主权财富基金的特点、法律关系及运行规则体系＊

苏小勇

（河南理工大学政法学院，河南焦作454000）

主权财富基金是主权国家政府所有和控制的资产工具，政府为实现金融目标而持有、经营或管理资产，通过设立主权财富基金实施其投资战略目标及其他政策目标。主权财富基金负责管理政府金融资产的工具，其资金主要来源与外汇收入密切相关，主要从事海外投资以获得较高的收益。主权财富基金已成为国际上重要的机构，受到越来越多的关注。

一、主权财富基金的特点

（一）主权财富基金为主权国家政府拥有或控制

政府所拥有、控制或管理成为主权财富基金的基本特征，政府设立主权财富基金除了追求投资回报外，可能还具有政策和经济目标。在主权财富基金的形式和结构上，有的主权财富基金管理部门本身就是政府主管部门，这类主权财富基金除了少数直接由国家元首负责主权财富机构的管理，大多以中央银行或财政部门主管；有的主权财富基金则由政府设立专门的投资职能部门或机构；有的采取投资公司的形式，有董事会和管理层，但董事会成员和管理层人员多有政府背景。

（二）资金来源特定化

主权财富基金的资金来源主要为外汇储备、自然资源出口收入以及财政盈余等，一般而言，主权财富基金的主要来源为：

1、商品出口收入。这类主权财富基金的资金来源于商品出口收入，或是政府对出口商品所征收的税收，商品出口收入是主权财富基金最主要的资金来源。设立这类基金的国家往往是资源蕴藏丰富，世界排名前20位的主权财富基金，14个资金来源于商品出口收入。［1］很多资源蕴藏丰富的国家走上了资源依赖型的经济发展道路，国家财政受商品的出口收入影响较大。因此，就设立主权财富基金发挥其稳定财政收支平衡和稳定经济功能，同时，由于资源是非可再生的，设立主权财富基金进行投资，把非可再生能源资产转换为可产生永久收入的金融资产，这些基金被称为跨代基金。［2］

2、国家外汇储备，以亚洲地区的中国、新加坡、马来西亚、韩国等国家为代表。在这些外汇储备持续增长的国家，内部储蓄大于内部投资，造成经常账户持续赢余，而过多持有低收益率的外汇储备不利于一国经济的未来发展，造成金融资源浪费，成立主权财富基金，进行专业化投资获取经风险调整后的高回报。降低高外汇储备的消极影响，也有利于降低对中央银行冲销干预市场的压力。

3、其他国家资金，如澳大利亚、爱尔兰等国以财政盈余和国有财产私有化后的收入为基础成立主权财富基金。

（三）主权财富基金主要为外币资产

主权财富基金的资金主要来源于外汇储备盈余和自然资源出口盈余，投资的主要领域为国际市场，主要表现为外币资产。据国际货币基金组织统计，2007年主权财富基金拥有的外币资产估计在1.9万亿至2.9万亿美元之间。高于对冲基金管理的1万亿到1.5万亿美元的资产。［3］

（四）主权财富基金具有较高的风险

1、主权财富基金具有政治风险。主权财富基金受政府控制，由于没有法律对其进行规范，其脱离于现有的法律和管制范围之外。主权财富基金有政府背景，但其进行商业活动，本身不能享受主权豁免。有的主权财富基金设立于政府机构内部，作为政府性商业机构；有的主权财富基金虽然作为公司型法人，但政府处于政治和战略目的对其进行控制，比如使其作为控制东道国的战略部门、危及东道国的金融秩序、影响东道国的经济安全的工具。对于商业外的目的，主权财富基金是无法承担责任的。东道国会把主权财富基金的行为视为其背后主权政府的行为。根据公司法的原理和实践，如果公司股东滥用股东地位，造成公司形骸化，可以否定其法人人格，由股东承担责任。主权政府作为主权财富基金的股东，如果被认定其不当控制主权财富基金，就会出现政治风险。

2、主权财富基金扩大金融市场的风险。主权财富基金的投资目标是追求高投资回报，在投资目标的影响下，主权财富基金不断减少风险低和高流动性的投资产品，而逐渐采取主动而积极的投资组合，更多地涉及股票、股权、不动产、衍生品等投资活动。主权财富基金投资的变化打破了国际金融市场金融产品品种的平衡，导致固定收益类产品价格走低，进而影响其供求关系。主权财富基金的投资和撤资可能会对市场产生影响，随着主权财富基金的投资策略日益激进，主权财富基金的风险会不断叠加，对利润的追求使其可能放松对风险的控制，进行机会主义投资行为。

3、主权财富基金治理风险。政府所有和控制下的主权财富基金公司治理往往不是很完善，其通常不受现有的规范投资基金或养老基金的法律或法规的制约，也没有强制进行信息披露的法律法规遵守。主权财富基金都无须向公众披露诸如投资策略、日常交易、资产分配、交易管道及使用衍生工具等情况。因此，主权财富基金的低透明度将给金融市场的运行带来极大的不确定性。［4］公司治理中的内部人控制现象容易导致公司治理失范，其结果是一方面积聚了极大的风险，一方面风险识别和控制不完善、不灵敏，导致风险爆发，给主权财富基金带来巨大损失，①2001年我国放开国有企业境外期货套期保值业务，31家中央企业获得从事相关业务的许可，但几乎所有涉足外汇、进出口业务的中央企业都在从事相关的金融衍生品业务。一些企业违规涉足场外衍生产品，造成风险失控，严重危及企业持续经营和国有资产安全。从2004年至今，中国航空油料集团公司、中国远洋控股股份有限公司、中国国际航空股份有限公司等套期保值业务均受到巨额损失，为此，国务院国有资产监督管理委员会2009年3月24日要求中央企业严格管理金融衍生业务，不得从事投机交易。也危及金融市场的稳定性。

二、主权财富基金的法律关系

主权财富基金涉及多个主体的法律关系，主要包括：主权财富基金；主权财富基金持有人，即主权国家政府；投资接受国政府监管部门；国际金融组织和监督机构；国际金融市场的其他金融机构；主权财富基金的投资目标和交易对手。

（一）主权财富基金持有人，即主权国家政府

对于主权财富基金而言，作为所有者的政府既是基金的设立者、出资人，又是基金的国内监管者。对于采取投资公司形式的主权财富基金而言，该基金受政府的委托，经营管理主权财富基金，享有基金管理权；对于设在政府机构内部的主权财富基金，该机构直接对主权财富基金进行管理。对于采取投资公司形式的主权财富基金，主权财富基金与其所有者之间除存在委托代理关系外，由于主权财富基金具有商业化之外的目的，其与作为所有者的政府还有一定的行政行为内容，存在一定行政关系。

（二）投资接受国政府监管部门

投资接受国政府与主权财富基金是监管和被监管的关系。主权财富基金在全球范围内进行投资，其与投资接受国具有投资法律关系。主权财富基金在投资活动中必须遵守投资接受国的法律制度和外资政策。一般而言，这些法律既包括其专门针对主权财富基金的立法，比如专门规制主权财富基金活动的双边协定和多边协定；还包括一般的与投资活动有关的法律。有的国家对外资实行国民待遇，投资接受国的普遍适用的证券法、公司法、竞争法及专门的外资法都对主权财富基金适用。但因为主权财富基金被很多国家认为被外国政府控制，因此对主权财富基金投资活动进行了专门限制，对其一些投资活动进行国家安全性审查。投资接受国会根据主权财富基金与其经济安全关系对主权财富基金进行监管，主权财富基金就需要按照其规定进行活动。

（三）双边和多边金融监管机构

双边和多边金融监管机构以促进金融市场稳定和推动全球资本自由流动为目标，为了保持一个稳定的金融市场，国际金融组织和监管机构在长期的监管实践中制定了一系列游戏规制。双边和多边金融监管机构认为主权财富基金运作不透明，具有政府提供的独特优势，极有可能给国际金融市场带来不稳定。坚持对主权财富基金制定特别规则，提高透明度标准、控制其投资范围以及制裁违规者等。

（四）其他

包括金融服务公司、各种类型的基金以及机构投资者。他们都是从各自的利益角度来看待主权财富基金的。对他们来说，主权财富基金既可能是竞争对手，也可能是合作伙伴、联合投资者或客户。作为竞争对手，其他金融机构担心主权财富基金因其国有身份而可能获得特殊优势。此外，主权财富基金规模的日益扩大也令他们担心。虽然相对于其他金融资产，主权财富基金在全球经济中的规模较小，但在个别地区或行业的影响可能不小。其他金融机构也可能向主权财富基金提供管理服务、研究和分析支持，共同寻找交易机会以及咨询建议等。［5］

三、主权财富基金运行规则体系构建

由于主权财富基金的特殊性质及复杂的法律关系，如何对待主权财富基金的争论从未停止。一些国家担心主权财富基金具有政治目的，往往以影响国家安全为由限制主权财富基金的投资活动，从而引起纠纷。主权财富基金没有将自己的投资与金融义务协调起来，表现出不断增强的风险偏好和极低的透明度，风险与基金治理不相匹配，政府控制下的角色冲突或政府所有权下的内部人控制都会使其风险控制机制失灵。因此，主权财富基金给国际立法带来了新的课题。从主权财富基金影响到的国与国之间的关系角度来看，国际公法的基本准则应当作为处理有关纠纷的指导原则；从主权财富基金通过法人机构独立运作的角度来看，主权财富基金与私人投资基金没有区别，都是按照市场规则参与竞争，应当遵守国际经济法。因此，应通过立法协调主权财富基金的运作规则，但规制的重心应为完善基金治理、提高透明度和独立性、加强投资风险控制。规则不能保证主权财富基金对金融市场没有带来风险，也无法消除风险，也不能向投资接受国保证主权财富基金没有政治目的，但可以通过确定规则去调控风险，通过确立主权财富基金的信息披露规则和机制，提高其透明度，通过这些规则的确立，去推动一个具有透明度的、具有良好治理框架的、可问责的主权财富基金。

（一）主权财富基金总则

主权财富基金应坚持商业化的目的，去掉任何政治性战略目的。主权财富基金投资应保持在可控的范围，应构架一般性的投资原则和风险评级方法，以缓解各国政府对非经济目的使用主权财富的隐忧。主权财富基金应加强治理并采取措施降低投资风险，保持透明度，进行信息披露。

投资接受国对主权财富基金应采取公正公平的态度，不得具有歧视性。投资接受国应公开其投资政策，以促进投资自由化的方式对主权财富基金进行适当的规制。接受国不能仅以主权财富基金属于政府机构投资者而对其进行投资限制措施。接受国出于国家安全的理由限制主权财富基金的投资活动时，应保持程序的公开透明，以维护国家安全的最低限度为必要，不得损害开放的投资市场。

（二）主权财富基金治理问题

建立一个有效的基金治理架构，对主权财富基金具有重要意义。有效的基金治理是降低基金风险，提高基金运作透明度的基础。虽然各国基金治理模式并不相同，基金的组织结构也差异很大，但主权财富基金在治理方面面临一些共同的问题，比如基金的独立性，基金与所属国政府机构的关系等，可以考虑建立一个共同的主权财富基金治理指引。

（三）信息披露问题

主权财富基金非公众公司，不需要向社会公开其经营和管理状况，也没有受到政府的严格的信息披露监管。由于投资接受国认为主权财富基金进行政治性和战略性投资，危及东道国的国家安全，坚持要求主权财富基金进行信息披露。信息披露程度决定了主权财富基金能否获得公平市场地位。信息披露成为各方博弈的重要内容。一方面，信息披露会加重主权财富基金的负担，放大投资基金本身的成长性风险，信息披露受基金的成长状况和市场机制的双重约束；另一方面，不进行信息披露又会加剧投资接受国的不信任，导致其更加严格的规制措施。因此，应当就主权财富基金的信息披露进行有效的磋商，就主权财富基金信息披露的范围、原则、标准、格式等进行明确的规定。

（四）投资接受国对主权财富基金的规制

1、规制原则

接受国政府应当对主权财富基金坚持非歧视原则，对相同的投资者同等对待。当认为主权财富基金对国家安全构成威胁时，基本规则不足以消除这种威胁而采用特别的规则时，应当是基于主权财富基金对国家安全构成了特殊的不同的威胁。

接受国政府的投资限制措施应当具有透明度和可预期性。主权财富基金和东道国政府除了必须的信息需要保密外，对于规制的目标和程序应尽可能地做到透明和可预期。东道国政府应当确保对投资政策进行充分的信息披露，政府还需要保护商业机密并实行信息分类。投资接受国政府在制定有关投资限制政策时，应当制定效力较高的法律。基本和重要的法律应当制定法典，并尽可能以便利的方式进行公开，特别是有关威胁国家安全的审查评估标准。主权财富基金有机会在政策制定过程中发表自己的观点并提出建议，法律法规草案应向社会公开并征求意见。有关法律应当表述清晰明确并具有一致性，投资政策的改变，政府应采取措施通知利益相关方。

接受国规制应坚持适度和必要性原则。投资限制和交易条件应以保护国家安全为限，如果已有的措施和政策足以满足国家安全的需要，就不应再进行相关的规定。

2、规制的要求及相应程序

投资接受国对主权财富基金的审查应当规定严格的时间限制。主权财富基金提供的重要机密商业信息引发得到切实有效的保护，需要经过批准的交易，应当有批准时间限制的考虑，对是否批准逾期不予明确视为批准。

每个国家有权决定保护国家安全的措施，但该决定应运用风险评估技术并真实反应国家安全面临的环境、制度和资源。投资限制和国家安全风险识别的关系应当是清晰和明确的。设计有关安全投资措施的机构应当客观公正并体现专业性。应当正确评估安全威胁和对投资进行限制的影响。对主权财富基金实施投资限制措施，应揭示与投资风险相符合的投资建议。

投资限制措施应坚持其他方式用尽原则，当其他措施比如特许资格制度、竞争政策和金融市场规制均不能消除国家安全的风险才适用投资限制措施。负责投资限制措施机构应当对代表其利益受这些投资措施影响的公民负责。采用政治和司法审查机制以确保投资审查程序的中立性和客观性，最终保证这些措施的可问责性。措施应确保国家权力机关对投资措施实施机构的可问责性，回答其质询、向国家权力机关报告，保留权力机关的审查等权利，保护重要的商业信息与国家安全有关的信息。

明确对主权财富基金的救济途径和措施。主权财富基金在诉诸法院前通过行政程序对限制其投资的决定要求审查的可能性能提高问责性。由于一些国家的宪法在有关国家安全问题上限制了法院的权力，而且，司法和行政程序对主权财富基金和政府成本高昂且旷日持久。因此，投资接受国应明确对主权财富基金的救济途径和措施及问责机制。如把最终做出投资限制决定的机构限定在一个较高的政治层面。因为投资限制措施往往是对财产权利的限制和剥夺，而产权是市场经济的基础性权利，有关投资限制措施的决定往往涉及多个政府部门的职能，需要大量的协调工作，一般而言，限制和禁止投资的决定应当由政府或部长最终做出。为主权财富基金提供有效的公共部门管理。卓越的政府管理系统有助于政府机构和公务员对国家安全有关的投资政策责任感，通过适当的激励和约束保证其在履行公务中应有的谨慎，避免腐败、不当影响及利益冲突。

（五）国际协调机构和争端解决机制

成立一个协调机构，是解决主权财富基金问题的有效途径。应成立一个纲领性文件作为主权财富基金国际组织的基本法，其基本内容包括宗旨、原则、范围、职能、机构、与其他组织的关系，预算与会费，地位，决策，协定的修正、接受、生效和保存，成员资格等。

主权财富基金国际组织职权主要有：制定主权财富基金的统一规定和准则；确定纠纷解决和救济方法；发布主权财富基金公司治理指引和信息披露准则和标准体系；该机构通过对主权财富基金的问题和风险的调查和评估，提出有针对性的意见和建议；对各主权财富基金进行评估并发布相关信息；负责和利益相关方、其他国际相关机构和组织进行沟通和协调，对主权财富基金争端进行调解和仲裁等。

［1］黄梅波，熊爱宗.全球主权财富基金的发展经验与启示［J］.国际论坛，2008，（3）.

［2］关雪凌，刘西.全球主权财富基金：现状、原因与影响［J］.中国人民大学学报，2008，（5）.

［3］International Monetary Fund，Global Financial Stability Report：September 2007，September 2007.

［4］International Monetary Fund，Global Financial Stability Report－Market Developments and Issue，Washington，IMF work paper，April 2007.

［5］威廉·米拉奇，戴维斯·戴尔，德斯顿·费舍尔.主权财富基金与风险共舞［J］.财经，2008，（8）.