基于自由现金流量假说的上市公司并购研究

重庆工商大学 李月利 唐 俐 薛 妮

基于自由现金流量假说的上市公司并购研究

重庆工商大学 李月利 唐 俐 薛 妮

由于我国的资本市场特殊，并购在我国的发展发生了异化，并购成了控股股东侵占中小股东利益的一种重要方式。因此，本文将从自由现金流量的角度对此问题进行初步探讨，以期对完善我国的中小投资者保护有一定的启示作用。

一、自由现金流量假说与并购的内在逻辑关系

（一）自由现金流量假说 该理论是Jenson在研究代理问题时产生的一个成果。Jenson认为，存在正的自由现金流量的上市公司，如果没有净现值大于零的项目，即缺乏成长性时，就应该将剩余的现金返还给股东，但是拥有大量自由现金流量的管理者并不会轻易将这部分现金交给股东，如果管理者将自由现金流量支付给股东，会出现两个管理者不愿看到的结果：一方面，管理者所能控制的上市公司资源少了，这将影响管理者实现上市公司的增长，而管理者的业绩和报酬都是与上市公司的增长紧密联系的；另一方面，有可能使管理者在将来需要钱的时候得需要举债来解决。负债是需要还本付息的。如果上市公司还不了钱，上市公司就面临破产的威胁，这无疑是给管理者自己套上了“资本市场监督”的枷锁。由此可见，在自由现金流量的使用方面，股东与管理者之间存在利益冲突。自由现金流量假说认为，解决股东与管理者之间冲突的关键在于如何让管理者交出自由现金流量。Jenson就上市公司在自由现金流量充裕的情况下凸现的代理成本提出了依靠外部力量解决的两种办法：负债与并购。负债的还本付息压力对管理层具有一定成都的约束力。Jenson认为，自由现金流量可以预测什么样的兼并与收购更容易摧毁而不是创造价值，收购既是股东与管理者之间利益冲突的证据，又是解决这一冲突的答案。

（二）自由现金流量假说与上市公司并购的关系 传统的并购理论认为，上市公司通过并购可以达到协同效应，进而实现资源的整合，让上市公司快速发展壮大。现代上市公司两权分离的特征导致上市公司中普遍存在委托代理问题，在高自由现金流量低成长性的上市公司中，委托代理问题更加突出，这类型的上市公司更容易从事无效率的并购活动。自由现金流量假说认为无效收购是自由现金流量代理成本的一种表现方式，并购的动因之一就是存在过剩的现金，缺乏成长性上市公司的管理层对富裕现金不珍惜，会在并购活动中支付较高的溢价，从而使股东利益受损；同时自由现金流量理论认为并购可以解决代理成本，因为拥有充裕自由现金的上市公司也会成为被并购的目标，并购的潜在威胁对缺乏效率的管理者是一种鞭策，使上市公司的管理者更多地为股东利益着想。总之，自由现金流量的存在使上市公司有资本发起并购，在上市公司治理不完善、外部法制监管环境不完善的情况下，极有可能成为无效并购；同时使上市公司面临被并购的潜在威胁。

二、基于自由现金流量假说的上市公司并购机制分析

（一）国有控股上市公司并购机制 国有控股上市公司的委托代理问题主要存在于所有者和管理者之间。由于国有控股上市公司最终所有者和初始委托人是全体公民，实际上不具有任何行为能力，既不能进行经营决策，也不能决定收入分配。在这种情况下，初始委托人失去了对代理人进行监督和约束的能力，结果使得代理人的权利被无限放大。这样最终使得代理人即管理者成为实际控制人，但他们并非真正的所有者，不享有剩余收益权，在经营管理过程中，往往会利用上市公司资源获取私有收益。尤其当上市公司处于低成长高自由现金流量时，此时管理者将自由现金流量返还给股东，上市公司价值会得到增长，然而其自身的收益却不能增长，因此将自由现金流量用于提高自身收益的投资或者并购对管理者而言才是“正确”的选择。出于降低自身职业风险的考虑，低成长性的上市公司管理层倾向于进行多元化并购。管理者希望从多元化并购中获取更多的剩余收益和隐性的私人收益。由此可见，国有控股上市公司并购的动因主要在于管理者增加其薪酬、获取隐性收益或者降低职业风险等目的。

（二）民营/家族控股上市公司并购机制 民营/家族控股上市公司的委托代理问题主要存在于控股股东与中小股东之间。在这类型的上市公司中，控股股东一般对上市公司实施严密的控制，经营者是完全依附于控股股东的，他们之间几乎不存在委托代理的关系，对于其他的非控股股东而言，由于信息的匮乏和监督成本的高昂，只能“搭便车”，而不能很好地参与上市公司治理，在这样的条件下，控股股东有动机去获取控制权收益，表现为对中小股东的侵占，并且现金流权与控制权分离程度越严重，控股股东攫取控制权收益的动机也会越强烈。对中小股东利益的侵占是通过自利性并购来实现的。尤其在高自由现金流量、低成长性的上市公司中，由于缺乏投资机会，控股股东已很难通过上市上市公司的快速增长来获取股权价值的提高，因此转移上市公司积累的自由现金流量，掏空上市公司获取私有收益，成为这类上市公司并购的主要动因。然而，对于控股股东而言，虽然其最终目标是利用并购掏空上市公司，但当上市公司业绩较差，面临“保壳”、“保配”等关口时，关系到控股股东长远利益时，控股股东也会出手援助上市公司，利用关联并购等手段对上市公司进行“支持”。就单次并购而言，很难区分控股股东的真实意图。因此，这类公司的并购动因更为复杂。

复杂的动因决定了控股股东进行的并购都是关联方并购交易。在并购目标的选择上，多是其控制下的集团内部的公司或资产。在并购类型上，不会表现出过度多元化的倾向，相关企业或资产的并购可能会更加频繁。在支付方式和溢价上，在“掏空”上市公司时会更多选择现金支付，并且并购溢价将会非常高；在“支持”上市公司时可能会选择其他支付方式，并购溢价的比率会依据目标的不同而有明显的差异。

（三）控股型上市公司被收购的可能性分析 无论是国有控股公司还是民营/家族控股公司，均存在绝对控股或者相对控股股东。这类型的公司即使处于低成长性、高自由现金流量的时期，也不会受到并购的威胁。首先，这些公司的大股东持股比例比较高，对公司形成了绝对或者相对控股，其他公司想通过市场收购的方式获取上司公司控制权的代价是非常大的，除非被收购公司的股东自动放弃上市公司，否则其他公司收购成功的可能性微乎其微。这就造成了并购对我国上市公司的威慑作用不足，低成长性公司的管理层或者控股股东不用担心自由现金流量会招来“猎食者”的袭击。其次，我国与并购相关的法律法规和信息披露制度的不完善，中介机构的能力不足以及上市公司普遍较差的社会诚信度也会让“猎食者”望而却步。因此，并购作为一种外部治理机制在我国还没发挥出其应有的作用。

三、基于自由现金流量假设的上市公司并购研究启示

（一）引入机构投资者，加强股权制衡，抑制控股股东的自利性并购行为 通过分析可以发现，大股东的绝对或者相对控股地位影响了并购的有效实施，造成了大股东凭借其控股地位通过自利性并购侵占中小股东的利益。在我国资本市场上，应该重点发展机构投资者介入公司治理，鼓励机构投资者投资成为上市公司的股东，机构投资者资金实力强，不同于一般的散户，凭借其资金实力可以取得更多的股份，可以与控股股东相抗衡，限制控股股东的自利性行为；同时，机构投资者有较强的专业能力，有能力对并购的性质进行识别，可以事前防范大股东的自利性并购行为，从而减少自利性并购对上市公司价值的损害。

（二）建立、健全控制权市场 建立、健全相关法律法规及信息披露制度，减少交易费用，鼓励机构投资者参与到公司的并购活动中，充分发挥较强大的专业能力，使公司可以成功并购那些处于成熟期而缺乏投资机会但拥有大量自由现金流量的公司，使上市公司资源达到优化配置，达到并购的终极目标。利用控制权市场，让高自由现金流量、低成长性的上市公司成为“猎食者”的目标，受到并购的威胁，这样上市公司管理层或者控股股东会更加谨慎经营。

（三）加强监管部门的监管 处于低成长期、高自由现金流量的上市公司发生的并购就值得特别关注，相关监管部门需要特别留意这类型的并购，对该类并购的全过程应尽可能进行全方位监控，及时判断并购对上市公司控股股东和中小股东利益的影响，防止控股股东通过自利性并购获取控制权私有收益，损害中小股东利益，最终影响公司的长远发展。

［1］王培林、靳云汇、贾昌杰：《从并购行为剖析我国上市公司代理成本问题》，《金融研究》2007年第4期。

（编辑 杜昌）