券商利用权证市场机制套利行为的研究

　　[摘要]针对权证产品的爆炒，监管机构推出了全额抵押下的创设、注销机制，意在防范市场风险。本文结合我国目于的权利的创设、注销制度，从创设人角度分析，得出这套制度机制确实可以自身形成了一个均衡价格，然而在形成均衡价格的过程却给券商带来一种新的近乎无风险套利的赢利模式，使得该机制不但没能起到稳定权证市场的作用：及而在一定程度上加剧了权证市场的投机活动，券商们正是利用这种机制的漏洞，通过先创设、后注销的方式获取巨额路利润。
　　[关键词]创设；注销机制；均衡价格；新的套利模式
　　[中图分类号]F832.5　[文献标识码]A　[文章编号]1005-6432(2010)35-0045-03
　　
　　1　引言
　　
　　2007年5月30H，印花税上调后出现了戏剧性的一幕：沪深股市大跌，但认沽权证却集体暴涨。不用交印花税的权证市场不仅将此举视为利好，而且股市大跌更让其找到了上涨的理由。钾肥JTP1、招行CMP1等认沽权证自此出现连续暴涨，在明30日～6月1日的三个交易日内，钾肥JTP1暴涨619.19％；在6月8-12日三个交易日内，招行CMP1暴涨375.15％，涨幅相当惊人。出于降温目的，证券交易所明显加快了批准券商创设认沽权证的步伐。统计显示，截至2007年6月12日，自5月30日印花税上调以来，券商累计创设认沽权证4.71亿份。除去其中的国电JTB1的700万份以外，其余的4.64亿份均为招行CMP1。其中，包括申银万国、国都、国信、长江等13家证券公司参与了创设。
　　那么到底是什么使得券商们近乎“疯狂”的创设认沽权证呢?
　　一方面，权证的自身特点(T+O交易、价格便宜等)以及投资者的盲从，造成了权证的浓重投机氛围；另一方面，从国际经验看，导致权证交易暴涨、暴跌的一个重要原因就是产品机制上缺乏创设机制：作为股改创新产品，数量固定不变显然不合时宜。国际标准权证产品都设有一种“连续创设”机制，即允许发行人或其他合格机构及时增加权证的供应量；当权证价格失衡时，发行人或其他合格机构发现有利可图，就会适时创设、出售新的权证，权证价格自然向价值回归。引入权证创设、注销机制后，权证市场的上市公司和投资者两大主体之外便新加入了“券商”这一主体。那么，券商在这个市场上究竟扮演了怎样的角色?创设、注销机制是有助于权证价格的合理回归，还是在利用市场的投机心理牟取了暴利?
　　
　　2　什么是权证的创设、注销
　　
　　　权证创设是权证上市交易后，有资格的机构发行与原有权证条款完全一致权证的行为。权证的注销是，权证的发行机构可以持不超过其创设数量的权证向交易所申请注销。
　　
　　按发行人来划分，权证可以分为股本权证和备兑权证。股本权证通常由上市公司自行发行，也可通过券商、投行等金融机构发行，标的资产通常为上市公司或其子公司的股票。股本权证通常给予权证持有人在约定时间、以约定价格购买上市公司股票的权利，目前绝大多数股本权证都是欧式认购权证。在约定时间到达时，若股票的市面价格高于权证行使价格，则权证持有人会要求从发行人处购买股票。而发行人通过增发的形式满足权证持有人的需求，因此其行使会增加股份公司的股本。备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方(通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构)发行的权证，其标的资产可以为个股、一揽子股票、指数以及其他衍生品，其认兑的股票是已经上市流通的股票，不会造成总股本的增加。备兑权证可为欧式或美式，持有人的权利是可以买入或卖出标的资产。备兑权证的行使操作与股本权证基本一样，不同的是，交剖方式可以是股票也可以是现金。如果是股票交割方式，当持有人行使购买股票的权利时，备兑权证发行人需要从市面上购买股票(或将自己原持有的股票)卖给权证持有人；当持有人行使卖出股票权利时，发行人必须按行使价格买下股票。因此，备兑权证的发行人承担着风险，需要一些对冲工具来避险。目前我国由券商创设的权证实际上就是备兑权证。
　　
　　3　我国权证的创设、注销制度
　　
　　2005年11月，上海证券交易所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，标志着我国券商发行备兑权证正式登上国内证券市场的舞台。该通知允许创新试点券商创设权证、注销权证，前提条件是要担保抵押。
　　3.1　权证创设
　　目前上海、深圳交易所的权证创设是对市场中已有权证的再发行。创设而来的权证，其条款、证券简称、交易代码都与原有权证一样，实质上相当于原有权证的增发。下文中将创设和发行视为同义。因为目前我国权证伴随着股权分置改革产生，上市公司非流通股东以权证的方式向流通股东支付对价，第三方创设的权证使用相同的交易代码，权证供应量被扩大，这直接影响原流通股股东的利益。这正是前一段时间争论创设权证是否合法的主要缘由。在香港权证市场，针对某个市场指数、股票，可以有多个发行商、不同形式、不同到期日期的权证产品，但每一只权证都有各自的标识。2005年10月香港针对恒生指数有认购权证49支，认沽权证48支，当月到期的权证当中有高达23支针对汇丰控股衍生的权证。
　　3.2　全额担保抵押
　　无论是创设认购权证还是认沽权证，上海、深圳交易所都要求证券商提供全额担保抵押。其中，证券商创设认购权证时，需要抵押有请求权对应的全部标的股票而在创设认沽权证的时候，需要向交易所提供相对应的保证金。这可以被认为监管机构控制权证再发行风险的主要举措之一，却直接降低了权证创设效率。权证发行人需要较丰裕的可支配资金，或者被动地承受所抵押股票价格波动的风险。对权证发行人的风险管理措施可以分为以下几种方式：第一种方式，要求每发行一份权证需要全额担保抵押；第二种方式，允许发行人采用权证价格对标的资产价格改变的敏感度动态调整持仓的方式进行避险，要求设立专门的避险账户，监管机构对该账户进行监督，对于和第一种方案中标的资产数量的差额部分。或要求以等额现金补足在该账户中，或限制差额幅度；第三种方式，仅设定发行人的资格门槛，不对发行人避险交易进行控制。上海、深圳目前采用的是第一种模式。
　　3.3　权证注销
　　根据规定，创设权证易，创设人可以向交易所申请注销权证。经交易所审核同意后，结算公司当日注销权证，次日解除对相应股票或资金的锁定。创设人每日申请注销权证均不得超过1次，每次创设或注销数量均不低于万份。香港并没有刻意规定权证注销制度。权证交易中采用做市商制度，该制度允许发行人在维持市场流动性时，库存相当数量的权证产品。从投资者的角度，权证投资者倾向于在临近到期时把权证卖给发行人，以便锁定利润或止损。这造成了到期时在外权证流通数量也可能大大减少。但这种数量的减少与上海、深圳交易所目前因权证注销机制引起的减少有很大的不同。上海、深圳交易所的规定将刺激权证创设人以赢利为目的、主动注销在外流通中的权证，投资者要遭受权证注销带来的市场冲击而香港权证市场在到期流通数量的减少过程中，投资者是主动的，发行人其中许多担当做市商是被动的。
　　
　　4　目前机制给券商带来一种新的套利模式
　　
　　全额担保下的创设、注销机制将对权证交易价格产生较大影响。从发行人的角度考察，全额担保下的权证再发行机制，使发行人面临着担保资产股票或资金价格波动的风险，而注销机制使发行人能较主动规避风险，如风险大，将权证注销，担保物随之得以解除锁定。如果某时刻创设权证风险较小，一定量的权证被创设，权证供应量增加。通过创设、注销、再创设、再注销等过程，权证将稳定在某一价格范围内。下面以认沽权证为例进一步分析这个定价过程。权证创设人创设权证后有两种选择：
　　(1)持有权证到期；
　　(2)在到期前将权证注销。
　　其收益来自于两方面：一是创设权证的收益；二是全额抵押的股票的收益。
　　为了创设认沽权证，创设人需要抵押现金，假设创设人创设认沽权证后以P。卖出，在到期前以价格P。买回权证注销，则创设人投资收益：
　　R=Pn—P1
　　若选择持有权证至到期，创设人到期履行义务，则创设人面临的损益状况将是：
　　当X≥Xp时，R=P0
　　当x0Rd0xSPuwyYRLlYMxhCK/8A==+S-xp
　　可将以上两式统一写成R=P-max(xp—S，0)。其中P、P分别为认沽权证创设、注销时权证价格，st为权证到期时股票价格，xp为认沽权证行权价格。
　　考虑到风险贴现率D，通过比较P与Max(Xp，0)／(1+D)的大小，创设人决定是继续持有还是注销认沽权证。当P，与大于Max(Xp—S，0)／(I+D)时，继续持有权证，还可以创设权证，然后增量权证供应市场后价格趋于下降；当P与小于Max(Xp—S，0)／(I+D)时，创设人注销权证的动力显得更强，注销后权证供应减少，权证价格吐涨直至Max(Xp—S，0)／(I+D)。由此可见，权证价格将稳定在Max(xD—S0)／(I+D)。这也是我国引人创设、注销机制的目的所在，如下图所示。
　　权证价格的稳定过程图
　　然而，如上图所示，权证的价格稳定是需要一个过程的，在整个过程中，券商可以通过多次的创设和注销来影响价格的波动，从而进行套利。当权证价格较高时，券商在市场上以较高价格抛售，然后增量权证供应市场后价格趋于下降，待价格下降到一定程度，创设人又可以在市场上以较低的价格买入权证进行注销，权证数量减少，价格又上升，券商又创设，如此不断循环，造就了券商的一种新的套利模式，一种近乎无风险套利的模式。
　　
　　5　对中国权证市场改革完善的建议
　　
　　我国权证市场的发展还处于起步的阶段，市场的机制存在漏洞也是情有可原的。证券市场的发展经验告诉我们，市场机制的发展是一个出现问题、解决问题、再出现问题到再解决问题的无限循环的过程，我国权证市场的发展需要我们去解决当前的机制问题。笔者在借鉴发达权证市场的成功经验的基础上，结合我国市场的实际情况，对我国的权证市场的发展提出几点建议。
　　(1)加强对权证市场的监管。在成熟市场，权证是一种锁定买卖价格，让投资者规避风险的衍生金融产品，而我国却与之不同，A股市场上的权证是股权分置改革的产物，是非流通股股东为了获得流通权而支付给流通股股东的对价手段，非单纯意义上的金融衍生品。正是由于我国权证产品的这一特殊属性，就法律而言，权证行权价格的高低和数量才应该在公司的股权分置改革中确定。一旦股东大会决定，就不为外力左右。
　　(2)监管机构需要严格法律监管，不断检讨法律法规，为包括权证在内的金融创新创造健康的制度环境。如在限定创设人门槛的基础上，动态监测创设人账户。
　　(3)借他山之石，构和谐市场。可借鉴香港的权证制度，对不同机构创设的权证实施分类交易，不同的发行商根据自己的预期发行不同条款的权证，而条款制定所带来的风险也理应由他们自己承担。如此便可制止券商牟取暴利的行