中国货币供给量和股票价格指数关系的实证分析

　　[摘要]本文拟通过协整分析和格兰杰因果检验，分析我国货币供给量和股价指数之间的关系。结论显示，中国货币供给量和股价指数之间不存在长期均衡关系，但是货币供给量和股价指数之间存在相互影响关系。这表明货币供应量对于股价指数的调控作用有限，但中央银行在制定货币政策时，仍需考虑其对股价指数的影响。
　　[关键词]货币供应量；股价指数；协整分析；格兰杰(Granger)因果检验
　　[中图分类号]F822.2　[文献标识码]A　[文章编号]1005-6432(2010)35-0041-03
　　
　　1　引言
　　
　　货币供应量作为货币政策中介目标之一，对于股票市场的运行有着较大的影响。尤其是此次金融危机发生以来，中央银行为了防止经济呈现进一步下滑走势，推行适度宽松的货币政策。货币供应量出现迅速增长，同时股市也开始由跌转升，引起了学术界关于货币供应量与股价指数之间关系的广泛探讨。
　　理论上，货币供应量会通过一定的传导机制对股市产生影响。货币供应量的增加会使得实际利率下降，国民收入增加。一方面，国民收入增加会使得居民消费增加，从而使得经济呈现繁荣，并增加上市公司利润，从而使得股价指数上涨。另一方面，由于股价指数和利率成反比，实际利率的下降也会使得股价指数上升。由于经济学理论是建立在一系列假设之上，实际经济运行不一定与理论相吻合。本文拟通过实证分析，研究我国货币供应量对股票市场的实际影响。
　　
　　2　文献回顾
　　
　　西方多位学者运用多种方法，对货币供应量和股价指数之间的相互关系进行了实证分析。Spfinkel(1994)运用作图的方法，研究了货币政策变量变化与股票价格之间的关系，发现货币供应量变动的峰值领先股价约4个月，谷底值领先股价约2个月，表示货币供应量对于股市产生影响，但有一段时间的滞后性。Homa(1991)运用回归分析的方法，研究了货币供应量与股票价格的线性关系，得出货币供给的扩张将导致股价上升的结论。Hambueger(1992)对持续上涨的美国股市与货币供应量变动之间的关系进行了研究，他发现货币供应量与股价呈正相关关系，并且货币供应量显著解释了股市的变动。Mookerjee.R.Qiaoyu(1997)通过对新加坡经济的研究，得出股价与货币供给之间存在长期稳定的关系，股市波动先于货币供给量的波动，股市波动已包含货币供应量变动预期。Nouncassava(2004)利用VAR模型，对十七国集团各成员国的货币供应量的突然变化与股票价格短期反应之间的关系进行了考察，发现货币供应的突然变化对除法国和英国之外的其他国家的真实权益价格都产生了正向的较显著的影响。M.Friedman利用1961—1986年美国季度数据，对股票价格与货币供应量进行了实证研究，结果发现：股价上升对M2的影响不显著，但是对M1有显著影响。S.B.Carpenter&J.Lange利用协整与误差修正模型。对美国1995—2002年的季度货币需求函数进行了估计，结果发现，股票市场波动性的上升对于M2呈现显著的正向影响，并且股票市场预期收益的增加，将减缓M2的增长率。
　　
　　
　　在国内，货币供应量和股价指数的关系，近几年成为一个比较热门的课题。石建民(2001)采取协整分析方法，对M1、M2、上海股票市场交易金额增长率进行研究，结果显示货币供应量于上海股票市场交易金额增长率呈现正相关关系。余明桂(2003)采用1993—2002年的季度数据。对我国股票市场和货币政策的互动关系进行了实证研究，结论为股票价格走势与货币供应量有显著的正相关关系，并且股价变动对于货币供应量增量较为敏感。孙华好、马跃(2003)采用自回归模型和Granger因果关系检验相结合的计量方法，研究发现，股市在短期对M1和M2均不产生影响，而货币供应量对于股市的影响是直接有力的，由此说明货币政策对股市还是有一定的影响的。陈小莉(2003)采用ECM模型对我国1997年1月一2002年4月上证综指与M1之间关系进行研究，发现货币供应量M1的变化对股票价格存在正向关系。杨新松、龙革生(2006)运用用VAR模型.结合Granger因果检验，得出货币供应量对股市产生一定的影响。张琦、段进(2006)运用ECM模型研究M1和M2与股市之间的影响关系，发现在短期内股票市场对MI、M2不产生影响，但从长期来看M1、M2与股票市场发展已经具有一定的协整关系。徐璋勇(2007)利用协整分析方法，对我国1992—2004年M1、M2量变化对股市的影响进行了实证分析与检验，发现以股票市值代表的股票市场发展对M1、M2有着明显的吸收效应，并提出了货币政策应该对股票市场发展对货币量的吸收情况予以关注。
　　
　　3　实证分析
　　
　　我们认为十年的样本周期能够较好地反映长期中国经济的基本状况。因此本文选取2000年1月到2009年12月上证指数的月度收盘数据sz，以及M0、M1、M2作为货币供应量，共120个观测值，研究各层次货币供应量是否与上证指数存在一定的关系。为消除周期性因素以及残差序列相关对分析结果的影响，首先对各组数据进行X12季节调整，之后再进行对数处理。处理后的数据表示为LNMO、LNMl、LNM2、LNSZ。
　　3.1　单位根检验
　　如果一个时间序列的均值或自协方差函数随时间而改变，那么这个序列就是非平稳时间序列。首先需要确定数据之间是否平稳才能进行进一步的研究，本文选取ADF检验作为平稳性检验的方法，对各数据进行单位根检验，结果如表1所示。
　　滞后阶的选取基于AIC、sc最小原则。结果显示，无论是1％、5％、10％的显著性水平，四组数据都存在单位根，是非平稳的。
　　3.2　协整检验
　　20世纪80年代初由Engle与Granger提出的协整理论是解决非平稳时间序列之间协整关系的有效方法。协整的基本思想是，如果两个(或两个以上)的时间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合却表现出平稳性，则这些变量之间存在长期稳定的均衡关系，即协整关系。
　　我们采取EG两步法进行协整检验，先对LNsz和LNMO、LNSZ和LNM1、LNSZ和LNM2三组数据进行OLS回归，然后分别对其残差序列进行ADF检验。若残差序列是平稳的，则说明存在协整关系，如表2所示。
　　其OLS回归方程式分别为：
　　LNSZ=1.080562+0.650252*LNM0　(1)
　　(0.2891)　(0.0000)
　　LNSZ=2.385225+0.452704*LNM1　(2)
　　(0.0057)　(0.0000)
　　LNSZ=2.903815+0.398608*LNM2　(3)
　　(0.0029)　(0.0000)
　　由此得出结论，在5％显著性水平下，MO、M1、M2与股价指数之间不存在协整关系
　　3.3　Granfler因果检验
　　协整分析只是分析变量之间是否存在长期均衡关系。但是我们有必要知道变量背后的因果关系。我们想知道是货币供应量影响了股市，还是股市影响了货币供应量。因此，需要通过Granger方法检验变量之间的因果关系。
　　从表中可以看出股市价格是M1的格兰杰原因，M0、M1是股市价格的格兰杰原因。总体上，货币供应量与股价指数之间存在双向因果关系。货币供应量和股价指数之间形成了相互反馈关系，两者相互影响、相互强化。经济繁荣时，股价指数的上涨引起了货币供应量的增加，而货币供应量的增加又引起了股价指数的上涨，直到推动股价指数涨到一个泡沫阶段。经济衰退时，股价指数下跌，从而引起货币供应量减少。货币供应量减少又引起股价指数下跌，直到股价指数下降到一个极低的位置。正由于存在这种相互反馈关系，在我国，靠市场本身的调节机制，容易造成股价指数的暴涨暴跌，长时间偏离合理价值区域。
　　
　　4　结论和建议
　　
　　4.1　货币供应量与股价指数之间并不存在长期均衡关系。
　　这是因为在实际情况中，货币政策在股价波动达到一定幅度时作出反应。通常在股市极度繁荣和萧条时，中央银行会通过调节货币供应量来调控股票市场。但是在股市波动达到哪种幅度、中央银行会进行调控以及调控的力度该如何掌控，并没有一个严格的标准。此外中央银行对于货币供应量的调控，主要是基于宏观经济基本面因素。更多地考虑了实体经济的需要，而不单单出自于调控股市的目的。这也使得货币供应量和股价指数之间难以存在长期均衡关系。
　　相对于国外市场，我国的货币政策传导机制不够完善。理论上货币供应量的变动通过利率、投资、收入等中间变量来影响股票价格，在层层传递中，效用逐渐递减。我国利率并未完全市场化，直接影响了货币政策传导机制的效果。此外，我国证券市场还存在诸多有待解决的问题，如上市制度不科学，投资新股的收益过高。上市公司信息披露制度不完善，投机盛行，使得股市并没有完全反映各种基本面信息。所有这些因素阻碍了货币政策的传导，使得货币供应量和股市之间难以长期存在均衡关系，如下页表3所示。
　　4.2　各层次货币供给量与股价指数之间的短期直接影响是不同的
　　M0影响股价指数，但是股价指数不影响M0。我们知道流通中现金的多少与消费直接相关。人们在满足日常生活开支后，如果有资金剩余，才会用于投资股市。因此，一方面流通中的现金增加会对股价指数产生短期直接的影响。但是另一方面，股价指数的变动并不对流通中的现金产生影响。这也说明了大多数投资股市的资金都是人们日常开支以外的闲散资金。正由于人们已经预留了消费资金，使得股价指数变动并不会显著影响到人们的生活质量。
　　M1和股价存在双向因果关系，但M2却和股价指数不存在格兰杰因果关系。其根本原因是M1和M2的组成不同。M2由M1及商业银行的定期存款和储蓄存款组成。当股市上涨时，定期存款和储蓄存款会立即转化为活期存款或直接进入股市。股市的波动会直接影响活期存款金额，因此使得M1和股价指数互相为格兰杰因果关系。但是M2由M1与定期存款及储蓄存款构成，M1与股价指数同向变化，定期存款与储蓄存款反向变化，最终使得M2与股价指数之间不存在格兰杰因果关系。
　　4.3　政策建议
　　我国货币供给量与股价指数之间存在因果关系，故中央银行在确定货币政策控制目标时，不仅应该考虑实体经济因素，还应该充分考虑股市价格波动因素的影响，将股价指数纳入必要监管范围。目前我国股市仍然存在有诸多不规范之处，以及货币政策传导机制不完善，使得调控效果不明显。因此，我们应该有计划地扩大股市的规模，建立多层次的证券市场体系，积极完善股市的资源配置功能，规范上市公司的信息披露，健全和完善相关法规，建立金融监管协调机制。此外，在金融风险有效监控基础上，允许货币市场与股票市场之间合理的资金流动，消除市场分割引起的非一致预期结构，从而疏通股市传导机制，提高货币政策的股票市场传导效