金融监管模式的博弈与选择

于永宁

一、问题的提出

金融监管模式，是人们从监管金融活动的现象和事件中归纳出的一定监管规律，并外化为一系列的监管方式、组织和法律制度。任何一种监管模式都与本国经济发展过程、历史文化传承等脉络息息相关，是人们从纷繁复杂的金融行为、活动与现象中提炼出来的具有显著外在特征的内在规律关系①黄毅:《银行监管法律研究》，北京:法律出版社，2009年，第38页。。从不同的角度出发，习惯上，可以将金融监管模式划分为不同的类型，例如:以监管的客体为标准，可以划分为机构监管模式、功能监管模式、目标监管模式;以监管的主体为标准，可以划分为多头机构模式、统一监管模式、双峰监管模式;以监管的渊源为标准，可以划分为规制监管模式、原则监管模式;等等。

由于金融机构经营方式的特殊性和自身的脆弱性，一家金融机构发生风险所带来的后果，往往不仅仅局限于机构自身损失，其影响范围有可能对整个金融体系的稳健运行以及金融消费者的资金安全构成威胁。如何防范金融风险是世界各国面临的共同课题，而金融监管是其中最为直接的干预手段。金融监管所具备的强制力、应对危机的快速反应能力，是自律监管、私人诉讼不可比拟的，因此金融监管是维护金融市场秩序、防范风险与保护投资者的主要方式。随着经济的发展和科技的进步不断的演化，金融机构的经营方式从“分业经营”走向“混业经营”，并由此产生了与以往不同的金融风险，导致已有的金融监管效率不断降低，不能实现对金融行业的风险监管全覆盖。因此，就出现了监管模式的博弈和更替现象。从历史沿革上看，金融监管模式源自于对金融机构分门别类的机构监管模式，后产生了功能监管模式——对机构监管出现的监管缺失等现象给予弥补，再后出现了目标监管理论——重新划定监管的客体。并且，随着金融市场的发展和金融集团的日益增多，在监管理论和监管实践中产生了统一监管力量，一些国家按照统一监管的思路，或者集中全部监管机构于一家监管机构内，或者将几个监管机构通过合并或重组的方式，精简监管机构①例如，英国、日本、韩国等国家已建立起单一的金融监管机构，负责对包括证券业、银行业、保险业在内的金融行业实行统一监管;而像澳大利亚、瑞士、南非等国则建立了或银保统一、或银证统一、或证保统一的金融监管机构。。在后危机时代背景下，面对诸多类型的监管模式，何种金融监管模式才是更优的选择，能够有效控制金融风险，是一个法律和金融亟待解决的问题。

二、机构监管与功能监管的认识误区

机构监管是对金融市场监管的基础监管方式，其之所以形成一种模式，是过去百年金融监管经验的积淀。但是对于机构监管，目前学者对其认识还存在一定误区，而这些错误认识影响到对监管模式的利用和变革。

误区一:机构监管模式和功能监管模式被当做分业经营与混业经营两种经营形式所对应的不同监管模式，提到机构监管，就会联想到金融分业经营，提到功能监管，那会联想到金融混业经营。

这种认识只看到了机构监管的一般表象，而真正机构监管的内涵不止于此。诚然，机构监管是建立在行业划分的基础上，以“分业经营，分业监管”作为划分标准，具体经营某一金融业务的金融机构都有不同的一一对应的监管机关负责监管，银行、证券、保险按照各自的行业分门别类，并对应行业主管机关。从这个角度上说，前面的论断并无差错。但机构监管还有更多的含义，换句话说，机构监管超越了“分业经营”的范畴。

例如，混业经营的金融机构多是金融控股公司的企业形式，虽然控股公司之下另设多个子公司，但是无论是母公司还是子公司，都是独立的法人机构。有学者就认为，应当承认机构监管是分业经营下最理想、最典型的金融监管模式，但是在混业经营下并不意味着机构监管失去了意义②杨惠:《机构监管与功能监管的交错:美国GLB法案的经验》，《财经科学》2007年第5期。。机构监管在混业经营下，被监管者仍然可以作为一个整体来看待，而无论其经营了何种金融业务。以控股公司形式出现的金融集团在母公司层面从事混业经营，从理论上来说，对母公司的监管仍然属于机构监管。

把金融控股公司一类的金融集团作为一个整体监管的理由在于:从金融机构财务风险角度，对金融集团的监管必须是一种立足于机构的整体监管。金融机构的财务风险状况是对金融机构未来财务状态是否稳定状态的预示，对于一家金融集团来说，可能因资不抵债而遭到挤兑，也可能因为流动性紧张而资金链断裂。不论金融集团从事何种业务，要判断该机构的财务状况，必须把包含所有业务的整体作为考察对象，单凭金融集团中的某个子公司的财务风险很难做出正确的判断。美国《金融服务现代化法》赋予美联储牵头各监管机构，作为“伞状监管模式”中心，很大程度上正是考虑到“银行控股公司系统的经营和财务风险”。

从个别金融行业的角度，比如从传统银行业的监管来看，机构监管仍有存在的重大意义。传统银行的经营模式是负债经营，在整体的资产负债结构上，银行所持有资产的流动性相当低，但负债项目的流动性却相当高。传统银行的主要职能是为社会提供资金流动服务的功能，通过银行的存储、放贷和结算支付系统，银行业可以提供存款人存放资金的服务，可以以转账的方式替代实体货币的支付，还可以提供账户结算服务。因此，传统银行业是整个金融业的基石。无论是在分业时代，还是混业时代，银行作为独立的金融行业，需要一个专业和稳定的监管方式，而机构监管由于具备专业的技术和检查方式，能够确保银行的自身运营。

因此，综合上面的分析，我们可以看到，“分业经营”向“混业经营”的过渡不可避免地动摇机构监管作为金融市场基本监管模式的地位，但在一些监管对象上，机构监管却彰显其越来越重要的作用和功能。因为随着业务管制的放松以及金融创新的不断推进，金融运营中的风险类型、风险传递的速度以及传递过程的复杂性都将大大增加。金融机构作为金融市场最基本的主体，其自身抗风险能力的大小将直接影响着金融系统的稳定程度。机构监管并不是行业划分的标准，在分业经营、混业经营两种模式下，机构监管都可以发挥重要作用。这对于目前尚处于分业向混业转型期的国家，提供了可借鉴的理论依据。

误区二:混业经营的发展，导致功能监管模式出现，其与机构监管之间的关系被认为是前者替代后者的关系。

功能监管是立法者从“功能层面”划分各监管机构的管辖范围，以及界定各金融规范的适用界限。作为首先提出功能监管概念的学者，Merton和Bodie两位教授认为金融体系的功能相对于金融机构来说更具稳定性，随着现代融资技术的进步，金融机构的业务种类界限会变得越来越模糊，因此现在的对策是抛弃传统以“机构类别”的概念区别金融市场，而改从“功能层面”来划分各种金融活动类型，作为相关规范的基础①Roert C.Merton，A Functional Perspective of Financial Intermediation.24 FIN.MGMT.1995，(2):23-41.。从这里不难看出，两位教授在对功能监管阐述的同时，明确表示功能监管与机构监管是替代关系。

这种观点的背后反映出人们认同的这样一种逻辑，在金融创新的推动下，传统形式上经营着不同业务种类的金融机构所提供的金融服务，现在在经济功能上有相互替代的可能，那么机构监管就可以被金融机构规避与操纵。比如，根据Jonathan Macey及Geoffrey Miller的研究，在这种按行业区分进行监管规范的情况下，在银行法领域出现了很多在修辞学上含义矛盾的名词:非银行的银行(non－bank bank)、非存款的存款账户(non－deposit deposit)、非储蓄机构的储蓄机构(non－thrift thrift)、非分支机构的分支机构分行(non－branch branch)等等②Jonathan R.Macey，Geoffrey P.Miller，Non-deposit Deposits and the Future of Bank Regulation.“Michigan Law Review”，1992，Vol.91，No.2:237-238.。这些看起来古怪读起来饶舌的新名词，正是传统金融机构不断尝试规避银行法的形式定义的事实。有鉴于此，机构监管的有效性在“混业经营”时才受到质疑，机构监管原本作为金融市场基本监管模式的地位也因为“混业经营”的推进逐渐削弱。

应当肯定的是，从理论上说，功能监管模式作为对金融行业深刻融合的回应，的确有其优势:一者，以功能监管的概念分配各监管机构的监管范围，此时每一种金融业务均有一专门机构负责监管，在这种事权统一的状况下，可以避免监管重叠问题，监管的效率更高;二者，功能监管按金融行为来确定监管机构之间的界限，因此针对某种市场行为，有关监管规则、检查方式等会趋向一致，能够为金融市场的供需双方带来监管规范的一致性，提升金融全球化的程度。

但应当指出的是，首先，功能监管的原理和方法其实并非为混业经营独有，在分业经营模式下，依然存在着功能监管。正如上面机构监管在混业经营中存在的逻辑一样，从历史的角度看各国的金融立法，在银行、证券、保险等行业严格区分的时代，银、证、保三种机构类型明显，其经营的范围也有严格区分。所谓分业经营、分业监管，这里的“业”既可以是按照从事该行业的机构来作为划分标准，也可以是从事该行业的业务来作为划分标准，因为某种经营业务都是由特定的机构来从事的。所以按照机构监管划分和按照功能监管划分，其最后的结果并无二致。而某些行业，比如像证券业，在机构监管的模式下，证券监管的核心由始至终呈现出功能监管的特点。与银行法关注银行业的整体资产负债情况不同，证券法是规范证券发行、交易行为的立法，而强制性信息披露制度与反欺诈制度是传统证券法的两大支柱。其次，功能监管也并不能完全解决混业经营带来的监管难题。比如随着金融创新、融资技术的进步，一些新形态的金融商品集合了银行存储、证券交易和保险投资等功能的相互融合，彼此间的区别变得模糊，或者某种金融商品的经济功能可完全被另一者金融商品所取代，这样再以“功能”来划分监管者的权限就值得怀疑。最后，功能监管与降低监管成本的理念之间也存在冲突，因为随着金融机构业务的开发，金融机构功能越多，则监管者就越多。那么在功能监管模式下，市场上所有兼营多种金融业务的金融机构都必须同时遵守数个监管者的监管措施，也无疑带给被监管者更多的成本③Giorgio Di Giorgio，Carmine Di Noia，Financial Regulation and Supervision in the Euro Area:A Four-Peak Proposal，“University of Pennsylvania Center for Financial Institutions Working Papers Series”，2001-01-02:4-10.。比如将银行业按其经营的存款、证券及保险业务种类，由数个功能性监管机关分别监管其经营行为，既增加了银行的监管成本，也与审慎监管的银行法逻辑相违背。

综上，机构监管和功能监管既不是行业划分的标准，两者之间也不存在必然的替代关系。那么美国1999年《金融服务现代化法》为什么坚持要功能监管替代机构监管呢?按照Howell Jackson教授的分析，从美国历史发展来看，任何带有集权和统一的政府都被当做是非美裔的，因为按照美国固有的观念，分权式行政当局肯定比集权式的行政当局要好。监管机构为了提高监管的能力和效率，机构之间的竞争是一个不可缺少的因素。功能监管可以提供给多个监管机构之间竞争的机会，利于防止行政机关人浮于事，又可以与监管俘获斗争①Howell E.Jackson，Learning from Eddy:A Meditation Upon Organizational Reform of Financial Supervision in Europe，Harvard Law School，“Public Law＆Legal Theory Working Paper Series”，Paper No.09-17，at http://ssrn.com/abstract=1325510.。基于这样的竞争理念，才有了多年以来诸如SEC和CFTC一类监管者之间的竞争。但这种竞争所带来的弊端也十分明显。监管机构之间出于取悦本部门的利益集团，或者扩大监管势力范围的目的，便会采取降低监管标准的方式吸引潜在的监管对象脱离原有的监管关系，进入该机构的管辖范围。这种监管机构之间“向底部竞争”的行为，加重了被监管者监管套利的现象，最终的结果是导致整个监管体系中的监管水平下降，损害体系中的消费者和社会公共利益。

总之，功能监管可以弥补分业经营情况下机构监管的以金融机构身份作为监管权划分标准的不足，但是美国在上世纪末进行的功能监管体制改革是在不触动原有监管体制的前提下，通过各监管机构之间的职能协调、执法合作和监管竞争来实施功能监管，并没有提供明确的制度构建和授权支撑。所以这种金融监管模式虽然标榜从机构监管向功能监管转变，本质上仍然是机构监管的模式。事实也证明，功能监管模式并未在世界上任一国家成功的构建起金融监管体系。

三、单一监管模式的利弊分析

单一监管者模式，是指金融系统中所有金融机构、金融产品和金融市场的活动，都由同一个监管机构负责监管，因此单一监管属于统一监管的代表模式之一。监管者既要负责监管宏观层面金融系统的安全和稳定，防范和化解金融系统性风险，又要负责监管微观层面各个金融机构的审慎经营和市场活动。从1986年挪威率先开始银行业、证券业、保险业实施统一监管以后，在最近的二三十年中，越来越多的国家在金融监管模式的选择上思路趋向一致，就是集合监管职能，减少监管的机构设置。1997年，英国金融服务局(FSA)成立，成为首个采取统一监管模式的世界级金融中心，其表率效应吸引了很多尚未采用统一监管模式国家的借鉴，也为许多已经开始整合监管机构但是想提高统一程度的国家提供了经验。英国的统一监管模式，随着近年来在英国金融业方面取得的瞩目成就，正在吸引着许多意图改革本国金融监管体制的新兴市场国家的学习和借鉴。截至2006年底，在全球范围内，至少有22个国家已采取了单一监管模式，它们将监管权力集中到一个监管机构，在国内建立起了监管整个金融领域的单一的监管机构②祁斌、王欧:《国际金融监管体制的演变及发展趋势》，《上海证券报》2007年2月12日第C01版。。

通常认为，单一监管在理论上的优点包括:金融监管体系中只存在一家监管机构，可以提高监管质量和监管一致性，减少多重监管，降低监管成本，从而获得监管的规模经济效益;由于机构的统一，更多的监管人才集中在一起，监管技能获得提高，从而能更好地管理和控制整个金融体系的风险;此外，由于单一监管不存在多个监管实体，所以不会由于监管管辖权的竞争问题出现监管“向底部竞争”的现象;最后在监管金融控股公司这样的金融集团时，单一监管有利于全面评估集团的风险状况，实现有效并表监管。包括韩国、日本、马来西亚、印尼、南非、墨西哥等在内的国家，都是基于这些考虑纷纷提出单一监管改革计划，并分步实施。

但是，来自约瑟夫·诺顿教授的研究认为，英国的FSA模式并不一定适合所有国家，至少英国自己从未意欲成立或被设计为一个国际模式③约瑟夫·诺顿:《全球金融改革视角下的单一监管者模式:对FSA经验的评判性重估》，《北大法律评论》2006年第2期。。他研究发现，英国模式之所以引起这些国家的高度重视，首先是英国的改革时间正好与亚洲金融危机相契合(但两者并无因果联系);其次是，英国模式以“事先打包”的方式呈现，所以在各国金融监管改革进程的初始阶段易于学习和操作;还有一种重要原因是，英国模式得到部分国际金融组织和地区金融组织专家的推崇，而专家们又将这种模式介绍给金融危机后接受组织援助贷款的国家④约瑟夫·诺顿:《全球金融改革视角下的单一监管者模式:对FSA经验的评判性重估》，《北大法律评论》2006年第2期。。

中国有句古话叫做“成也萧何，败也萧何”，英国FSA作为金融体系的超级监管者所带来了监管便利，也有可能带来负面的效果。

首先，市场主体行为监管、审慎监管以及系统性风险控制基于不同的监管理念和监管手段，也与本国市场有关。让单一的监管机构同时承担如此众多的监管职责，能否保持监管效率与监管成本动态平衡，目前尚存质疑。有学者的研究表明，在监管的总成本上，没有无可辩驳证据能够证明单一监管者比原有行业监管者更富有效率①Martin Cihak，Richard Podpiera，Is One Watchdog Better Than Three?International Experience with Integrated Financial Sector Supervision.“Journal of Financial Economics”，2006:2-3.。许多单一监管模式的批评者认为，行业的不同，其监管的目标也不尽相同，因此单一监管者用一个标准化的模型来监管金融业各个行业可能会导致监管的实际质量下降。

其次，在同一市场内，金融机构与金融消费者存在着某种程度上的对立关系，但审慎监管与市场行为监管的目标不同，在某些条件下可能产生利益冲突。例如，一家金融机构可能引起系统性风险，而购买该机构金融服务的消费者众多，单一监管机构同时面临处理金融机构破产和保护消费者两种情形，可能造成在处理过程中偏重一方面而忽视另一方的现象。

第三，单一监管也会削弱市场调节和惩戒的力度，以往政府的担保通常只限于部分行业，比如银行业，而单一监管让这种担保扩大到整个国家范围。

第四，与美国现有监管体系不同的是，只有一家监管机构的金融生态环境是否会滋生腐败和官僚主义。虽然美国众多的监管机构为争夺事权，吸引金融机构前来注册而降低监管标准，导致了“向底部竞争”的局面，加重了监管套利的泛滥。但监管体系中不缺乏竞争者，符合自由竞争的市场规则。单一监管会导致国家垄断，难以适应不断变化的市场条件，更容易出现监管俘获，同时监管更倾向于那些大型的金融集团而不是一些更专业的小型金融机构②Howell E.Jackson，Learning from Eddy:A Meditation Upon Organizational Reform of Financial Supervision in Europe，“Public Law＆Legal Theory Working Paper Series”，Paper No.09-17，available at http://ssrn.com/abstract=1325510.。而英国的FSA作为超级监管者，其权力过大、过分集中，可能因权力的膨胀而成为独裁者，或者增大被“俘获”的可能性，从而影响市场监管的效率和公平。

最后，将现有多部门合并组成单一监管机构，不同部门间的人事、文化差异可能影响到合并后单一监管部门的运行效率。尽管被监管机构混业经营，但在其各自专业核心领域，仍非其他领域人员能够轻易理解，从这个角度上说，不利于金融监管人才的培养。

尽管英国的单一监管模式已是全世界金融监管中理念最为领先的制度，但这种制度并不能完全确保金融业的稳定和健康发展，其中一个例证便是，英国经济在遭受金融危机之后受到重大影响，至今仍然是发达国家经济体当中在次贷危机后经济复苏最慢的国家之一。一份来自欧盟委员会(EU)公布的金融危机对英国的危害评估结果显示，英国经济2009年将萎缩3.75%，到2010年底才会恢复增长③华尔街日报:《欧盟委员会将英国今明两年GDP预期下调至－3.75%和+0.1》，登陆于2009年11月18日，at http://Chinese.wsj.com/ gb//20090504/BEU002069.asp。。而英国被卷入金融危机正是肇端于该国北岩银行的挤兑事件，在处理北岩银行事件过程中，暴露出单一监管现在存在的一些问题。

北岩银行历史悠久，在2007年发生挤兑事件前，已经成为英国第五大的住房抵押贷款机构。甚至在当年1月，北岩银行还因为金融创新而获得英国金融当局的褒奖④Christina Da:i《谁是北岩银行的救命稻草》，《英才》2007年第11期。。与美国住房抵押贷款机构类似，这家银行的融资主要通过批发市场，也就是通过金融机构间同业拆借、发行金融债券或卖出资产抵押证券来融资，而通过传统吸收存款业务融资仅占到全部融资额的1/4。通常来说批发市场均是短期融资，而住房抵押证券属于长期性投资，这种“借短投长”的融资结构决定了北岩银行容易受到市场流动性波动影响。当市场流动性充足时，可以通过不断发行和出售证券在批发市场融资，保证资金供应;而当流动性骤降时，想通过出售抵押资产证券变现十分困难，造成巨大的资金缺口。最终，受次贷危机影响，北岩银行在流动性严重不足，收益明显下降的情况下，因为存款者担心存款安全而引发挤兑事件。

北岩银行陷入流动性危机，从其自身原因上看，是由于自身融资结构的缺陷、资产负债期限的错配和外部风险造成的。但从金融监管的角度上看，英国金融监管当局在金融机构审慎监管方面存在监管不力，现有的金融服务局、英格兰银行、财政部之间的金融稳定机制“铁三角”缺乏协调，是导致北岩银行挤兑事件的重要原因。

在对北岩银行从事抵押贷款业务的监管上，FSA中专门负责监管北岩银行的ARROW工作组非但未给予监管对象足够的风险提示，反而认可其合理性的做法值得怀疑①ARROW是指高级风险应对操作框架(the Advanced Risk－Responsive Operating Framework)，它是英国FSA对个体银行机构及系统性风险进行评估及处置方法，其目的是提高监管有效性，合理配置有限的专业人员等监管资源。监管者通过ARROW系统对风险的评级和评估，分析和判断被监管者发生问题的概率及发生问题后的会造成影响程度，进而计算监管密度和频数，然后在对应的监管及反应体系中推荐适用的监管方式和措施。。按照FSA对银行的审慎监管规则，北岩银行始终在FSA严密监管对象的名单内，接受FSA的全面风险评估和风险压力测试。来自英国财政部向议会的报告显示，在危机发生前，ARROW工作组对其进行了为期长达36个月的监管。就是在这样的监管条件下，对于北岩银行以高风险经营模式为主要营利方式的做法，监管机构却视而不见，甚至在2007年6月份还豁免该行按照巴塞尔新资本协议计算资本充足率的要求，以使其在资本不足的情况下仍能够继续保持高速扩张的态势②See HM Treasury，The Nationalisation of Northern Rock，National Audit Office，p48.。FSA对金融机构日常监管和风险处理上的能力，在北岩银行事件中完全没有体现出来，“可以看作是一次实质性的监管失败”③See HM Treasury，The Nationalisation of Northern Rock，National Audit Office，p48.。

在1997年英国进行金融改革时，新成立的FSA与英格兰银行、英国财政部就保持金融体系稳定问题达成协议，共同签署了《财政部、英格兰银行和金融服务局之间的谅解备忘录》。三方在明确分工维护金融稳定的职责，加强日常的金融稳定协调机制和提高金融危机风险管理能力等方面达成共识。根据该备忘录，FSA负责金融机构的市场准入、审慎监管、市场行为监管等内容;英格兰银行专司货币政策，同时关注国内宏观系统性风险，一旦发现潜在风险金融机构，立即将相关信息通知财政部和FSA，承担“最后贷款人”的角色;财政部主要负责金融监管法律的制定，向议会报告金融体系存在的问题和解决方案，当可能出现重大风险时，财政部不直接参与监管活动，但FSA或英格兰银行必须将讯息及时通知财政部④Eilis Ferran，Do Financial Supermarkets Need Super Regulators?Examining The United Kingdom’s Experience in Adopting The Single Financial Regulator Model.“28 Brooklyn J.Int’l L.257”，2003:298.。此外，备忘录中还专章规定应对危机的处理，当可能发生金融危机时，FSA或者英格兰银行应当立即报告其他两部门，并启动联合行动框架，财政部长有权批准有FSA或英格兰银行提出的援助法案，并对其负责。

反观北岩银行事件，三方稳定机制没有起到预想协作效果。当北岩银行在8月初向英格兰银行申请紧急援助的一个月之后，三方联合常务委员会(Tripartite Standing Committee)才发表联合声明，宣布提供救援，其处理问题金融机构的迟缓程度可见一斑。问题就出在三方稳定机制缺乏及时的信息沟通，FSA或许已经发现北岩银行存在高风险经营的情况，有可能陷入流动性困境，但FSA并没有将情况及时通知英格兰银行，所以当北岩银行向苏格兰银行申请紧急贷款时，央行对其所处的基本环境缺少必要信息，导致决策失误，没有进行及时注资。有关金融监管当局之间的沟通和协调不够，同时从另一个侧面说明，金融监管当局对于系统性风险的认知能力不足，因为即便是被监管者暂时符合微观审慎监管规则，但其潜在风险仍有可能导致整个金融系统运行不稳定。在金融危机后的反思中，FSA主席特纳先生也承认，FSA以往的监管思路是认为金融风险仅是以特例的形式出现，并没有预见到来自金融体系的挑战是系统性的⑤See Adair Turner，The Turner Review:A Regulatory Response to the Global Banking Crisis，p55.。

四、目标/双峰监管模式:更优选择

目标/双峰监管模式，即以目标为基础的双峰监管模式，是将金融监管的目标划分为两大类:一是针对系统性风险对金融机构实施审慎性监管，确保金融机构稳健经营，维护金融体系的安全稳定，防范发生金融危机和市场崩溃;二是针对金融机构的道德风险等机会主义行为进行监管，防止发生市场欺诈行为，保护金融市场中金融机构的相对人，如金融消费者和中小投资者的合法利益。基于这两大目标而分别设立监管机构，一个作为金融机构审慎性的监管者，一个作为金融市场行为的监管者，形成双峰监管架构。目前世界上采用这种监管架构的代表国家是澳大利亚和荷兰。

与机构监管、功能监管存在的缺陷相对比，目标监管模式由于具有这样一些优点而可能成为监管模式变革的目标和方向:

首先，监管机构的整合可以提高监管的效率。针对次贷危机中暴露出来的监管重叠和监管真空导致的效率低下的问题，美国金融监管改革提出只有目标监管模式才能更好的应对金融监管实践中出现的风险，发挥监管机构的监管能力。目标监管模式与功能监管模式一样打破了银行、保险、证券分业的机构监管模式，按照不同的监管目标和不同的风险类型，将监管机构划分为金融系统稳定监管者、谨慎监管者、市场行为监管者三大监管体系。三个体系平行又紧密结合，既避免了监管重叠和监管真空的出现，又可以在相同的金融产品和风险实施监管时采取统一的监管标准，降低了被监管者的成本，提高监管的效率。这种监管机构的整合是一种从权力分散到权力集中的趋势，虽然不是整合成单一的金融监管者，但多个监管机构整合为二，依然是对统一监管模式潮流的契合。

其次，目标监管模式可以弥补由于金融创新而预期产生的监管空白。金融监管与金融创新对比的相对滞后性，决定了仅靠不断制定和更新监管规则来完善金融监管是无法应对金融创新的变化的。随着金融创新不断深化，具体规则的制定一者无法赶上创新的速度，二者是金融创新原本就是对规则的规避和突破，从这个意义说，监管真空必然发生。次贷危机便是最好的说明，面对次级抵押贷款不断被分割打包重组创造出新的衍生产品，仅根据固有的规则监管机构无法全面监管风险，从而导致衍生产品风险在金融系统累积越来越大，最终引爆了次贷危机。而目标监管跳出规则监管的藩篱，从整个金融系统着手，将金融系统稳定、金融机构审慎经营和消费者保护作为三大目标分别加以整合，构建出高效统一的监管体系。这样在金融创新的链条上实现风险全覆盖，防止监管真空的发生。

最后，目标监管模式从某种意义上说是对机构、功能两种监管模式的兼容。在美国金融监管改革中，对于金融市场监管的重要目标重新进行了确认，而在实现这些监管目标时，可以由单一监管机构实施“混业”监管，但理论和实践上也不排斥分别由不同行业的金融监管机构实施“分业”监管，各国可以因时机和国情的不同自行加以设计。比如在2010年美国《多德——弗兰克法案》中，对于金融市场稳定监管，美联储被塑造为强势的市场稳定监管者。美联储既可以监管商业银行，也有权监管投资银行、对冲基金等其他可能威胁到金融体系的金融机构。目标监管模式是美国依照本土金融混业经营的现状，结合统一监管的趋势所作出的选择。这给了那些仍然坚持分业机构监管模式的国家一个直观的借鉴机会，在未来监管改革中可以参照这种方式进行对原有的监管模式进行改革。

但是目标监管也存在反对的意见，按照监管功能的划分，目标监管因为监管目标的多样性，将会出现众多的监管者，每个监管者都只负责整个商业活动中的一小部分，缺乏统筹全局的监管，还可能导致监管冲突和摩擦。这种模式在监管一个金融集团时问题就更明显。随着金融的发展还会不断出现新的目标，从而重新走上机构监管模式的老路，出现监管重叠，增加监管成本。所以功能监管可能更适合专注与某些特殊目标的监管，但是会忽略其他的监管目标。但对于该问题，由于目标监管是建立在双峰监管架构的基础上，监管目标和监管机构已经由立法授予两个机构，因此，并不会出现机构监管模式下多家监管机构并存，并导致监管重叠的情形。

次贷危机中，关于选择哪种监管模式的争论被接连提起。如前所述，摆在立法者和监管者面前有两个命题:第一是，对于市场上的金融机构，依何种标准将其区分;第二是，当金融机构同时符合两个以上区分标准时如何处置，是划归一个机构，还是另寻他法。人们在第一个命题上，设计了机构监管模式;而对于第二个命题，设计了功能监管，但这并不是一个合理的解决方法。上述机构和功能的讨论，在次贷危机背景下都被证明存在监管失败，难以成为未来监管改革的方向。所以一种新的监管模式正在得到更多的学习和使用，这就是以目标为基础的监管模式，实证表明，双峰监管模式下的审慎监管和市场监管的效率会更高。

第一，诸多监管失败事例说明，对于金融机构——尤其是所谓的“太大而不能倒”的金融集团的监管，需要一个强有力的审慎监管者。原因在于，世界上那些主要金融机构的股东们，尤其是机构股东们，他们不能摆脱作为“经济人”的趋利避害的天性，他们沉迷于短期的利润和股价的提升，怠于仔细检查自己的公司和对股票缺乏长期持有的耐心。英国著名银行家Walker爵士在对英国银行机构的公司治理问题进行反思时发现，主要的机构股东在出现问题时并不是想着如何去行动，而是想着夺路而逃①Sir David Alan Walker，A Review of Corporate Governance in UK Banks and Other Financial Industry Entities:Final Recommendations，2009-12-10 Available at http://www.hm－treasury.gov.uk/d/walker_review_261109.pdf.。同样的，OECD对此问题也指出，主要的金融机构股东们趋向于被动而不是主动反应，为求变化而对董事会提出足够的挑战的事例更为少见。在这种情况下，股东并不是审慎监管者肩并肩的同盟者。这就要求一个有足够的能力和强势的审慎监管者来应对金融危机。

金融机构的董事会虽然掌握着公司的控制权，但他们的专业技能并不保证其可以完全控制金融风险。资产证券化市场原本之意是将信贷风险传递给非银行机构，从而降低银行风险。而当危机爆发时，大部分的证券化信用风险都隐藏在许多复杂晦涩衍生工具中，而这些衍生工具就在这些国际性银行和那些缺少监管、使用高杠杆率的影子银行的账面上。这个教训是直截了当的，当一种商业行为或产品难以理解其基本之意时，金融机构董事会和管理层就应当在作出商业判断时保持谨慎小心。这对他们来说可能是对公司自治的绝对挑战，但是实体经济中的风险不等同于金融经济中的风险，金融机构董事会如果不能准确认知这其中的风险，监管者就可以禁止或者限制这类行为或商品的交易。此次金融危机中，当市场约束机制和信息披露规则被证明无效时，金融机构的董事会试图确保其风险控制水平，以及计划自己的决策能够既兼顾利益又控制风险的想法变得十分艰难。总体上说，大多数的金融机构在如何正确处理自己的风险偏好时存在缺陷，而这也是金融危机的促成因素。这些问题现在看来已经很明确，在一些案例中，金融机构或者没有设定基本的机制以监管潜在的资产负债表的增长，或者在决定流动性和资本充足要求时没有坚持一贯的压力测试，或者没有将风险控制的监管纳入企业战略，这都是金融机构在自主决策时留下的风险。

接受审慎监管者监管的金融机构，其董事会必须按照审慎监管要求，在决策时得以避开上述风险。审慎监管者的作用不是为了单纯限制交易，而是培养金融机构的应对风险的能力，因此这种限制交易并不会一成不变，董事会在提高风险内控水平之后，仍然可以豁免参加此类交易。近年来，风险管理的方式更严密和谨慎，更多的数学模型被应用到管理实践中，这类方法能够更好地预测风险并发出警告提示。但是，这类定量分析方法建立在“和平年代”所采集的数据基础上，只是对基本风险形成一个虚假的印象。这就意味着金融机构在对其自身外部和内部风险控制时，在相对温和的条件下，会沉溺于对风险，尤其是复杂金融创新产品的误解中。审慎监管者通过在加入强调缜密的压力测试的方法，给机构的董事会和风险管理者一个坚强的支撑，辅助他们在日常经营和风险应对中能够做出合适的决策，并从宏观上防止大量金融机构在危机中同时爆发风险。因此，正如G20峰会领导人所要求的那样，去营造一个更强健的，全球更趋一致的监管结构，双峰监管模式下的审慎监管暗合了这一愿望和要求。在澳大利亚，由于该国金融机构在次贷危机前较少地参与了与美国次级抵押贷款相关的复杂结构化产品的交易，仅有少数末端投资者被提升到高层级风险的监控范围，其直接结果是澳洲成为次贷危机中少数几个免受直接重大损失的发达国家。

审慎监管者通过设置金融机构禁入区的方式，限制金融机构从事超过其资本和运用能力的高杠杆金融交易，但也注重对其应对风险能力的培养。从全球的角度看，虽然资产证券化市场上充斥着大型的证券化产品，但不意味着传统的或结构简单的证券化市场应当退出市场，往往这些简单工具在资金的融通职能上效率更高。审慎监管者并非厌恶创新，但是鼓励创新的目标是降低产品的复杂程度。加强资产证券化中每一个链条的透明度，改善对金融创新者的激励方式，审慎监管者已经在着手收紧资产证券化行为的资本要求和减少监管套利的动机。

第二，金融消费者作为金融市场中金融机构的相对人，由于其本身认识风险的能力较弱，又处于极端信息不对称的地位，一个旨在保护金融消费者、规制金融机构行为的监管者也成为现实的需要。一般而言，对于投资者的保护历来是各国证券监管部门的工作宗旨，无论是美国SEC、英国FSA、澳大利亚ASIC还是中国证监会，都将自己的首要目标定位于保护投资者。投资者之于证券市场上市公司来说，是其发行的股票的购买者，是上市公司股东，保护投资者即是保护公司公众股东权益。这种特征在我国证券市场尤为明显，我们通常所说的投资者，大多指的是国内A股的上市公司股东。但近年来随着金融混业经营的发展，发行/销售主体已经不限于上市公司和券商，包括银行、保险公司、基金管理公司在内的金融市场参与主体，打破了过去单一的经营模式和销售品种，广义的证券交易已经不仅仅是股票、债券的买卖，许多带有投资性质的金融商品合同，如集合投资计划份额、保险合同、期权、期货以及其他金融衍生品在不断出现。可见，如果将金融产品简单地划分为银行产品、证券产品、保险产品或信托产品的做法无法正确反映现代金融实践，必然要出现法律管制脱节的现象。如银行理财产品本已具有基金的性质而非单纯的银行产品，但因发售银行理财产品引发的争议，或者因为银行理财产品交易和服务而产生的纠纷，是否适用证券法和证券投资基金法，就产生了较大争议①叶林、郭丹:《中国证券法的未来方向——关于金融消费者的法律保护问题》，《河北学刊》2008年第6期。。加之，普通民众的财力与金融知识水平较金融机构来说存在巨大差距，这种相对的弱势地位可能产生金融机构道德风险。因此当投资者的概念向金融消费者的概念扩张时，一个基于金融消费者保护的法律制度会随之酝酿产生。

作为次贷危机后美国金融监管法制转向的重要标志，2008年美国财政部在全面审视美国金融监管问题后提交的《金融监管结构现代化蓝图》的报告中认为，美国未来金融监管改革之后的监管模式会在“以目标为基础的最优监管架构在一定程度上与澳大利亚、荷兰采用的模式相似”②See The Department of the Treasury，Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure，p13.。在奥巴马政府执政后，2009年6月，美国财政部正式向国会提交金融监管改革提案《金融监管改革——新基石:重构金融监管与规制》。该提案延续了《蓝图》关于重构监管架构的精神，强化美联储对系统性风险金融机构的监管能力，并建议成立消费者金融保护局通过实行更强有力的监管，改善消费者和投资者产品和服务的透明度、公允性和适宜性③See The Department of the Treasury，Financial Regulatory Reform-A New Foundation:Rebuilding Financial Supervision and Regulation，p7.。而2010年《多德——弗兰克法案》正式提出建立“金融消费者保护署”，保障消费者在接受金融服务时权益不受非法侵害，并严惩金融机构的欺诈行为。

从美国金融监管改革的多项法案中，我们可以看到，金融监管模式也开始趋向集中，监管的理念开始以目标监管为指引，而架构则倾向采用双峰监管体制。这与学者的观点也逐步一致，Coffee教授便撰文指出，蓝图在监管整合必要性的观点上是正确的，当前美国应当重新分配SEC和其他金融监管者的权力，将投行的审慎监管交给银行监管者，但保持并加强SEC保护消费者的权力和对经营活动的监督④［美］小约翰·科菲、希拉里·塞尔:《重构美国证监会:财政部有更好的主意吗?》，见吴敬琏:《比较》，北京:中信出版社，2009年，第34页。。对于美国金融监管模式改革的动向，本文持有的观点是，尽管我们的监管法治在很大程度上源自美国监管立法的借鉴，但是监管改革问题不仅仅是一个国家内部的问题。现实的情况是，美国至少在今天仍然是全球最大的金融市场，其金融创新能力和竞争力是其他国家难以逾越的，因此美国仍是那些希望发展本国金融业的国家首要学习的榜样。同样美国金融法治备受各国关心，尽管在此次金融危机中，美国金融监管的缺陷暴露无遗，但一个成熟的法治国家往往在经历了种种危机之后又重新复苏，这是因为完善的立法与司法体系保证了当出现问题时可以及时地修正前面走错的道路。这也是经历无数金融危机的美国依然成为世界金融最强国的重要原因。因此，当金融危机下的美国开始重新审视自己的法治，并作出重大改革时，应当引起我们的足够重视。

实践证明，已经建立起目标/双峰监管模式的澳大利亚，在金融危机影响下的金融系统稳定性和消费者保护上较其他国家表现更好。2009年9月澳洲中央银行发布的半年度金融稳定报告表明，虽然全球金融系统的问题比许多观察家一年前预计的要影响深远也严重得多，但是澳大利亚金融系统在应对近期金融危机时的表现好于其他许多国家的金融系统，目前银行系统的资金状况良好，所持的次贷相关资产也相当有限，盈利能力依然很强，不良贷款率也很低⑤RBA，Financial Stability Review，［2009-10-02，p2，available at http://www.rba.gov.au/FinancialSystemStability/financial_publications.html.。在全球金融风暴中，澳大利亚金融机构的盈利水平始终保持稳定，促进了经济的整体复苏。金融危机后，澳大利亚是首个进入加息周期的国家，这种迹象表明，稳定的澳大利亚金融正在帮助本国经济重回上升周期⑥OECD:《上调澳大利亚经济增长预期;下调失业率峰值预期》，《华尔街日报》2009年11月19日，登陆于http://cn.wsj.com/gb/ 20091119/BAS004930.asp?source=rss。。而澳大利亚竞争和消费者委员会作为金融消费者的保护者，有力监管着金融市场中的不正当竞争和消费者保护等问题，严惩金融机构的欺诈行为。总得来说，目标/双峰监管模式相对于多头监管，减少了监管机构，提高了监管效率;相对于单一监管，机构整合的成本较低，并能减少权力的垄断，提高信息共享水平。双峰架构中，两家监管机构权力平行，关注的目标不同，既减少了监管重叠，又一同关注金融集团的混业经营从而防止了监管真空。因此，对于多数还处于金融监管改革探索阶段的发展中国家，构建以目标为基础的双峰监管模式是一种更优选择。

综上所述，机构监管和功能监管在传统认识上存在误区，事实上其依然有存在的价值和合理性。双峰监管模式和单一监管模式虽然都属于统一监管，但是具体到监管机构和监管目标上仍有一定差异。从次贷危机的经验教训上看，单一监管的权力巨大，有足够的权限应对日常监管工作，但在应对危机过程中，单一监管者与央行、财政部门还缺乏足够的沟通机制，尤其是在关键信息收集、共享上存在缺陷而其他机构又很难获得足够的信息以评估当前风险的情况下，就会导致监管缺失。而以目标为基础的监管模式不拘泥于具体监管规则，从整个金融系统着手实现风险全覆盖，同时配以双峰监管的架构，跳出分业监管与混业监管的争论，也不存在因为监管目标重叠而出现重复监管的情形，因此，目标/双峰监管模式是本文对于未来金融监管模式改革应当借鉴的目标和方向。