套期保值原理效果及扩展分析

苏枫

套期保值概述

众所周知，期货市场的两大基本功能是规避风险（Hedging risks）和价格发现，其中的规避风险功能（即期货市场能够规避现货市场中价格波动的风险）是通过套期保值操作来实现的。

一般意义上的套期保值（Futures Hedging）是指企业通过持有与其现货市场头寸相反的期货合约，或将期货合约作为其现货市场未来要进行的交易的替代物，以对冲价格风险的一种交易方式。

套期保值本质上是一种转移风险的方式，是由企业通过买卖衍生工具，将风险转移给其他交易者。套期保值活动转移的主要是企业经营中最常见的价格风险，那么，套期保值是怎样转移价格风险的呢？

套期保值的原理和效果分析

我们知道，套保的目的是规避价格波动风险，而价格的变化无非是下跌和上涨两种情形。与之对应，套保也分为两种：一种是用来回避未来某种商品或资产价格下跌的风险，称为卖出套期保值，或者称空头套期保值（Short Hedging）；另一种是用来回避未来价格上涨的风险，称为买入套期保值，或者称多头套期保值（Long Hedging）。

一、完全套期保值的原理、效果及应用（以多头套期保值为例）。为了更好的说明套保的基本原理，理解套保的实质，更直观地观察套保转移价格风险的全过程，我们先从最简单的情况即理想化的情况出发，即假定期货和现货两个市场的价格变动幅度完全相同，从而两个市场的盈亏是完全冲抵的，这种情况我们称之为完全套保或理想套保（Perfect Hedging）。无论是对于商品还是金融资产来说，套保原理都是适用的，这里我们暂以商品期货为例。

案例一：广东某一铝型材厂的主要原料是铝锭，某年3月初铝锭的现货价格为20430元/吨，该厂认为铝锭价格将涨，遂决定进行铝的买入套保。3月初，该厂以21310元/吨的期货价格买入120手（每手5吨）7月份到期的铝锭期货合约。到了5月初，现货市场铝锭价格已上涨至21030元/吨。而此时期货价格也已涨至21910元/吨。这时，该铝型材厂按照当前的现货价格购入600吨铝锭，同时将期货多头头寸对冲平仓，结束套保交易。该铝型材厂的套保结果见下表：

买入套保案例（价格上涨时）

市场

时间 现货市场 期货市场

3月初 市价为20430元/吨 买入7月份期货，21310元/吨

5月初 买入价格为21030元/吨 卖出平仓铝期货，21910元/吨

盈亏 相当于亏损600元/吨 盈利600元/吨

期货盈利完全弥补现货亏损，实现了完全套保

在该案例中，该厂在现货市场的亏损刚好和在期货交易中的盈利相对冲。通过套保，该厂相当于将5月初的购买价格锁定在3月初的水平，完全回避了铝锭价格上涨的风险。假如5月初铝锭价格不涨反跌，现货、期货都下跌了600元/吨。这时的情况是在现货市场盈利而在期货市场亏损，乍一看，该厂似乎不进行套保操作会更好些，因为这样就可以实现投机性收益600元/吨，但是在价格实际变动之前，谁也不知道价格变动到底是有利还是不利，只能预期，而企业参与套保的目的不是为了获得投机性收益，而是为了规避价格不利时的风险。

由上我们可以得出结论：不管是对于商品还是金融资产来说，只要是为了防范现货价格下跌风险，或者出于担心市场价格下跌的考虑，就应该采取卖出套保。同样，只要是为了防范现货价格上涨风险，或者说担心市价上涨，就应该采取买入套期保值。

二、不完全套期保值的原理、效果及应用（以多头套期保值为例）。在现实生活中，像上面提到的那种完全套保的情况不常见，更一般的情况是不完全套保或非理想套保（Imperfect Hedging），即期现两个市场的盈亏只是在一定程度上相抵而不是刚好完全相抵，这样就可能出现净盈利或净亏损的情况，从而影响到套保的效果。出现这种不完全套保情况的最主要原因就是由于季节等各种因素影响而导致的期现两种价格的变动幅度并不完全一致，虽然二者的走势整体上是趋同的。那么，期现两种价格的变动幅度的不完全一致与套保效果之间有什么样的关系呢？在此，我们引入基差的概念。

基差（Basis）是某一特定地点某种商品或资产的现货价格与同种的某一特定期货合约价格的价差，简单的说，基差就是现货价格与期货价格之差。基差变大，称为“走强”，即相对于期货价格而言，现货价格走势相对较强。同样，如果出现基差变小的情况，就称为“走弱”。在不完全套保情况下，套期保值实质上就是用较小的基差风险代替较大的现货价格风险。

我们看一个基差走强时的买入套保案例，如下：

案例二：5月初，某饲料公司预计三个月后需要买入3000吨豆粕，为了防止豆粕价格上涨，该饲料公司买入9月份豆粕期货合约300手（每手10吨），成交价格为2910元/吨。当时现货市场豆粕价格为3160元/吨。到8月份，豆粕现货价格上涨至3600元/吨，该饲料公司按此价格采购3000吨豆粕，同时将豆粕期货合约对冲平仓，成交价格为3280元/吨。套保结果见下表：

买入套保案例（基差走强时）

市场时间 现货市场 期货市场 基差

5月初 市价3160元/吨 买入9月份期货，2910元/吨 250元/吨

8月初 买入价格3600元/吨 卖出平仓期货，3280元/吨 320元/吨

盈亏 相当于亏损440元/吨 盈利370元/吨 走强70元/吨

在该案例中，由于现货价格上涨幅度大于期货价格上涨幅度，基差走强70元/吨，期货市场盈利370元/吨，现货市场相当于亏损440元/吨，二者相抵后存在净亏损70元/吨，这恰好是基差走强的变化值。这表明，进行买入套保，如果基差走强，两市场相抵后存在净亏损。可以想象，基差走弱时的买入套保效果和基差走强时的买入套保效果是相反的，这里限于篇幅，就不再赘述。我们可以看出基差变动与套保的效果之间存在着密切的关系，如下：

基差变动 套期保值效果

买入

套期保值 基差不变 完全套保，两市场盈亏完全相抵

基差走强 不完全套保，相抵后存在净亏损

基差走弱 不完全套保，相抵后存在净盈利

卖出

套期保值 基差不变 完全套保，两市场盈亏完全相抵

基差走强 不完全套保，相抵后存在净盈利

基差走弱 不完全套保，相抵后存在净亏损

三、套期保值交易的扩展（以基差交易为例）。上面的完全套保与不完全套保两种情况，总的来说比较简单，属于基本的操作方式。在具体实践中，随着期货市场和现货市场的发展，套保操作方式越来越丰富化，比如出现了关于套保合约月份的选择、关于套保比率的确定、期转现、期现套利等操作。这里，我们只详细解读时下最流行的基差交易操作。

基差交易（Basis Trading）是指按某一期货合约价格加减升贴水方式确立点价方式的同时，在期货市场进行套保操作，从而降低套保中的基差风险的操作。它其实是将点价交易和套保结合在一起的操作方式。我们看一个案例：

案例三：某进口商5月份以67000元/吨的价格从国外进口铜，为了回避日后价格下跌的风险，遂在期货交易所做了卖出套保，以67500元/吨的价格卖出3个月后到期的期货合约，同时在现货市场积极寻找买家。6月中旬，有一铜杆厂认为铜价还将继续下跌，不愿意当时确定价格，双方经过协商，同意以低于8月份到期的期货合约价格100元/吨的价格作为双方买卖现货的价格，并且由买方即铜杆厂叫价。8月份铜期货合约收盘价跌至65700元/吨，买方认为铜价已经跌的差不多了，于是决定此收盘价为基准价计算现货买卖价。这样，该进口商现货实际卖价为65700-100=65600元/吨，并同时于次日在期货市场以65700元/吨左右的价格买进平仓，结束基差交易。具体结果见下表：

基差交易案例

市场

时间 现货市场 期货市场 基差

5月份 买入价格67000元/吨 卖出3个月后到期期货，67500元/吨 -500元/吨

8月10日 卖出价格65600元/吨 买入平仓期货，65700元/吨 约定基差-100元/吨

盈亏 相当于亏损1400元/吨 盈利1800元/吨 —

由于该进口商交货时的基差为-100元/吨，与买入现货时的基差-500元/吨相比，基差由弱转强，且已确定基差变化为400元/吨，此时套保者获得400元/吨的利润，从而实现了盈利性保值。如果我们假设8月份铜价不跌反涨，至68000元/吨时，铜杆厂以此价为基准价，则进口商现货市场将盈利（68000-100）-67000=900元/吨，虽然此时期货市场亏损68000-67500=500元/吨，但二者相抵后，还是盈利400元/吨。就是说不管价格怎么变化，通过进行基差交易，该进口商都可以稳定地获得400元/吨的利润。

可以看出，基差交易与一般的套保操作的不同之处在于，由于是点价交易和套保相结合，在套保头寸了结的时候，对应的基差基本上等于点价交易时确立的升贴水。这样就保证了在套保建仓时，就已经知道了平仓时的基差，从而减少了基差变动的不确定性，降低了基差风险，同时如果操作得当的话，还会实现盈利性保值。

（作者单位：河南大学经济学院）