法律不完备性对我国证券市场监管的启示

刘白兰

(广东金融学院保险系,广东广州 510521)

法律不完备性对我国证券市场监管的启示

刘白兰

(广东金融学院保险系,广东广州 510521)

法律不完备是法律与生俱来的局限性,我国证券市场法律建设的不完备性主要表现在处罚力度不足、民事赔偿制度薄弱、信息披露法律责任的规定不完整、对内幕信息的规定不具体和法律性质不明确等多方面。需要通过分配剩余立法权和执法权给监管机构来加强证券执法力度,通过强化信息披露来缩小信息不对称状况,与此同时,还要设计制约机制对监管者进行监管从而达到保护公众投资者利益的目标。

法律不完备性;证券监管;信息披露;证券执法

伍德罗·威尔逊 (Woodrow Wilson,1913)在他的《新自由》一书中写道:“司法程序是保护我们的最后一道屏障,所以在一个国家中必须使之牢牢稳固。但是,如果这道保护屏障被俘获了,或者它不再保护我的或你的利益,而仅仅保护那些极少数人的利益时,一旦我们的利益和他们的利益相冲突,我们就必须让步。那么,这时,我们的保护伞在哪里?”[1]威尔逊认为,法庭的阻吓失败是引入监管的重要原因。由于证券领域执法的高度专业性和时效性,法院提供的司法裁判和救济只能作为最后屏障,在我国证券市场上,相关法律、法规具有内生的不完备性,法庭作为中立的被动执法者没有足够的激励去惩罚危害行为;同时,依据《民法通则》中“谁主张,谁举证”的原则,处于弱势地位的中小投资者一旦利益受到侵害,由于信息不对称和收集证据的困难而无计可施,相对于用脚投票的低成本,他们也没有激励去选择诉讼来阻止这些侵权行为。事后救济的执法机制所产生的阻吓作用在中国证券市场几乎是零。这时,将剩余立法权和执法权分配给监管机构,强化信息披露制度、加强证券执法就成为保护中小投资者的一种替代机制。

一、法律不完备性理论

所谓完备的法律指的是法律中明确规定了所有潜在危害,面对任何一个案件,任何一个法官甚至是任何一个受过教育的人都能按照法律明确无误、没有偏差地推断出什么是犯法,以及犯法可能受到什么样的惩罚。但是,由于立法者无法预见未来所有可能的事件,也就不可能制定完备的法律。许成钢和皮斯托 (2001,2003)[2][3]通过引入法律不完备的概念,指出在法律不完备导致投资者法律保护执法失效的情况下,引入监管机构以主动式执法可以改进法律效果。他们认为除了市场失灵,监管者的出现是对法律本身内在的不完备性所导致的阻吓失败问题的一种反应。

法律的不完备性对立法和执法制度的设计有深刻的影响。由于法律不完备,剩余立法权及执法权在不同机构之间的分配会影响执法的有效性,这就引出了在立法者、法庭和监管者三者之间进行立法权及执法权分配的权衡问题。许成钢和皮斯托的理论认为,剩余立法权及执法权的最优分配取决于法律不完备性的程度及性质,对导致损害的行为进行标准化的能力,以及此种行为产生的预期损害和外部性的大小。美国经济学家施莱弗等人 (2001,2003)[4][5]认为,由于执法搜寻证据的成本存在及法庭的中立性,使得法庭无法花高代价来执法,引入监管者可以提供执法中的激励,它的行为不足与过度都可以由法庭裁决。他们认为,转轨以来捷克和波兰的证券市场之所以有重大的差异,就在于波兰的证券市场有监管者在执法,而捷克仅依赖法庭执法。LLSV (2006)[6]运用 49个国家的数据来检验证券市场监管的不同方法对于市场发展的影响,他们的研究发现,将广泛的调查权分配给一个证券市场的监管者与金融市场的发展正相关。在现代证券市场,由于其高度的技术性、专业性和信息不对称性,以及潜在损害的广泛和巨大,对于行政监管机构积极监督和主动执法的需要尤为突出。

二、我国证券市场法律的不完备性

我国证券市场法律建设经过十几年的发展,取得了很多成绩。2006年 1月 1日生效的新《证券法》,虽然在一定程度上弥补了旧《证券法》的不完备,但从保护投资者利益的角度出发,这种不完备并没有实质性改进。法律不完备是法律与生俱来和不曾改变的事实,证券市场的法律受到社会、经济、政治和文化等诸多因素的影响,在整个社会法治基础薄弱的时候,要求证券市场高度法治化是不现实的,这就注定了我国证券市场法律也具有内生的不完备性。

1、处罚力度不足

我国新《证券法》第 202条规定,证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前,买卖该证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券的,责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得 1倍以上 5倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足 3万元的,处以 3万元以上 60万元以下的罚款。单位从事内幕交易的,还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以 3万元以上 30万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的,从重处罚。美国《内幕交易与证券欺诈执行法》规定对违法进行内幕交易的自然人,可判处 5-10年的有期徒刑,并处以 100万美元以下罚款;对公司、银行可处以 150万美元罚款,同时对其负责人处以 100万美元以下罚款或 3倍于受益金额的罚金。美国施加的罚款额极为高昂。为应对 2002年前后的上市公司丑闻事件 (安然事件、世界通信事件),美国国会出台了《2002年萨班斯 -奥克斯利法案》,该法案增加了新违法行为条款,如关于公司管理人员对不实财务报告的责任,在联邦调查中毁坏、篡改、伪造记录等的责任 (无论是民事责任或刑事责任)都提高了。如果公司首席执行官和财务总监违反对报送给 SEC的财务报告的合法性和公允表达保证,明知包括财务报告的定期报告没有满足要求却蓄意签署证明的,将被处以 500万美元以下的罚款,20年以下的监禁或并罚。相比较而言,我国《证券法》的惩罚规定并没有足够的阻吓作用。

2、民事赔偿制度薄弱

从立法角度看,《证券法》是定位于行政管理法而非私法中的商法。《证券法》规定的法律责任主要是行政责任和刑事责任,而有关民事责任的条款则寥寥无几。我国现行《证券法》和《公司法》对证券侵权行为追究民事赔偿责任,在主体的确认、责任的构成、归类的原则、损失的计算等方面,规定得十分原则或者基本上没有涉及。这种忽略证券交易当事人之间的权利义务关系以及对私权侵害救济的规定的法律不完备,对投资者的保护只是纸上谈兵。

最高法院于 2002年 1月 15日出台的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》 (以下简称 《1.15通知》)和 2003年 1月 9日发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 (以下简称《若干规定》)仅将法院可以受理的证券欺诈民事案件限定为虚假陈述案件,把内幕交易和操纵市场这些同样对投资者利益有重大危害的证券欺诈行为摒除在民事责任之外,而且对虚假信息披露案件本身也覆盖不全。《1.15通知》将证监会对证券欺诈行为的查处结果作为受理案件的前置程序,这个前置条件的实质是对股东民事诉权进行了限制。《若干规定》第 6条:“虚假陈述民事赔偿案件必须以有关机关做出的行政处罚决定或人民法院的刑事判决书为前提。”这一规定有利于减轻投资者的举证责任,却也在一定程度上剥夺了投资者应有的诉权,拖延了诉讼的时间。《若干规定》对诉讼方式仅规定了单独诉讼和共同诉讼两种,对集团诉讼未作规定。但在多数情况下,由于证券案件涉及面通常范围很广,诉讼的时间较长,费用较高,而单个投资者受到损失的金额比较小,诉讼收益不足以弥补诉讼成本和诉讼风险,因此,单个投资者往往不愿意提起诉讼。同时,由于存在 “搭便车”心理和信息不对称,受害的当事人很难自发形成有效的共同意志,因此,投资者无法组织有效的共同诉讼。

3、对信息披露法律责任的规定不够完整,可操作性差

《证券法》中仅就违反信息披露真实性和准确性的行为规定了民事赔偿责任,而未将违反信息披露及时性标准的行为纳入民事赔偿责任条款中。我国现行的有关证券法规规定,违反信息披露规定的责任人要负行政责任、刑事责任和民事责任,对于操作行为违规如何认定、怎样追究责任人的民事和刑事责任以及当事人之间的责任如何划分等问题,规定过于原则或抽象,司法实践十分困难,法律条文很难落实。信息披露法律责任的落实情况差。证券法律责任的缺失和模糊不清,使得虚假信息披露者的违规收益大于违规成本,这是我国信息披露违规问题屡禁不止的一个重要原因。

4、对内幕信息的规定不具体

我国新《证券法》第 73条规定,禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。虽然有法可依,但是我国对内幕信息的规定不具体,如对于消息受领人的规定不具体,对于内幕交易构成要件中是否要求内幕信息与交易行为间具有因果关系也没有规定。

5、法律性质不明确

我国新《证券法》第 179条、《证券投资基金法》第 76条都规定了证券监督管理机构有制定有关证券市场监督管理的规章、规则的权力。但是对规章、规则的法律性质没有进行区分。例如,《上市公司治理指引》的法律性质是行政指导,不具有法律强制力;另外,证券监管机构发布的许多 “通知”法律性质不明确。

6、既当 “裁判员”又当 “运动员”的尴尬

我国新《证券法》第 102条规定:“证券交易所的设立和解散,由国务院决定。”这里用的是“决定”而非 “批准”,说明国务院是证券市场的主导者和主办者。另一方面,新《证券法》第 7条又规定:“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”表明国务院又是证券市场的主要监管者。然而,一个市场的主办者与监管者同位一体,必然会带来监管功能的紊乱,因为两者的行为可能会有冲突。

三、法律不完备性对我国证券监管的启示

我国的证券市场用十几年的时间走过了其他国家要几十年甚至上百年的路程,如此的 “拔苗助长”必然带来诸多后遗症,我国证券市场法制建设的高度不完备性就是后遗症的表现之一,证券市场的快速发展和金融创新的不断变化一次又一次地挑战着立法和执法的有限性。因此,有必要通过分配剩余立法权和执法权给监管机构来加强证券执法力度,通过强化信息披露来缩小信息不对称状况,从而达到保护公众投资者利益的目标。

1、证券执法

(1)证监会执法的“扩权”与 “限权”

每个国家都有法律,关键是看怎样执行。在证券法理论和实务中,“证券执法”的内涵较为特定和明确,主要是指证券监管机构依据法律或规则,制止、纠正违法 (包括违规)行为,并对违法行为人予以惩戒的制度。其核心问题是执法者在确定威慑目标的前提下,对有限的资源进行配置,力争以最少的成本实现威慑目标。严厉的法律和执法行动将令投资者对其投资的安全性具有足够信心,因此他们愿意为上市公司支付溢价,这会降低上市公司的整体资本成本,但亦可能阻碍某些公司上市融资。整体来说,严格执法对公司形成良好治理和提升自身价值始终具有重要作用,投资者将从中受益。

与旧《证券法》相比,新《证券法》的一大特点就是大幅扩充了中国证监会的执法权,这是在吸取以往种种教训 (例如中科创业和亿安科技的案例)基础之上的对旧体制的根本性突破。但与英、美等发达国家和香港特别行政区证券监督管理机构的执法权限还有相当大的差距,如表 1所示。

表1 中国证监会与美国、英国、香港证券监督机构法定执法权限比较

我国证券监管部门的权力不足与权力过度是同时存在的。一方面,中国的证券监管部门有足够的权力进行金额巨大的行政罚款 (这在国外一般都有金额限制,在此之上应移交司法部门);另一方面,证监会却连基本的民事诉讼权都不具备;在私人执行方面,我国几乎还是一片空白;在调查权方面,中国证监会虽然也有一系列调查权,可是由于可操作性太差,再加上政府部门协调问题,证券稽查部门很难及时查处违规行为;至于司法方面,由于缺乏相应的权力设置,也缺乏专门的证券法庭审理错综复杂的案件,针对许多市场中大行其道的违法案件的处理只能暂缓执行。因此,为了应对证券市场各种违法行为,逐渐扩展证监会的行政执法权力是一项必要举措。同时,为了避免证监会滥用手中的权力侵害市场参与者正当权益,又要对证监会的权力进行适当的限制,未来中国证券执法体制的变迁应当是 “扩权”和 “限权”相结合的过程。

(2)充分发挥行政审裁、处罚程序在证券执法中的作用

行政审裁程序相对于司法程序更为快捷和高效。无论是普通法系的美国、香港特区,还是大陆法系的德国,行政审裁、处罚程序在证券执法过程中都扮演着极为重要的角色。美国的行政法官制度和香港特区的市场失当行为审裁处都是通过引入司法质素、构建“准司法程序”来规范监管机构行政审裁和处罚权力的运用。

我国的证券行政审裁面临的主要问题是违法行为的认定在法律上存在许多模糊之处,在这种情况下,应当给予行政处罚机构更多的自由裁量权。但是,完全由中国证监会内部机构决定行政处罚,则无法保证处罚程序的独立性和中立性。相比较美国而言,我国证券执法体系中的听证程序以及行政复议程序不存在独立于行政权力的裁决权行使主体,往往使得必不可少的程序要件流于形式,赋予其过多自由裁量权,可能损害被处罚者的公民权利。为了加强行政审理裁决程序的中立性,以保护被处罚者的公民权利,应该建立隶属于行政执法机构,但相对独立的、专业化的审裁机构——类似于 SEC的行政法官,这种相对独立的机构有较好的透明性和公正性,可以用专业法庭的优势,减轻控方的证明难度,使掌握专业知识的法官,享有充分的自由裁量权,对案件作出快速准确的裁决。

(3)加大执法力度

著名学者郎咸平在评价我国证券市场时曾提到,对于中国的证券市场只有用 “严刑峻法”、“监管,监管,再监管”才能达到保护公众投资者利益的目的。目前,中国证券市场存在 “有法不依,执法不严”的问题,通过给予监管机构剩余立法执法权,加大执法力度,增强执法效果是保证证券市场规范、健康发展的必要手段。美国对证券违法行为施加的监管力度在全世界是无与伦比的。与英国及其他许多国家相比,美国采取的执法行动要多得多,施加的罚款额也要高得多——可称为 “高强度”执法。2005年,美国证券交易委员会 (SEC)开出了 18亿美元的罚单,与英国同类机构——金融管理局(FSA)施加的罚款额之比为 60比 1。证券私人集体诉讼对在美国上市的公司也有显著威慑效应,美国之所以有全世界最严格的证券执法,私人诉讼权的实行是关键。美国的联邦法是无罪设定,但美国的证券法是有罪设定,你只要进入股票市场都是假设有罪的,有罪设定一项非常有利的武器叫做辨方举证,也叫举证责任倒置。

由于制止证券违法行为要耗费大量的社会资源,执法者不能指望通过严厉的执法来彻底消灭证券违法现象。但是,执法者可以通过合理地配置执法资源将证券违法数量控制在执法的边际社会收益等于执法的边际社会成本的最优证券违法数量范围内(李明、吕忠泽,2001)[7]。建立一套具有可操作性的奖惩制度,对执法者的执法活动形成一种良性的激励约束机制,促其严格执法,这是治理执法者执法不力的最根本的制度保证。

2、强制性信息披露制度

信息披露的目标一般有两个:一是提高信息质量和传递速度,缩小当事人之间的信息不对称状况;二是增加现有证券监管系统的有效威慑作用。当信息传递质量提高时,证券违法的风险增加,证券违法数量将趋于减少;执法者通过发达的信息披露机制可以了解证券违法情况,降低证券执法的信息搜寻成本,提高执法效率。由于我国证券市场建立的时间还很短,证券发行企业的信息披露意识还很差,我国的信息披露制度无论是在理论上还是实际中,都存在着诸多问题,比如信息披露不完整、不充分,存在重大的遗漏,信息披露不真实、不准确,有滞后性和非主动性等缺陷。而最严重的问题是持续披露问题。深圳和上海证券交易所主要负责上市公司持续性信息披露的监管,处于一线监管地位,主要通过上市公司提供的报告发现问题,发现问题后,可以要求上市公司作出解释以澄清疑问,但由于没有对上市公司的调查权,不能对可疑问题做出实质性判断,也就决定了其发现真实性问题的能力较为有限。与证券交易所相比,证监会有更大的调查权和处罚权,比交易所更能发现真实性问题。从中国证券市场信息披露制度的种种弊端来看,强化信息披露制度已刻不容缓。

尽管强制性信息披露制度在世界各国的证券管理体制中得到日益广泛的采纳,但中国目前并未就是否在证券监管体系中确立这一制度得出明确的结论。实质性审查仍然是证券监管机构握在手中难以割舍的权力,对于一个有其自身利益的集团,放弃一个具有如此规模和深度的权力,都是艰难和费时的。中国的证券立法和证券管理部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题上,如信息传播的广度、深度、及时性和可比性等,以及对蓄意违反信息披露法规的调查和处罚等投入更多的关注和努力,最终将政府从社会成本高、自身风险大的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。严厉的信息披露制度对于保护投资者和维护证券市场稳定是强有力的手段,但对披露公司而言却是一个相当大的负担,这就需要监管机构权衡两者之间的利弊,慎重地制定和执行信息披露制度。总之,强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价最大限度地提高证券市场的有效性,促进中国资本市场的发育和成熟,因此,应当成为我国证券监管制度的发展方向。

3、对监管者的监管

从委托——代理关系上,无论是法官还是监管者都是政府 (或者说是人民大众)的代理人,都要受到政治影响、激励和条件的制约。许成钢和皮斯托 (2001,2002)的分析框架的前提假定是立法者、法庭和监管者都试图使社会福利最大化,并未考虑监管的激励问题、监管者俘获或腐败问题,以至于忽略了监管者也具有立法的所谓有限理性的问题。各行政部门由于历史问题涉及到诸多的经济利益,因此对市场的监察最终往往演变成各部门之间的权力较量;再加上我国遵行的成文法重定性轻执行,因而在具体操作中往往举步维艰。这些问题都是客观存在或不容忽视的,而且也都会从不同方面影响以上三类立法和执法机构的行为及制度的变迁。公共部门的公共性要求它必须在多元目标之间进行权衡,对公共部门绩效的评价应当将其平衡多元目标的能力合理地纳入评价指标中。现阶段,证监会不可避免地要承担一些本不应该由它承担的职能,这是“新兴和转轨”经济中的特殊情况。事实上,中国证监会已然成为国家实施宏观调控的中介,而不仅仅是证券市场上的监管者和广大投资者的保护者。因此设计一个方案来评价中国证监会的监管绩效,规范和加强对监管机构的监管非常重要。

(编辑:惠斌;校对:朱恒)

[1]Woodrow W ilson.The New Freedom[M].New York:Doubleday,Page&Company,1913.41-54.

[2]许成钢 .法律、执法与金融监管——介绍法律的不完备性理论 [J].经济社会体制比较,2001,(5):1-11.

[3]Pistor Katharina,Chenggang Xu.Incomplete Law-A Conceptual and Analytical Framework:As Applied to the Evolution of Financial Market Regulation [J]. International Law and Politics,2003,(35):933-1011.

[4]施莱佛 (等).科斯对科斯定理——波兰捷克证券市场规制比较 [J].经济社会体制比较,2001,(2):1-11.

[5]Glaeser Edward,Andrei Shleifer.The Rise of the Regulatory State[J].Journal of Economic Literature,2003, (1):401-425.

[6]La Porta Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,Robert Vishny.What Works in Securities Laws?[J].The Journal of Finance,2006,(1):1-32.

[7]李 明,吕忠泽 .证券执法的经济学分析 [J].经济研究,2001,(7):44-52.

Incomplete Law and Chinese Securities Market Regulation

LIU Bai-lan
(Insurance Department,Guang Dong University of Finance,Guangzhou GuangDong 510521)

Law is inherently incomplete.Incompleteness of law construction on Chinese securities market includes insufficient punishment,weak civil compensation system,faulty legal liability of information disclosure,unspecific provisions of internal information and unclear legal property.Finally,this paper points out several alternative mechanisms:properly expending and restricting China’s Securities Regulatory Commission(CSRC) ’ s power of law enforcement,making full use of administrative tribunals and punishment procedure,intensifying law enforcement,Strengthening Information disclosure.Meanwhile,it’s important to design a restrictive mechanism to regulate regulators when regulators are entitled to residual lawmaking and law enforcement powers.

incomplete Law;securities regulation;information disclosure;securities law enforcement

DF438.7;F830.91

A

2095-1361(2011)01-0067-05

2010-11-22

广东金融学院 2010-2011学年度校级课题“全流通背景下的内部人利益侵占与中小投资者保护问题研究”(项目批准号:10XJ02-01)阶段研究成果之一

刘白兰 (1983- ),女,山东济宁人,广东金融学院保险系讲师,中山大学经济学博士,主要研究方向:资本市场、金融监管