建构我国SPV信用评级制度：资产证券化的核心环节

侯园园,胡仰仰

(周口师范学院,河南　周口　466001)

资产证券化(Asset Backed Securitization, ABS)是指通过结构性重组把欠缺流动性的资产汇集起来，使其变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。SPV(Special Purpose Vehicle)，指特殊目的的载体，也称为特殊目的机构，其职能是在资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。资产证券化发轫于美国政府支持并积极参与的住房抵押贷款二级市场，为了降低发行成本，达到信用评级机构对证券信用级别的要求，必须对获得资产组合产权凭证的SPV进行信用增级。信用增级过后的SPV还必须由特定的信用评级机构对资产组合的最终市场信用做出评定。

一、SPV与信用评级机构的法律关系

在完成风险隔离和信用增级后，需要由专业的信用评级机构来对增级后的SPV进行信用等级评定。美国法律规定，资本市场只能公开发行经过信用评级的票据，机构投资者只能对具备信用级别或高信用级别的票据进行投资。信用评级机构的评级对资产支撑证券的销售有很大的影响，因此有些发起人在资产证券化一开始就让信用评级机构加入进来，并按照后者的要求设计结构，提供它们需要的信用加强。①

对于投资者而言，信用评级机构的投资风险评估是其进行投资决策的重要依据；对于发行人而言，只有取得信用评级，才能发行证券，信用评级决定着发行人筹资成本的高低。由此可见，特殊日的机构与信用评级机构的外部是代理权的授予，内部是委托合同关系。

二、对SPV进行信用评级需要考虑的因素

为了确认特定的SPV是否实现了破产隔离,需要考察的因素主要有两个方面,即SPV自行申请破产或者被债权人申请破产。②结合具体情况可以考虑以下因素：

1.SPV的经营范围

限定SPV的经营范围，以规避与资产支持证券发行无关的业务活动产生的求偿权对SPV破产风险的威胁。在对SPV进行评级的时候必须查看SPV的公司章程，看其是否明确规定SPV只能从事购买证券化资产以及发行资产支持证券两种活动。

2.SPV是否放弃自愿申请破产的权利

SPV明确放弃自愿申请破产的权利是免于自愿破产最直接的方法。在对SPV评级时要查看在公司章程、信托契约或合伙协议中有无约定对申请自愿破产权利的放弃。

3.SPV并购重组的限制规定

SPV公司章程、信托契约或合伙协议中有没有规定，在SPV清偿完毕前，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售，同时也不得修改该规定，以防止这些行为破坏特殊目的机构破产隔离机制的运作，侵害投资者的利益。

4.SPV中独立董事的设置

独立于公司及其管理层独立董事的特点，这样在SPV中设立独立董事的情况下，可以保证在公司发生资不抵债或其他破产情况时，不会因为公司管理层的行为而导致SPV申请破产。另外在SPV的章程中还应规定：SPV可以提出自愿破产申请的唯一条件是处于资不抵债或其他破产情况并经独立董事同意。这项规定制约了SPV提交自愿破产申请，从而为SPV提供了破产风险隔离，同时也考虑到了债权人的利益。

5.对SPV债务的限制

除履行资产证券化交易中确定的债务及担保义务以外，SPV不应再发生其他债务。通常的SPV债务包括：①资产支持证券本金和收益及其他利益的偿付义务；②因对证券进行信用增强而产生的债务；③其他在持有和处分证券化资产的过程中产生的义务。以后发生的债务达到以下条件之一的也属于SPV合理债务：第一，新发行证券的信用等级至少应当和以前发行的证券信用等级相同；第二，新发行的证券完全同属于先前发行的证券。这种新债务的发生不会对资产支持证券权益的偿付造成影响。

6.对SPV分红的限制

SPV并非营利性机构，其在整个证券化过程中所得的现金应当按照规定支付给证券投资者和中介服务机构，若有剩余，则应该按照契约约定进行处理，这说明SPV应当充分保护投资者利益。因此，除非是对投资者有利并在特定情况下，SPV应该保证不进行分红。

7.限制第三方提出破产申请的时间

和SPV交易的第三方应被要求签订协议，同意至少在资产支持证券得到偿付之后的第366天(即一年多一天)，才能向SPV提出强制破产申请③。因为完全要求第三方放弃提出强制破产申请的权利是违反公共道德的，通常得不到强制执行。但366天的规定可以防止法院在SPV破产后认定对资产支持证券的支付构成优惠性转让。

三、提高SPV信用等级的几点法律建议

SPV的信用评级取决于对发行资产证券SPV是否实现了破产隔离以及在何种程度上达到了这一目的进行评价。④如何完善SPV的风险隔离机制成为影响SPV信用等级的关键课题。

1.确立SPV的组织形式

SPV的组织形式包括信托、公司、有限合伙三种。而目前我国在资产证券化试点中规定的特殊目的机构组织形式只有一种——信托。对SPV组织形式不能限定于信托一种，而是应该赋予当事人选择的自由。但由于有限合伙在我国法律制度还不完善及其破产隔离制度天生的缺陷，目前应把它排除在立法之外。所以关于SPV组织形式的专项立法，宜规定公司和信托两种形式。

2.确定SPV特殊规定

SPV属“空壳机构”，不能等同于一般的机构，所以在SPV专项立法上要对其做出详尽的特别规定。例如对SPV公司最低资本金的要求、设立条件、法人治理结构要求、证券发行要求等都要做出适宜于特殊目的机构运营的、有别于《公司法》的特殊规定。

3.确定明确的实体合并的标准

2006年1月1日施行的《公司法》规定了我国突破公司有限责任制度“刺破公司的面纱”的初步规定，对于在资产证券化中特殊目的机构保持独立性产生了实质性的威胁。在SPV专项立法中要明确特定SPV实体合并的具体标准，笔者认为为了支持我国资产证券化的发展，应采用列举排除的方法，明确SPV被实质合并情形，有利于保护资产证券化风险隔离机制的构建成果。

四、我国资产证券化中SPV信用评级的法律制度建构

对SPV的信用评级是资产证券化过程中不可缺少的一个环节，也是信息披露最重要的内容之一。美国发生次贷危机的一个重要原因是评级机构没有真实、负责任地对基础资产的信用状况进行尽职调查，进而不能对发行的证券作出客观的信用评级，对投资者起了误导作用。在我国资产证券化试点的过程中，信用评级问题一直是一个引人注目的问题。一方面因为我国的信用评级机构公信力不够强，相对于发起机构，信用评级机构还是一个弱势群体，他们往往屈从于客户的要求，不能坚持独立的评估和判断；另一方面，我国信用评级机构对机构化融资产品的信用评级还缺乏足够的实践，特别是为信用评级所提供的必需的历史数据并不充分，在评级过程中，带有许多主观评价色彩。随着资产证券化在我国的逐步发展，投资者对SPV信用评级的要求逐渐提高，对评级结果的质疑也日益增多，对信用评级机构的管理也被提到议事日程。

1.完善评级结果认可制度

目前我国法律没有明确规定哪个部门是集中管理信用评级的机构，各债券市场监督部门根据各自监管市场的职责，对信用评级机构进行一定的管理。对信用评级机构的管理实际上并不是唯一的，也不是统一的。这很容易出现标准不一的问题。人民银行在审核资产支持证券发行文件时，对有公信力的评级机构所做的评级结果是认可的，而对缺乏公信力的评级机构的评级结果不认可。

对评级结果的认可制度是对评级机构评级行为的一种有效监督。虽然人民银行并不对评级机构具体的评级活动予以干预，但人民银行可以从市场反响中了解评级行为的公平、公正、公开。对于达不到这三点要求的评级结果可以不予认可。

2.逐步完善双评制

双评制度有三个优点：第一，可以把评级机构的评级行为置于市场监督的范围内。不同信用评级机构对同一个SPV的评级可以出现不同的结果。判断哪个评级结果更为合理，就要看市场的反应。第二，双评级有利于SPV对各档次的资产支持证券进行合理的包装，并对采取哪个评级结果进行科学选择，从而提高发起机构的公信力。第三，双评级有利于投资者对资产支持证券的投资风险进行正确判断。在单一评级的情况下，投资者对每档资产支持证券的投资风险没有比较的可能性。

目前，中国证券化项目双评级还没有形成明确的法律规范支持，监管部门仍处于探索阶段。目前已有银行在做资产证券化项目时开始采取双评级的做法，并取得了良好的效果，所以希望有关立法机关能够重视SPV的评级问题，结合实践中取得的经验，形成系统规范化的法律文件。

注释：

①彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京：北京大学出版社，2001.

②Schwarcz S L.Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the United States[M].London: Blackwell Publishers，2009.

③王秀娟.国有商业银行不良资产证券化法律制度研究[D].西南财经大学,2005.

④张琼.日本资产证券化中特殊目的机构信用评级的法律问题[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2008，(5)：12-13.