PEVC给力中国中小企业

王宏

PEVC给力中国中小企业

王宏

引言：西方发达国家科技创新背后有一个强大的推手

西方发达国家的科技创新在近二三十年来呈现加速发展的态势，这一事实背后存在什么样的逻辑？是不是西方发达国家为科技创新找到了一个新的动力源，或者说出现了一个强大的创新推手？笔者的答案是：PEVC（私募股权投资基金）在西方国家金融制度中扮演着越来越重要的角色。

审视PEVC作为一个行业的发展历程，其在美国等西方发达国家的发展壮大也正是近二三十年间的事情，如果能画出两条曲线，我们发现，私募股权投资基金的发展壮大和发达国家科技创新呈现明显的正相关。这形象地说明，它们两者之间的关系是携手共进。

一、私募股权投资基金对促进企业创新的重要作用

（一） 促进企业的技术创新

1.关于融资制度对企业技术创新能力影响的一个例证：为什么日本企业的技术创新能力不如美国企业。

日本是世界第二大经济体，是公认的工业大国，但在人类进入信息技术时代，为什么日本却陷入长达近二十年的经济滞胀之中？原因众说纷纭，但换一个角度来考虑，这和日本缺乏促进企业技术创新的市场环境及相应的融资制度有没有直接的因果关系呢？英美是主要靠市场力量来完成国家的经济发展和工业化进程的。在一个高度市场化的国家，国家的发展从根本上讲要依托于民间经济的力量，或者说是市场的力量。民间的企业家要创业，创业的资金从哪里来？考察西方发达国家大部分企业的创业史，他们主要靠的就是股权融资。做企业，个人的积累毕竟有限，一般的做法是先把亲朋好友拉进来作股东，不够了，再去找天使投资人及VC，就是风险投资基金。企业发展到一定规模，钱又不够了，他们就要找大的VC或PE去搞股权融资。股权融资好处是什么，是企业可以获得大量的自有资本。企业的资本金由企业自主支配，企业搞高风险的技术创新有了资金来源，从而企业的技术创新能力就比较强。

日本融资制度的最大特色就是主办银行制度，企业的资金主要来自银行，借的钱适合用来扩大生产规模，但不适合用于高风险的技术创新。因此，日本的融资制度对企业的技术创新在总体上是抑制的。

2.集成技术创新不能等同于核心技术创新。

有人会举出大量的例子来说明日本企业的创新能力很强，但正如产品有高下之分，技术创新也有高下之分。我们把技术创新排一个档次，日本的技术创新是以技术再创新，技术集成创新为主，这种创新的特点是根据市场需要，把成熟的技术用好和加以完善。另一个更高层次的创新是核心技术创新，这种创新的标志，一是开创性的，二是创立了一种技术标准。这种技术标准被市场接受后，你要产品化，就只能在我的标准之上进行，否则你无法与他人兼容，无法与市场接轨。我们面临的一个共同事实是，在人类进入信息化时代后，这些具有革命性价值的核心技术，基本上都掌握在美国企业手上，比如英特尔、微软、谷歌。

做企业的人都知道，搞一种新的核心技术，要有雄厚的人才储备、长期的技术储备，这些都非常花钱，花这种钱的风险很大，绝不是一般创业者和创业企业能够承担的。搞核心技术创新，要把核心技术变成一种商品，这些企业除了有足够多敢于烧掉自己不心痛的自有资金，还要有足够的耐心。谁敢给你那么多钱让你烧，并有足够耐心等待你发展壮大，这种角色就非PEVC莫属了。幸运的是，这种“活雷锋”式的投资机构在美国等一些发达国家还真不少。

为什么说人类的信息技术革命首先在美国和采用英美模式的北欧国家兴起，而不在日本、德国等国兴起，制度性原因至此我们就非常清楚了。所以我们说，PEVC在其中所扮演的重要角色，怎么强调都不过分。

3.PEVC的制度性优势。

PEVC的优势就在于，它本身是真正市场化的，资金选择能让它实现最大增值的人做基金管理者，基金管理者则以成长潜力和经营效率作为原则来选择市场中最好的企业进行股权投资。基金管理者用手中的资金作为选票，将集聚的社会资金投给市场中最有前途的产业，投给了最有前途产业中最有效率的企业，至于说风险，基金管理者自然会与未来可能的收益进行平衡。

由于PEVC在解决企业融资方面存在的制度性优势，在帮助企业做大做强、帮助企业达到上市融资目标的问题上，谁是企业最坚定的同盟军，自然非PEVC莫属。

（二）促进企业制度创新

1.缺钱往往只是制约企业发展的一个短板，内部制度性短板对企业发展的制约是多重的。

许多中小企业发展到一定阶段都举步维艰，难道只是缺钱吗？如果只是缺钱，问题反而变得简单。缺钱找钱就是了，企业好，总会找到认同者。其实，缺钱往往只是这些企业的一个短板，在公司治理结构、企业管理制度等多个方面，都可能是构成制约这些企业发展的制度性短板。

2.PEVC在促进企业内部制度建设与创新中所发挥的重要作用。

股权投资是一种权益性的直接投资。PEVC在企业里投了钱，就成为了这些企业的股东，因此，PEVC和被投资的企业之间不再是一种纯粹的资金往来关系，而实质上是一种利益共享、风险共担、共同成长的合作伙伴关系。在变成合作伙伴后，PEVC从投资安全和资金增值的需要，一般都愿意主动向被投资的企业贡献他们的多种专业性增值服务，其中很重要的一点，就是会协助企业建立规范的公司治理结构。比如，PEVC一般都会派出成员进入被投资企业的董事会，以此来监督董事会规范运作，对管理层的经营管理进行动态的跟踪，并为企业的重大经营决策贡献自己的智慧；PEVC一般都会主动为被投资企业引进同类型企业先进的经营管理经验，协助企业建立高效的经营管理制度和组织架构。

对企业的制度创新，PEVC有一点是非常重视的，就是如何使被投资企业的管理和技术骨干人员的利益与自己的利益一致。PEVC一般都会要求在被投资的企业中建立管理和技术骨干人员的激励机制，激励机制中通常会包括期权、期股等形式的股权激励。通过股权激励制度，可以在投资者与管理层之间建立起一种分享经济成果、共担经营风险的契约关系。

（三）促进企业持续创新

1.中小企业做大后普遍有创新能力减退的倾向。

中小企业普遍有创新的冲动，但企业做大了，上市了，变成了大公司，许多企业家反而会出现创新精神萎缩、创新能力减退的现象，这种现象有一定的代表性，其原因可能和人性中固有的惰性有关。

2.PE以收购兼并为武器给企业管理层不断施加创新的压力。

大多数好企业都会选择上市，成为上市公司后，一些企业业绩却出现持续下滑，反映在股价上，这些公司的股价一般都会停滞不前或持续下跌，一旦出现股票被市场大量抛售而一落千丈、股价非常便宜时，手中握有大量现金的PE凭借良好的嗅觉和市场运作的能力，他们就可能有目的地大量收购这家公司的股票，他们还可能出面联络其他的股东，通过征集投票权的方式，在取得公司大比例投票权后，他们主动出面召集股东大会，用股东会决议的方式，让不称职的、没有创新能力的经营班子下课。PE们从市场中再选择好的管理层进驻公司，用新的治理机制和管理机制，对新的经营班子进行激励、监控。在这一过程中，PE们基本上都是持股不动的，持股期间可能是两年、三年，甚至更长时间，当这些公司股票又成为蓝筹股时，PE们就会将一部分或全部股份抛出，通过以时间换空间，一进一出之间，可以获得股票升值的巨大差价。

PE上述行为是一种典型的收购兼并交易，他们通过二级市场的收购兼并作为武器，客观上给上市公司的管理层不断施加创新的压力，让公司保持一个可持续发展的态势。

二、中国为什么应该大力发展私募股权投资基金

（一）建立创新型国家的需要

前面讲的内容主要是从市场微观的层面。下面将视角再提升一点，从更宏观的层面并结合中国的实际来谈私募股权投资基金的重要作用。

1.建立创新型国家要充分发挥市场的力量

事实告诉我们，创新型国家单靠国家的投入是建不成的。国家科研经费毕竟有限，最好是集中投入到某些社会效益突出的基础科研领域，而大多数技术性创新，则必须充分发挥市场配置资金的作用，通过市场来选择好的技术、好的企业，市场的效率往往会高于行政分配的效率。只有这样，才可以使创新技术得到市场的检验、使真正优秀的企业脱颖而出。

2.中国不缺创新人才，缺的是PEVC

中国最大的国情是人口多，中国的人口红利我们已经独享了多年。现在，中国已经不是劳动力最便宜的地方，但中国人重视教育的传统给中国带来了新的人口红利，这就是中国现在已拥有了世界上规模最大的理工技术人员群体。如果我们也能逐渐建立了一套像美国那样完整的投融资体系，有大量的PEVC活跃在市场中，由他们在市场中将创新性人才和创新性技术选秀出来并承担扶上马送一程的重任，我们整个国家的创新能力肯定会得到大大的提升。

（二）国家金融制度创新的需要

1.中国是世界上金融市场效率较低的国家之一。

据统计，中国商业银行的存款余额长期占国内市场资金总量的90%左右，居民银行存款的年回报率大概在1-3%左右。在发达国家，如美国和欧洲，商业存款占整个资本市场资金总量的50%以下，其它的钱大部分存在于各种投资性基金里面，多年实证研究的结果显示，这些基金的回报一般都大大超过银行的存款，同时也要高于股市的指数增长，其中私募股权投资基金的回报又是最高的。

2.PEVC的发展将在较大程度上提高国内金融市场的运行效率。

中国居民存款太多，资金使用效率低，如果中国的私募股权投资基金能够得到发展，将有助于提高储蓄向投资转化的效率，增加直接融资在整个金融结构中的比重，也大大减少流动性过剩对中国经济稳定发展和银行信贷扩张的压力。

另外，尽管中国商业银行存款余额很大，但中国民营中小企业从银行得到贷款则非常不容易。中国银行的贷款大部分要求以资产作为抵押，几乎没有面向中小企业信用贷款的指标。对于没有多少实物资产可以抵押的中小型企业来讲，几乎没有机会从银行借到钱，除了从自己口袋拿钱和从亲朋好友处借钱之外，如果有大量的私募股权投资基金存在，中国的民营企业就多了一个重要的融资渠道，有利于国内优秀的中小企业健康发展。

（三）争取国内产业重组主导权的需要

1.外资PE已在问鼎国内某些产业重组主导权。

近几年，外资PE在中国屡有大手笔，他们投资兼并的对象直指国内某些产业的龙头企业。比如，高盛收购双汇，美国华平投资集团收购哈药集团，美国新桥资本控股深发展行，还有引起最大争议的美国凯雷收购徐工机械，等等。银行业也是外资大举进入的一大行业，包括工商银行、建设银行在内的国内上市银行，几乎每家都有外资私募股权基金的身影。

2.对外资PE并购国内某些产业的龙头企业要考虑是否危及国家经济安全。

上述这些例子看起来都是市场化行为，但背后是否隐含着一定的政治经济意义呢？任何一个主权国家，对自己某些关键性民族产业的存废，应该上升到国家经济安全的角度进行必要的考量。试想，如果一些关键性民族产业被外资控股了，我们可能就会失去对这些产业的宏观调控权和非常关键的定价权。

3.争取国内产业重组主导权：天降大任于国内PEVC。

对外资PE在国内做产业重组进行一定的限制，并没有解决我们国内许多产业比较分散、规模效益差、竞争能力不强的问题，中国的产业重组之路是必须要走的，要产业重组又不能失去国内的主导权，怎么办？中国的事最终还需要中国人来办。有些人可能会想，我们就靠国有企业来做吗。这显然不是最佳的选择，一是国企固有的治理缺陷和低效率问题还没有得到根本解决，还有一点非常忌讳，这样做给西方国家指责你是非市场经济国家，进而采取各样经济制裁措施留下了口实。因此，中国民族的产业投资基金或者说私募股权投资基金是面临天降大任，不能退缩，只有雄起了。

三、解决中国中小企业融资难的PEVC之道

（一）中小企业难以获得现有银行体系支持的深层原因

中小企业要发展，离不开银行资金的大力支持。但中小企业也要面对这一事实，国内大银行基本上由国有控股，国有银行的贷款投向和规模相当程度上被政府所主导，所以，有限的信贷资源被国有大企业大量占用就不难理解。另外，现有银行体系在市场定位和客户选择上倾斜于国有大企业而忽视中小企业也是一种市场化的理性选择，原因有如下几点：

第一，由于中小企业多为处于成长期的民营企业，他们普遍存在基础性管理工作薄弱，财务数据不准确、不真实、不完整，对于加强对外信息透明度配合度有限，以至银行很难用“常规”的办法去评估其还款能力和信贷风险。

第二，企业规模小，固定资产少，有效抵押物不足，使其缺乏“第二还款保证”，从而使银行更加感到风险控制之难。

第三，中小企业经营灵活，资金周转快进快出，它们在贷款时也希望快借快还。这对于习惯于面对大客户，每笔贷款以千万及以亿为单位计算，工作程序环环相扣的大银行而言，他们天生就没有为中小企业服务做更多的准备。

第四，中小企业贷款额度小，期限短，涉及面广，工作量大，与大额贷款比较，其成本和费用率要高得多。因而，有能力发放大额贷款的银行机构多半不愿涉及。

因此，大银行的这种态度是其长期的经营习惯和中小企业自身的特点不合拍所导致的一种趋利避害行为，它更多是一种微观的市场选择，在市场经济下，这无可厚非。

（二）私募股权投资基金已成为我国支持中小企业融资的重要力量

由于PEVC独特的机制，PEVC在考察项目时具有明显的“海选”特点，他们“上山下乡”，目的就是发掘出好的企业，他们通过对发现的企业现状及未来潜力进行专业化的判断。因此，PEVC在“海选”中发掘出具有“超男”“超女”特质的中小企业的概率是很大的。

尽管国内PEVC产业还处于相对弱势的地位，但国内的PEVC产业仍在顽强地发展着。据不完全统计，我国目前从事PE投资的各类机构，包括以有限合伙方式存在的基金公司、以有限责任公司存在的投资公司或投资管理公司，还有其他的各类引导基金等，至少有5000家以上，投资领域涉及国民经济诸多方面，对扩大中小企业的资本金，促进企业扩大规模、技术创新、重组兼并等方面，都发挥了重要作用。目前，在国内首批创业板上市的28家企业中，有23家得到了PEVC的支持，其中主体是国内PEVC。

（三）中小企业对私募股权投资基金存在的几个典型误区

误区之一：将私募股权融资混同于借贷融资。

PEVC们在接触中小企业时，经常会遇到这种情况，中小企业家们会问PEVC，你们的钱我什么时候还，利息回报要多高？遇到这种场合，PEVC们肯定会非常尴尬。

实际上，私募股权融资与借贷融资同样是融资，但这两种钱在交易性质上是有差异的，借贷融资交易的对象是银行的钱和借款企业的信用，还有企业提供的担保物、抵押品，而私募融资交易的对象是PEVC的钱和融资企业的股权，也就是说，企业是用支付自己一定比例的股份来换取PEVC的投资之后，企业有了钱，PEVC有了企业的股权，成了企业的股东。

误区之二：不与PEVC合作是因为PEVC进来后会盘剥企业的利润。

这一误区来自于中小企业们对PEVC经营模式的彻底误读。PEVC搞股权投资，其终极目的不是为了永远持有被投资企业的股权，而是为了时机成熟时通过资本市场上或其他方式进行退出变现。因此，PEVC的收益来源主要是来自于持有的被投资企业股权在资本市场的增值放大，来自于将这些增值放大的股权交易出去获取的增值收益。

当然，PEVC不是不关心被投资企业的赢利，但关心的重心是企业的赢利能力，而不是企业一时的赢利水平。如果一定要让PEVC在被投资企业年年都分红和可预见的未来能够上市这两者之间做一选择，PEVC会毫不犹豫地选择后者。

误区之三：引进PEVC会让企业家失去对自己企业的控制力。

企业家之所以会产生这种顾虑，一是这些企业家将企业的控制力完全等同于企业股权比例的大小，其二同样是对PEVC经营模式的不理解。其实，PEVC经营的对象是被投资企业的股权而不是企业本身，怎么经营好企业，是这家企业管理团队的职责。在大多数情况下，PEVC都不会谋求对目标企业的控股，他们持有的目标企业股份通常不会超过这家企业总股份的30%。

PEVC甘冒各种投资的风险，将资金投入到融资企业中，很大程度上来自于对企业家本人的信任，因为这个企业家能够让PEVC投入的资金在经营中不断地得到保值增值。而企业家一旦赢得PEVC的信任，PEVC也愿意将资金源源不断注入企业，这使企业家有更多的资源可供其支配。尽管企业家可能会因此让渡出一些股权，但因为有了更多的资源供其调配，企业家控制力不仅没有缩小，反而是得到了放大。因此，对一个能让投资者的钱不断实现增值的企业家，投资商只会想方设法去维护他对企业的控制力，因为这才是符合投资者最大利益的理性选择。

（四）私募股权投资基金商业模式的简单概括

其一，股权投资商经营的对象是融资企业的股权而不是融资企业本身。

其二，股权投资商的收益主要来自于融资企业的股权在资本市场的增值放大，而不是来自于融资企业的经营性盈利。

四、中小企业融资难也要从自身融资能力不足上找原因

（一）中外中小企业在融资能力上存在较大的差距

1.中小企业一说到融资往往只想到找银行贷款一个途径。

中国正处于典型的经济转型时期，中国中小企业普遍缺乏在发达的资本市场和金融环境历练的经历。因此，一说到融资，往往只想到找银行贷款一个途径。在西方发达国家，不会有政府连发红头文件号召解决中小企业融资难的事情，每个中小企业作为市场中的主体，他们都是主动适应外部的融资制度和融资环境，找到适合自身发展特点的融资方式，这是中小企业发挥自我主观能动性来解决融资问题的根本途径。

2.西方发达国家中小企业广泛采用以股权融资方式为主体的多种融资方式。

在西方发达国家，中小企业要想向银行贷款融资也是不容易的，他们广泛采用以股权融资方式为主体的多种融资方式。比如，向亲朋好友、天使投资人争取的小额股权融资；向PEVC进行大规模股权私募；向行业龙头企业寻求战略性股权投资或被他们收购兼并；向政府机构寻求政策引导性股权投资；向社会公益机构寻求公益性资金投入；通过商业担保机构融资；发行高风险债券、可转换公司债、公开上市发行等方式在多层次资本市场融资，等等。而上述融资方式在西方发达国家的广泛使用，除了有一个有利于中小企业融资的法律与制度环境之外，还和中小企业自身普遍具备较强融资能力有关。

3.国内中小企业普遍缺乏股权融资的专业能力，表现在：

其一，不了解股权融资的运作规律和游戏规则，没有掌握与投资机构打交道的“共同语言”，没有共同语言，自然缺乏合作共赢的基础。

其二，不能合理、正确地处理自身与投资商双边的权益、责任和义务，融资本质上是一种交易，如果各自的责权利都界定不清楚，要达成交易就是一种空话。

其三，不能理性分析自身的投资价值。自己都不知道自己值多少钱，在融资的时候，要不是漫天要价让人讨厌，要不就是一不小心把自己贱卖了。

其四，不能正确表达融资主张和融资意愿。有不少企业因为不了解融资的游戏规则，没有一个完整的融资思路，当然就无法让投资商正确地了解并接受自己的企业，等等。

将上述种种表现加以归纳，反映的核心问题是中小企业对股权融资方式的陌生和运作能力上的不足。要解决这一难题，中小企业的管理者们只有边干边学边提高。通过阅读股权融资专业书籍是帮助中小企业掌握这一专业知识的重要途径，但由于种种客观原因，目前适合国内读者阅读的股权投融资专业书籍还比较匮乏，这在一定程度上制约了国内中小企业股权投融资能力的快速提升。

（作者系瑞富投资有限公司总经理）