浅谈如何运用融资手段对冲人民币升值风险

张志鹏

实例资料：

根据2010年的海关数据显示，G公司的年出口收入约为2亿美元，进口采购额约为6000万美元，根据G公司同期的管理报表显示，汇兑损失达1200万人民币。经测算，G公司进口采购额占收入的比例为30%，预计2011年销售收入增长30%。

截至2010年12月31日，1美元兑人民币为6.5906元，较汇改起点时汇率8.2765上升20.37%。按累计升幅计算，汇改5年来，年均累计升幅4%。按年累计升幅测算，预计G公司2011年汇兑损失为2亿美元×（1-30%）×6.5906×4%/2=1845.37万元。下文就对G公司如何运用融资手段对冲人民币升值风险进行探讨。

一、融资手段运用基本原理和关键因素分析

通过融资手段运用，一方面可以满足公司的资金需求，另一方面通过融资手段提前收汇、结汇，从而对冲汇率上升的风险。目前发票融资、美元借款利率水平较低，大约保持在3.5%左右，而人民币借款利率在6.5%左右，即美元融资较人民币融资有成本优势。提前收回来的人民币在未使用时可以通过定期存款赚取存款利息以冲销部分美元借款利息，从而使公司可以用一个较低的资金成本来对冲人民币升值风险。以2010年末三个月的定期存款利率2.85%测算，公司支付实际利息成本率大约为美元资金成本率与人民币定期存款利率之差额，即0.65%（3.5%-2.85%），远远低于人民币年均升幅，随着人民币利率调高，这一趋势越加明显。

融资手段运用需注意以下关键因素，分析如下：

1.盈亏平衡点确定

通过支付一定利息成本来对冲人民币升值风险，利息成本的高低直接影响对冲的效果。因此必须确定利息成本与存款收益和人民币升值幅度之间的盈亏平衡点。

假设人民币年均升值幅度为R，美元借款成本为I，人民币存款利率为i，不考虑美元利息调整问题，令借款利息=存款利息+升值损失，即6.5906×I=6.5906×（R+i），计算出盈亏平衡点为I=R+i。当美元借款利率不高于人民币升值幅度与人民币存款利率之和时，可以采用此方案。

根据上述公式可知，I和i是常数，但是人民币升值幅度却是一个估计的变量。因此，为了保证对冲收益，在设计方案的时候，还应该使用金融工具锁定结汇价差。

目前国内银行并没有对远期交割进行价差锁定的工具，但由于G公司的境外子公司与G公司有贸易关系，可以通过G公司香港子公司与境外银行签订同样数量的不交割的远期购汇合约来锁定售汇价格，从而获得即期结汇价与远期售汇价的价差，即间接地确定人民币的升值幅度。

根据上述思路，将人民币升值幅度替换为结售汇价差。假设结售汇价差M=1-售汇价/结汇价，不考虑美元利息贬值问题，令借款利息=存款利息+结售汇价差，即盈亏平衡点为I=i+M。当美元借款利息少于或等于存款利息和结汇价差时可以采用此方案。

对于盈亏平衡点的计算，还有一点需要进行说明的是，境外远期不交割外汇交易的实质是期权交易，即交付一定的保证金，对交易标的的价格进行锁定，到期时不交割本金，只结算价差。在文分析中，不交割的售汇合约是由G公司的香港子公司签订的，盈亏平衡的结果需要结合G公司及香港子公司的损益进行综合计算。

2.最大融资数量的测算

融资数量的计算，首先要满足资金使用需求，同时要对冲人民币升值风险。在本文分析中，可以使用的即期结汇的融资品种主要有两类，一类是与公司业务相关的出口发票融资和出口保理，另一类是通过境内外母子公司联动，即首先通过G公司的香港子公司进行融资，然后通过货款的方式，支付和预付境内G公司的应收账款和备料款，最后通过G公司进行结汇。

两类融资品种差异在于融资的市场不同，一个是境内市场，一个是境外市场，境外市场的资金头寸相对充裕，资金成本相对较低。G公司根据出口业务的分类，分别运用这两类融资，销售给第三方客户的采用第一类融资，销售给香港子公司的采用第二类融资。

两类融资品种相同点是必须与经营相关的、贸易项下的融资。参考《中国建设银行贸易融资额度管理暂行规定》（2001年9月10日，建总发【2001】121号）文的规定，贸易项下的融资需要企业提交出口合同及全套出口货运单据。同时，根据《国家外汇管理局综合司关于过渡期部分企业预收货款结汇或划转有关问题的通知》（2008-07-21，汇综发【2008】120号）文的规定，已有外汇业务的企业，其在外汇局核定比例内收取的预收货款，可在办理提款登记后直接到银行办理结汇或资金划转手续。根据上述规定，G公司最大融资数量=当期出口未收汇的货运单据合计+外汇管理局规定的预收货款比例计算的预收货款额度。当期出口未收回的货款单据合计相当于企业的出口业务应收账款，同时，在计算融资数量时，还应该考虑在途的出口回笼资金，所以，最大融资数量=出口业务应收账款余额+核定的预收货款额度-在途出口回笼资金。

二、融资手段运用方案实施

首先，根据2010年末金融机构报价测算盈亏平衡点。参考中国工商银行的报价，6个月的存款利率为2.5%，6个月的发票融资成本为3.06%，结汇价为6.6006，12个月不交割售汇价为6.4570，结售汇价差为1-6.4570/6.6006=2.18%，境外借款报价参考6个月发票融资报价。由上述条件可知，盈亏平衡点的发票融资成本为存款利率+结售汇价差=2.5%+2.18%=4.68%，较实际的发票融资成本3.06%，高1.62个百分点，方案可行。

其次，根据G公司报表计算最优融资数量。根据G公司内部报表显示，出口业务应收账款周转天数约为120天，外汇管理局为企业核定的预收货款额度为出口收入的30%，换算为周转天数30%×360=108天，G公司预计在途出口的回笼资金约为1个月的出口收入，换算周转天数为30天。根据实例资料的数据，可以得知，G公司2011年最大融资数量=2亿美元×（1+30%）/360×（120+108-30）=1.43亿美元，占当年出口收入55%。

最后，以2010年末远期结汇报价比较测算结果。参考中国工商银行2010年末的远期结汇报价，假设以12个月的远期结汇价6.5047作为2011年末的结汇价牌价，方案利差为1.62%，则G公司在实施方案后，于2011年末的实际结汇价为6.5047×（1+1.62%）=6.61。即，在2010末，G公司将2011年外贸收入的55%的结汇价格锁定在6.61的结汇水平。

三、融资手段实施过程中应关注的风险

在本文分析中，受融资的时间限制，测算的收益为6个月的年化收益，当贷款到期时，将面临新旧借款结转及承接问题。结转时点的风险有利差风险、汇差风险及还本付息风险等。

对于利差风险，由于人民币处于升息阶段，而美元则处于降息通道，存款利率和借款利率的利差风险相对较少，同时，当利差变化导致方案不再可行时，可以选择不再实施方案。

对于汇率风险，由于人民币处于持续升值阶段，汇差持续存在，汇差风险相对较少，处理同利差风险。

由于到期的资金相当于G公司当年收入的55%，导致还本付息压力十分大。对于这个风险，应该通过降低一次性到期的本金数量来控制。具体的做法是，分开三个月进行融资，融资的期限定为三个月。由于月汇率变化不大，而且三个月的存款利率与六个月的存款利率相差仅为千分之二左右，这样就可以用较少的成本使到期还款的总额下降到原来的1/6，同时修正融资总额为50%，则可以规避还本付息风险。

四、结论

通过融资手段对冲人民币升值风险的优点是，一方面可以避开人民币借款成本较高的利率上升风险，另一方面，在满足资金需求的同时，能提前收回外币，并按较高的汇率进行结汇，适当对冲人民币升值风险。在本例中，通过融资手段，相当于将G公司50%的收入进行汇率锁定，直接为G公司对冲汇兑损失2亿美元×50%×6.5906×2%=1318.12万元。

笔者认为，人民币进入升值阶段，如何减少汇兑风险对企业经营的影响，应该是每个财务工作者的重要工作内容之一。减少汇兑风险的影响方法有很多，本文仅从融资角度出发，对这一问题进行了探讨，以期能起借鉴作用。