大型国有企业并购的财务风险与控制研究

　　[摘要]企业并购的主要目的是增加每股收益，但是这一目标可能因为并购支付方式和目标企业价值评估不当等原因而具有不确定性，并且有可能因此而出现流动性不足的风险。所以，企业在并购过程中，应当以风险为导向安排支付方式，并且慎重选择目标企业价值评估方法。
　　[关键词]企业并购；财务风险；企业价值评估
　　[中图分类号]P271　[文献标识码]A　[文章编号]1005-6432(2010)35-0065-01
　　
　　1　企业并购的财务风险及其诱因
　　
　　1.1　流动性不足风险
　　流动性不足风险又称偿付风险，是指由企业并购所引起的财务杠杆提高，营运资金不足，出现支付困难的可能性。流动性不足风险通常与并购方式有关。
　　1.1.1　并购支付方式引发的流动性不足风险
　　企业并购可能需要大规模融资，如银行借款、发行债券等。大量的债务往往造成企业资本结构失衡，营运资金不足。所以，流动性不足风险主要与现金并购方式有关。特别是杠杆收购，具有风险放大效应。如果目标企业的财务杠杆比率很高，也可能会引发并购企业流动性不足风险。
　　1.1.2　并购定价引发的流动性不足风险
　　如果目标企业定价不当，相应要增加并购成本，也会引发流动性不足风险。目标企业价值评估风险受目标企业财务信息质量和评估技术方法两个因素影响。
　　会计信息是评定估算目标企业价值的基础。会计信息质量风险主要取决于目标企业的性质、竞争状况、经营状况、监管状况、诚信度、透明度等要素。一般而言，经营状况较好、诚信度高的公司和上市公司，会计信息透明度比较强，会计信息质量比较高。另外，会计信息质量是从会计信息使用者角度而言的。所以，会计信息的不对称性也会影响会计信息质量。由于并购双方掌握的信息数量和对信息的理解能力是不对称的，目标企业总是要处于信息优势地位，而并购企业则处于劣势地位。目标企业有可能会利用地位优势，隐瞒事实真相，诱导并购方出现错误，特别是在敌意并购，或者现金并购方式下更是如此。所以，提高会计信息透明度，缩小信息不对称差异，有助于提高会计信息质量，进而消除目标企业价值评估风险。
　　目标企业价值的评定和估算是确定并购底价的基础。企业价值评估可以采用现金流量贴现法、重置成本法、市场价格法和清算价格法等。各种方法各有千秋，只要运用得当，都能够达到满意的效果。所谓运用得当，是指每一种方法都有一定的前提条件，如果特定的方法与其前提条件相匹配，那么该方法是适当的。所谓都能够达到满意的效果，是指各种方法只要前提条件控制得当，各种方法得到的结果大体上是一致的。之所以如此，是因为企业价值的评估是客观的和可以验证的，即可以运用不同的方法对同一评估对象进行检验，以替代用未来的事实对评估结论进行检验。一般而言，市价法只适合于上市公司，而作为整体资产的企业通常采用的是现金流量贴现法，因为整体资产的未来现金流量信息相对容易估算。所以，目标企业的价值首先要取决于对目标企业未来自由现金流量和时间的预测。如果现金流量预测错误，即会导致定价风险。
　　总之，会计信息是企业价值评估的基础。目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于做到非常准确，导致并购成本上升。并购企业可能由此陷入财务困境。目前我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，在并购过程中，人的主观性因素对企业价值评估影响较大。一般来说，处于信息优势的被收购方会尽量使评估价值高于企业的真实价值，而处于信息劣势的收购方会根据被收购方发出的报价信号不断调整自己的还价策略，从而使谈判价格尽量与真实价格接近。
　　
　　1.2　每股收益波动风险
　　由于每股收益仅考虑收益因素，而股票价格除了取决于收益因素之外，还受风险因素影响。所以，从理论上讲，股票价格最大化比每股收益最大化更适合作为企业理财目标。但是就操作层面而言，由于收益指标可控性强，而股票价格指标的不可控因素比较多，故每股收益最大事实上取代了股票价格最大化，而成为了管理报酬契约的基础。但每股收益最大化也会诱导经理人追逐于那些不一定符合本公司战略意图和股东长远利益，但却能够提高本公司眼前每股收益率的并购对象。每股收益波动风险既与并购支付方式有关，又与并购后的实质经营能力有关。
　　1.2.1　只与并购支付方式有关的每股收益波动风险
　　如果企业并购采取股权置换的方式，即并购公司发行新股，以换取目标公司股东的股票实现并购，那么无疑会增加并购公司股票的数量，从而对每股收益可能具有摊薄作用。
　　1.2.2　只与实质赢利能力有关的每股收益波动风险
　　如果以换股以外的方式实现企业并购，如采用现金并购方式实现企业并购，那么并不会增加并购公司股票的数量，因而不会摊薄每股收益。但是如果并购后企业不能发挥出财务协同效应，如赢利能力下降，也可能会对合并每股收益产生不利影响。
　　1.2.3　既与实质赢利能力有关，又与并购支付方式有关的每股收益波动风险
　　如果以资产置换的方式实现企业并购，即以资产交换的方式把目标公司资产注入并购公司，而将并购公司的资产剥离给目标公司。但是，重组后的资产如果发挥不出资源协同效应，那么每股收益也可能会承担不升反降的风险。
　　
　　2　企业并购财务风险的防范措施
　　
　　2.1　节约现金支出，避免企业流动性不足
　　企业并购支付方式的选择，不仅取决于并购企业的融资能力和并购动机，还取决于并购企业的风险控制策略。并购的支付方式大体上可以划分为现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式将直接降低并购资产的流动性。当在并购企业的流动性风险比较高的情况下，应当尽量选择其他支付方式，如可以采用换股并购方式替代现金支付方式。
　　2.2　采用适当的并购估价模型，严格控制并购成本
　　在企业并购决策中，既然虚假的财务信息以及并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本，那么为了控制目标企业价值评估风险，必须要提高目标企业财务信息透明度，并保证其财务信息的真实性。具体而言，并购企业应当在并购前对目标公司的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析和评价，对目标企业的未来现金流量做出合理预测，为合理估算目标企业价值提供可靠的信息基础。
　　如前所述，目标企业估价模型有现金流量贴现法、重置成本法、市场价格法和清算价格法等。目标企业价值评估是否合理，关键取决于评估模型与其前提条件是否匹配。因此，并购企业应当根据并购动机、并购后目标公司的存续性、具体的并购环境以及所能够掌握的估价资料的充分性和适当性，慎重地选择估价方法，使目标企业价值估算尽可能接近其实际价值。
　　2.3　重组资产，保持每股收益的稳定性
　　就大型国有企业而言，资金实力比较雄厚，可以着重考虑控制权的保持，尽量选择现金并购方式，以避免并股票数量的增加而摊薄每股收益；也可以着重资产重组目的，考虑以资产置换的方式替代现金并购方式，即把目标公司的“优质”资产注入并购公司，而将并购公司的“劣质”资产剥离给目标公司，对资源重新进行配置，以发挥各自的协同效应，通过收益的增加稳定合并每股收益。
　　相关研究表明，企业并购后财务整合失败的可能性要高于并购交易失败的可能性。也就是说，企业并购交易行为的完成，并非意味着整个并购过程的结束。并购企业只有将并购后的资源进行有效地整合，实现财务协同效应，使得财务风险得以降低，每股收益得以提高，才算真正达到企业并购的目