司中存在“内部人控制”现象，管理层对公司经营控制能力很大。在权责分离，管理层和股东信息不对称的情况下，股东缺乏对管理层的监督能力，使得公司倾向于追求符合管理层利益的短期业绩，无法保证股东利益最大化。

二、股权集中，机构投资者所占的股权比例小。由于普遍存在着股权集中的问题，第一大股东特别是国有股通常在中国的上市公司中占着绝对控股地位，广大的中小股东所占股份比例小，且极为分散，难以对上市公司的管理实施有效监督。机构投资者通常比一般股民更加集中，机构投资者还可以利用专业和持股数量的优势监督公司运营，参与公司治理，保护除控股股东外其他股东的权益。但目前在我国，机构投资者数量相对还较少，发展还不是很成熟，还不能起着完善公司治理结构的作用。

三、董事会不能有效代表股东利益，独立董事独立性不强。董事会有权任免高级管理层人员，代表全体股东利益的董事会是良好公司治理的表现之一。但是在我国，由于上市公司股权高度集中，董事会由大股东或内部控制人控制，难以有效的发挥作用，而由大股东选出来的董事会很难会对全体股东的利益负责，从而造成公司治理混乱。独立董事的存在是为了保持上市公司董事会的独立性，从而加强对上市公司高层管理人员的监督。但是在我国，大多数独立董事是由大股东向董事会推荐的，缺乏独立性，而且上市公司倾向与聘请一些社会名人做独立董事来维护上市公司的良好形象，往往难以起到独立董事的监督作用。

中国上市公司股利政策的特点

在发达国家的证券市场中，由于公司治理结构比较完善，股利政策有一些共有的特点，包括：高的股利支付率，股利支付波动性小，股利支付水平能够反映公司的盈利水平等特定。在我国，由于不完善的公司治理制度，上市公司股利政策还有许多不规范的地方，有着许多自有的特点。

一、现金股利支付比例低。上市公司分配的股利包括现金股利和股票股利，现金股利是股东获得回报的重要途径，高的股利支付率既可以起到缓解公司治理中的股东——管理层的代理问题的作用，又可以向市场传递出公司经营良好的信号。但是在中国，公司经营政策常常由大股东控制，大股东可以通过关联交易将公司盈利转移，将现金留在公司对大股东或内部控制人获取利益非常有利，因此，在制定股利政策时，现金股利支付率非常低，广大中小股东的利益受到了严重损害。

二、股利政策缺乏持续性。持续稳定的股利政策能够使投资人获得相对稳定的回报，而且能够激励管理层努力持续努力工作，至少达到上年度的盈利水平。但是中国上市公司股利政策波动多变，这是由于大股东或内部控制人在制定股利政策时，缺乏必要的约束，从而制定有利于他们的股利政策，而中小股东无法保护自己的合法利益。

对策和建议

通过对我国公司治理结构和股利政策的研究，可以发现，我国的各项制度还存在很大的不足，为此，本文提出了一些对策建议。

一、积极推进股权结构多元化。股权分散化可以降低大股东或内部控制人对管理层的影响，而且股东之间可以相互制衡，减少大股东侵害其他股东利益的事件发生。股权结构多元化有利于加强对管理层和大股东的监督，从而可以降低代理成本，维护大多数股东的利益。

二、增加机构投资者投资的比重。首先，机构投资者具有专业、集中的特点，能够优化资源配置；其次，机构投资者比较注重获得长期回报，可以引导价值投资理念；第三，机构投资者可以相互博弈控制股市的过度投机；第四，机构投资者所投资股票数量多，对上市公司影响较大，在可以对上市公司起到一定的监督作用。

三、健全科学规范的股利发放制度。我国应当完善股利分配制度，促使上市公司制定稳定、连续的股利政策，提高现金股利支付比例，防止大股东通过关联交易转移公司现金和管理层的在职过度消费，从而保护大多数股东的利益。

（作者单位：中央财经大学中国公共财政与政策研究院）