可转换债券融资动因综述

张桂杰

(东北财经大学津桥商学院，辽宁大连116600)

自2010年开始我国可转换债券的融资方式得到了大规模的发展，到2011年随着中石化230亿元可转债的上市，中国可转债的市场容量突破千亿。因此，研究我国可转债发行的融资动因具有非常重要的现实意义。综合已有研究文献来看，对可转换债券的融资动因分析主要集中在了代理成本、信息不对称、税收优惠与条款设计上。本文主要从这几方面对相关文献展开梳理。

一、连续融资假说与可转债融资动机

Mayers(1998)研究了一个以未来投资期权价值的不确定性为基础的连续融资问题，认为可转换债券发行的原因在于既能够节约发行成本，又能够抑制管理者过度投资问题。当投资期权项目有价值时，可转换债券能够通过转换为股票而为企业节省融资成本;当投资期权没有价值时又可以通过偿还债务而避免把资金留在企业，从而起到抑制过度投资的作用。

Chang，Chen和Liu(2002)基于台湾市场1990—1999年的109个可转债发行案例，对Mayers的连续融资理论进行了检验，他们认为连续融资理论对台湾的可转债市场有一定的解释力。

王冬年(2007)则根据Mayers的连续融资假说以万科股份有限公司为例，验证了万科可转换债券在公司连续融资中的作用，并给出了具体的两时期和多时期模型，通过模型分析了可转换债券在公司连续融资中既可以降低连续融资发行成本也可以抑制管理者过度投资动机。

二、可转债条款设计与融资动机分析

Mayers(1998)提出的连续融资理论特别分析了可转债中的赎回条款在未来(T=1时刻)投资期权融资时发挥的作用，相比之下其他相关理论都是把可转债看作是解决初始阶段(T=0时刻)融资的方式，并未考虑转换期权对融资的作用。由此，Mayers认为可转债转换前后公司的投融资活动数据应该可以支持连续融资理论。.

可转债的转换权属于期权，在实际操作中，由于可转债契约中的转换期限都比较长，因而公司大多通过执行赎回条款迫使投资者集中提前进行转换，例如在Mayers的样本中，可转债契约中规定的转换期限在10年～35年之间，平均为25年，实际转换期间平均值为6.8年，中值为5年，众数值为3年。因此，Mayers重点考查了可转债赎回导致的强制转换前后公司的投融资状况，他最终选定1971—1990年间纽约和美国证券交易所上市公司发起的289宗可转债赎回交易数据，考查其赎回宣告日前后各5年的投融资规模，并与公司所在行业平均水平进行对比。Mayers选择了资本支出，即公司用于新建厂房、购置设备和其他固定资产的支出作为衡量指标，对公司的投资活动进行检验，发现在转换当年及其后3年，发行公司的资本支出明显增大，且显著高于同行业平均水平。Lewis等(1998，2003)建立了一个通过证券条款设计去解释可转债融资动因的分析框架，指出可转债发行者因为面临不同的代理成本、逆向选择成本、财务危机成本等外部危机成本，证券设计是区分这些不同成本的重要手段。

Korkeamaki＆moore(2004)指出如果公司发行可转债是为了连续融资，那么该可转债应具有充分的灵活性来协调公司随后的投资时间。他们通过检测美国1980—1996年可转债的数据发现，发行弱或无保护的可转债比发行强保护的可转债具有较大的投资数额，发行后5年期的资本支出水平与赎回保护期的长度有反向变动关系。他们的研究结论为Mayers的连续融资假说提供了补充证据。徐宇文(2005)借鉴该研究方法检验了台湾地区1989—1998年可转债赎回条款与融资之间的关系，得出了与Korkeamaki＆moore(2004)相反的结论。

杜金岷(2007)分析了我国2002—2006年10月31日期间发行可转债的36个样本企业，对发行条款进行了比较分析，并指出国内可转债条款设计具有明显的“偏股性”，融资动因倾向于取得股权融资。转股条款设计是实现不同的融资动因的重要途径。

三、代理成本与可转债融资动因分析

对于普通债券而言，内部投资者可以通过投资高风险项目而实现风险转移。Jensen，M．，Meckling，W．(1976)第一次提出人们期望通过某种合约来降低公司投资于高风险项目的逆向选择问题，他们认为可转换债券就能够控制这种风险转移行为，因为随着一个项目的风险增加，公司股东和可转换债券投资人的期望回报将会同时增加。Green，R．(1984)重点研究了债券持有者和股东之间的代理冲突，主要是二者利益冲突时面临的投资不足的问题，并认为股东与债权人之间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。他提出发行可转换债券可以降低投资人因为与可转换债券发行公司之间存在的信息不对称而使投资人利益受损的可能性，同时提出可转换债券的持有人很少会关心股东采取高风险项目的可能性有多大，因为他们手中的转换权可以使他们能参与由这种高风险项目所创造的价值的分配，这使得可转换债券对投资人具有很大的吸引力，公司可以通过发行可转换债券迅速筹集到较多的资金。brenna and Kraus(1987)和brenna and schwartz(1988)指出市场对公司风险的估计比较困难时，公司应该发行可转换债券。当企业需要进行融资时，而企业内部和外部投资者对风险看法不一致时，如果投资者高估企业风险，直接发行股票将损害内部投资者的利益，直接发行债券，则债权人会通过提高票息或者低估债券价格来补偿这种高风险。这时可以发行可转换债券。他们同时得出结论:第一，小规模、高增长、高风险的公司更可能发行可转换债券，特别是他们认为公告期的预测误差与公司规模和信用等级负相关。第二，根据他们的模型可以预测可转换债券的期限与公告期股票收益率的负向变动成正相关关系，即可转换债券的期限越长，公告期股票收益率负值越大。Essig(1992)提出，有两种方式可放松“完全一致”的假定:一种是在公司管理层与投资者之间引入非对称信息，相对于投资者，管理层对公司的风险结构有信息优势，如果管理层对公司的风险估计低于投资者，而管理层又无法将此信息可信地传递给投资者，投资者要求的利率水平就会高于管理层认为合理的利率水平，信息不对称的结果是投资者发生逆向选择，购买高风险公司发行的高利率债券。投资者与管理层之间对风险评价的不一致性，促使公司发行可转债债券，风险不确定性高的公司将具有较高的发行可转债的动机;另一种方式是，即使是在信息对称的情况下，如果个人投资者有不同的评价标准，也会形成对风险和债券价值的不同估计，可转债将减少由于不同的估计而产生的直接和间接的成本。

许多学者的研究证实应用可转债融资与公司杠杆率之间存在正向关系(Mikkelson 1981，Brennan 1983，Essig 1992，Lewis，Rogalski and Seward 1997);Essig(1992)还发现较有可能面临财务困境的公司在其融资结构中有较高的可转债比例;小规模的、处于创业期的公司相对于其它公司更倾向于发行可转债(Lewis Rogalekiand Seward 1997);另有一些学者还验证高成长性的公司和固定资产比例较高的公司更可能发行可转债(Mikkelson 1981，Essig 1992，Lewis，Rogalskiand Seward 1997)。

Isagawa(2000)主要考虑了股东与管理层的委托代理关系。他提出，经过良好设计的可转债可有效防止管理层的机会主义行为，当公司的债务水平能阻止管理者过度投资时，可转债不转化成股权;当债务水平导致投资不足时，可转债持有者将转债转换为普通股，降低公司整体债务水平。这样就可以同时解决投资过度与投资不足问题，管理层机会主义所导致的效率低下问题就得到了控制。

Ozerturk(2001)认为在风险投资中，企业家与风险投资家的风险态度并不一致，企业家是风险中性的，而风险投资家则表现为风险厌恶。可转债中的可转换条款有利于阻止企业家采取风险较大的投资策略，可转债的债券部分则是风险投资家抵御企业经营不善风险的需要，因为当企业收益较低时，可转债具有优先求偿权。

Kaplan and Stromberg(2002)对美国初始阶段风险投资的实证研究显示，在200例风险投资活动中，只有7例未采用可转换证券。由此，许多学者开始研究风险投资偏好可转换证券(主要指可转债与可转换优先股)的动因，主要是分析风险投资家如何利用可转换证券防范企业家的道德风险。

四、信息不对称与可转债融资动机分析

最早注意到可转换债券包含信息思想的文章是迈克尔森于1981年发表的《可转换证券赎回与证券收益率》一文。迈克尔森通过对133家赎回可转债的公司进行研究发现，其普通股股票在公告赎回日和公告赎回日前一天的平均收益率分别是 －0.91%(t=－3.54)和－1.22%(t=－4.68)在1%统计水平上显著不为零。而51家赎回可转换优先股的公司，其普通股股票在公告赎回日和公告赎回日前一天的平均收益率分别是－0.03%(t=－0.26)和－0.33%(t=－1.23)。在1%的统计水平上显著为零。第二，虽然迈克尔森本人对于可转债赎回公告的市场负面反应的解释仍旧停留在税差学派和财富转移假说等传统理论框架里，但他在全文行将结束之前又说“普通股股票的负面反应或许可以从信号假说中得到解释，即赎回公告可能传递了关于公司的坏消息。这些问题留待探讨。”三年后，迈克尔森发表《可转债的发行、资本结构变动及融资相关的信息》一文，试图用信号模型来解释这种现象。并提出“可转换债券的发行公告与普通股股票价格即刻而明显的下降是相连的，而且具有代表意义。”

Harris＆Raviv(1985)受到迈克尔森研究成果的启发，开始关注可转债赎回的公告效应。他们在可转换债券赎回政策的序列信号模型一文中提出了著名的信号均衡模型。这个模型采用信号理论解释了可转换债券赎回公告期内存在的负的收益率现象。

哈里斯－拉维模型只解释了可转换债券的转换与赎回现象，基本上沿袭了英格索尔模型和布坎南－施瓦茨模型的研究方向。金后来在哈里斯－拉维模型的基础上发展出了一个类似的信号均衡模型，专门用于解释“为何市场出现负面反应时企业还要发行可转换债券”问题。

Stein(1992)通过对构建的一个简化模型进行分析，认为许多企业存在较高的财务危机成本，因而，无法使用长期负债筹集到足够的资金，而同时因为信息不对称引起的逆向选择问题常常会使得股权融资成本过高或失去吸引力，这时企业会把可转换债券融资当作一种延迟的股权融资。Stein(1992)把公司分为好、中、差三个层次，在实现分离均衡的条件下，三类公司不会互相模仿，最终实现了差公司只能发行股票，中等公司发行可转换债券，好公司发行直接债务的融资模式。在这个过程中，可转换债券起到了减少逆向选择和财务危机成本的作用。由Stein(1992)的模型也可以看到:可转债对具有较高信息不对称和面临较高财务困境成本的公司格外有吸引力。Stein对发行可转债公司性质的预测得到了大量经验数据的支持。Mikkelson(1981)，Essig(1992)，Lewis et al.(1997)的研究证实，公司产品的R＆D及成长速度与可转债的发行正相关，这表明拥有较高信息不对称的公司将会从发行可转债中获得较大的收益，他们的研究还表明，公司杠杆率和现金流的波动与可转债的发行正相关，这支持了较高的预期财务困境成本是发行可转债的一个因素。

Cornelli and Yosha(1999)指出，在风险投资中，企业家总是试图“美化”(window—dressing)业绩，以获取更多投资，可转债有助于减弱企业家的这种行为动机。他们设定了一个两阶段融资模型，第二阶段的融资将依赖于第一阶段结束后所观察的业绩信号，为了获得第二阶段融资，企业家存在操纵短期业绩的激励。在普通债务和股权融资下，企业家总是美化业绩信号，但当风险投资家持有足够低转换价格的可转债时，因为好的信号将促使转换，并稀释企业家的股权份额，企业家也就失去了美化业绩的动力。

一些对经理层发行可转债动机的问卷调查也证实了“后门权益融资假说”。Pilcher(1955)的调查报告显示:82%的被调查者认为，“延迟股权融资”是其发行可转债的最重要动机，其余18%则看中可转债是一种低成本的债务融资方式。Brigham(1966)也取得了相似的调查结果:73%的被调查者发行可转债的目的是延迟股权融资，其余27%认为可转换的权利将增加发行的吸引力。Graham and Harvey(1999)对392家美国公司CFO的调查也表明延迟股权融资是管理层发行可转债的最重要的考虑。Bancel and Mittoo(2003)对于欧洲16个国家229家曾经发行可转债的公司进行问卷调查，结果表明，影响公司作出可转债融资决策的决定性因素是希望可转债在未来实现转换而获得股权融资。同时，这些将延迟股权融资作为可转债发行目的的被调查者也都相信本公司的股票价格会上升，可转债的发行能提供一个比现在价格高2%～5%的价格出售普通股票的机会。总之，以上调查研究都证实了Stein的“后门权益融资假说”。

Kang，J．K．＆ Stulz，R．M．(1996)通过对日本可转换债券发行的研究也证实了解决信息不对称问题是公司发行可转换债券的主要原因。Stein(1992)认为当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统的股票发行没有吸引力时，公司应该选择发行可转换债券，这样企业利用可转换债券的赎回条款可以间接实现股权融资，即将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资，它降低了由于直接融资导致的逆向选择成本。很显然，在Stein的融资理论里强调了可转换债券的赎回条款，赎回条款是可以促使投资者强制转换的条款，以取得企业所需权益资本。Isagawa(2000)认为，使用可转换债券融资可以避免出现债务融资的两难困境。在由普通负债和权益组成的资本结构下，很难对公司的负债水平进行调整。但在包含可转换债券的资本结构下，通过可转换债券持有人的转换很容易改变负债水平。可转换债券依据其可转换的特性对公司的负债水平进行动态调整，在抑制过度投资的同时又避免了投资不足。

五、税收优惠与可转换债券融资动机分析

可转换债券和可转换优先股在很多法律条款上都有明显的不同。其中明显的区别就是可转换债券的利息可以税前扣除从而获得税盾效应的好处。而可转换优先股的利息却不能税前列支。基于此Hoffmeister(1977)和Brigham(1966)研究比较了可转换债券和可转换优先股，发现具有较高折旧前营运收入和税前利润的企业更倾向于使用可转换债券进行融资。

Sudipto Sarkar(2003)研究了可转债赎回时间与公司税之间的关系，发现具有高的公司税的公司会延迟赎回，赎回溢价也会偏高，而具有低公司税的公司则会提前赎回。

［1］David Mayers．Why firms issue convertible bonds:the matching of financial and real investment options．Journal of Financial Economics 47.1998:83－102.

［2］Harris ＆ Raviv．A Sequential Signalling Model of Convertible Debt Call Policy．The Journal of Finance，1985(12):1263－1281.

［3］Stein，J．C．.Convertible bonds an backdoor equity financing．Journal of Financial Economics32:3 －21.