我国养老保险基金投资运营分析

范小东

(安徽财经大学 财政与公共管理学院 安徽 蚌埠 233041)

我国养老保险基金投资运营分析

范小东

(安徽财经大学 财政与公共管理学院 安徽 蚌埠 233041)

一、我国基本养老保险基金进行投资的必要性

我国基本养老保险基金投资运营问题的提出源于我国1995年基本养老保险基金筹资模式的变化，1997年国务院发布了《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，这不仅解决了之前我国基本养老保险制度不统一和分散化管理等一系列的问题，同时还严格限定了我国养老保险基金的投资方向。因为在《决定》中规定:“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养老保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业”。这主要是为养老保险基金投资的安全性所考虑。但随着1999年我国进入人口老龄化，人口老龄化水平增长十分迅速。这给实行“部分积累制”的养老保险制度带来了一系列的压力，按以前的投资模式所带来的收益已经不能跟上未来支付的增长速度。为了满足养老金未来支付的需要，进入资本市场是养老保险基金唯一的出路。

(一)应付人口老龄化的压力

1999年我国60岁以上的老年人口达到总人口的10%，正式进入了老龄化社会。而进入本世纪，人口老龄化进程明显加快，年均增长速度达到3．28%，这大大超过了总人口年均0．66%的增长速度。而且由于我国长期实行计划生育政策，年轻劳动力人口相比老年人口，后继不足。如表1，2001年我国在职与退休职工抚养比是3．65，2003年这一比例为3．55，预计到2020年还将继续下降到2．39。我国今天国民经济生产总值只占世界的6%，却要负担着世界20%乃至25%的老人。据预测，2030年左右我国退休高峰来临时，退休费将占工资总额的44%，远高出国际公认的20%—23%的警戒线。[1]以后养老金按以前的方式管理和投资显然不能满足老年人口快速增长的需要。要应对未来养老金支付的压力，必须进行市场投资。

表1 法定退休年龄下的抚养比

(二)应付通货膨胀的压力

近些年，由于各种因素的影响，我国通货膨胀率一直居高不下，2004年3．9%，2008年达到5．9%。这和银行利率和国债利率不相上下，以银行存款三年期为例，2004年10月为3．28%，2006年8月为3．69%，2008年10月为3．87%。由此可以看出，如果养老保险基金大部分投资在银行和国债的话，保值增值的压力很大，有的年份甚至为负。这也有悖于养老金投资安全性的原则，换句话说正是由于出于安全性的需要，养老金才要进行入市投资。

(三)填充转制过程中存在的资金缺口的需要

在我国现行的基本养老保险的“统帐结合”筹集模式下，社会统筹账户由企业缴费;个人账户按照职工工资缴费比例建立。企业缴费率由各省政府自行确定，不超过企业工资总额的20%，但在实行该体制以前，已经退休的职工和在现收现付的旧体制下已经工作一定年限的在职职工，都没有时间或没有足够的时间为个人账户积累资金。这势必造成了目前基本养老保险收不抵支和个人账户“空帐运行”的现象。据统计，在退休人员每年以6%的速度递增的情况下，全国养老保险基金缺口已经从1998年的100多亿元增加到2004年的6000亿元左右，改革遗留下的隐形债务日益加剧。养老保险个人账户的“空账”运行使得统筹账户和个人账户的划分有名无实，因此我国基本养老保险目前可以说仍未摆脱现收现付制。做实个人账户不仅仅靠国家财政补贴，更重要的是使其增值，用投资带来的收益来填充，只有这样才有利于养老金的持续健康发展。[2]

(四)养老基金的规模性、长期性使其能够进入资本市场

养老保险基金采用“部分积累”的模式以来，随着养老保险的覆盖面不断扩大，养老金结余迅速膨胀，以城镇基本养老保险基金为例，2001年基金结余为1054亿元，到2006年急剧增加到5489亿元。并且我国实行积累制的模式，劳动者缴纳的个人账户中的养老保险费在短期内不会提取，使得养老保险基金可以投资一些投资期长、收益率高的一些大型项目。这样既可以使基金保值甚至增值，也可以促进我国经济的发展。

二、我国基本养老保险基金投资中存在的问题

(一)统筹层次低、管理分散，存在基金管理中的碎片化问题

我国养老保险为五项社会保险中统筹层次最高的，但也只实现了17个省的省级统筹，其余各省均为市县级统筹。这阻碍了劳动力的自由流动和公平的市场竞争环境。虽然国家从今年开始施行《城镇企业职工基本养老保险关系转移接续暂行办法》，发行全国通用的社会保障卡，但是在促进劳动力流动的同时也容易引发道德风险。

我国养老保险基金实行属地管理和行业管理的原则，虽然全国历年滚动积累的养老保险基金数额巨大。如2007年基本养老保险基金达5600多亿，个人账户达500多亿。但它却分散在全国各地3000多个县、市、地区及8个行业中，管理非常混乱，政出多门。这样就导致养老保险基金的投资无法形成规模效应。

(二)投资工具单一，偏低的收益率难以实现基金的保值增值

1997年国务院颁布的《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定:“基本养老保险除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”。这样严格的限制养老保险基金的投资渠道，其初衷是为了养老保险的资金的安全性，但我国银行存款利率长期略低于当年通货膨胀率，若银行存款以单利计息，通货膨胀对货币的影响以复利计算，这样就加大了通货膨胀对养老基金的贬值力度，削弱了银行存款的保值能力。而我国对国债实行管制利率，在高通货膨胀时期国债投资没有保值补贴，故国债投资收益率也偏低，因此我国养老保险基金的实际收益率基本上与通货膨胀率持平，远低于工资上涨率，基金保值、增值显然无从实现。

(三)投资管理模式选择不当，违规投资严重

我国养老保险基金尤其是个人账户部分的管理与运行其实是一种委托—代理的模式，即基金投保人(个人)将按一定工资比例缴纳的费用存入个人账户交由基金的代理人(社会保险管理机构)管理，代理人再投资于银行和国债使基金保值增值。但是由于我国这种个人与国家的委托—代理的投资管理模式的相关的激励与约束机制不健全，导致代理人缺乏对基金进行有效投资的内在动力。而且代理人与委托人之间的信息极其不对称，代理人集基金管理、运营、监管于一身，委托人很难对基金的使用情况进行监管，容易产生道德风险，基金被挪用、挤占等现象时常发生。[3]

三、完善我国基本养老保险基金投资的建议

(一)逐步提高我国养老保险基金的统筹层次，加强监管

根据我国经济发展的状况逐步把我国的养老保险基金的统筹层次由市县级、省级提高到全国级别，由一个统一机构管理。考虑到我国各地经济发展状况不同，可以先分阶段进行。按经济发展程度把我国划分几大地区，在地区内实行地区统筹，以后根据情况再进行全国统筹。这样既可以提高劳动力的流动，也可以更大程度上积累资金，容易形成投资的规模效应。同时，建立全国统一的监管机构，防止基金被挪用、挤占，可以确保基金的安全。也有学者提出“三步变一步”的办法，即从县市级统筹直接过渡到全国统筹，不必经过省级统筹，认为选择“三步变一步”的改革思路是成本最小、代价最低并且最有利于制度建设的方案。[4]但笔者认为我国现阶段的地区经济发展水平差异较大，如果直接实行全国统筹会使经济发达地区本就负担过高的抚养比更加高，造成落后地区和发达地区的退休职工的抚养比差距更大。

目前正在施行的全国通用的社会保障卡为养老保险的统筹提高到全国级别奠定了一个良好的基础，但是也应该注意在政策施行过程中容易出现的道德风险。

(二)拓宽投资渠道，实行养老保险投资的多元化

综观国际资本市场，养老保险基金已经成为不可或缺的机构投资者之一，大约占了世界资本市场的20%。从国际发展的大趋势来看，我国的养老保险基金进入资本市场是不可避免的。这不仅可以使养老保险基金保值增值，也有力地促进了资本市场的发展和完善。

现代证券投资的实践表明，当一个证券组合的证券种类趋于20种及以上，证券组合的标准差逐渐缩小并趋于某一极限值，也即通过合理的科学的分散化投资，一般可将影响证券组合的非系统风险消除。但由于不同的投资者有着不同的风险偏好，因此带来的风险和收益也不同。[5]利用现代投资学的相关理论，找到适合养老保险基金投资的项目。

鉴于养老保险的特殊性，我国可以选择无风险资产(银行存款和国债)与一种风险资产或风险资产组合构成的投资组合模式。

在图1中，纵轴为投资收益率，横轴为投资的风险σ，纵轴上无风险资产收益率即点(O，K)，从K处引出一条直线KM与证券投资组合理论的有效边界AB相切于M，此时直线KM就是纳入无风险资产的最佳资产组合线，M点是所有有效组合与无风险资产的最佳组合线。由于OK线上为无风险资产投资受益，在此我们探讨KM线上的投资受益的项目组合。

由图1可以看出养老保险基金进入资本市场还是有可能的，基于养老保险的特殊性，我们可以为选择风险相对低而收益相对高的投资组合如能源、住房、教育、基础设施等产业的投资，这些产业有着投资期长、受益高、风险小的特点，适合养老保险基金的投资。[6]此外，国家还应为社会养老保险基金创造更多适宜的投资渠道，政府应制定适当政策以引导社会养老保险基金向低风险、高收益的领域投资。

(三)实行委托—代理投资模式

转变养老保险基金的投资模式，通过再委托的方式把养老保险基金的投资和管理交由市场上的基金管理公司负责，社会保险经办机构只负责基金的筹集和监管。这样把权力分散，大大降低基金使用过程中出现的道德风险，同时建立和完善相关的激励制度，最大限度地使养老保险基金保值增值。[7]

具体可以通过公开招标形式，在市场上选择一些业绩比较好的基金管理公司，委托其在市场上进行投资。由于这些机构是专门进行市场投资的，机构内由大量的专业投资人才和投资顾问，因此能够较好的选择潜力大、收益高的投资项目，更好的保证投资收益率。这样就可以避免由社保机构垄断运作可能导致的腐败和低效问题。[8]至于具体的操作可以借鉴国外一些成功国家的和全国社会保障基金的委托投资模式中的相关经验。

[1]梁雪:我国养老保险基金的积累与运营[J]．中小企业管理与科技(上旬刊)，2008(7)．

[2]张明燕，韩立慧:养老保险基金的投资运营[J]．经济问题探索，2000(4)．

[3]郑功成:实现全国统筹是基本养老保险制度刻不容缓的既定目标[J]．社会保障制度，2009(1)．

[4]余筱箭，郭扬:养老保险基金的资本市场投资分析[J]．财经科学，2003(1)．

[5]贝政新:证券投资学[M]．上海:复旦大学出版社，2005．

[6]肖严华，左学金:中国养老保险个人账户制度的改革及其风险转移[J]．社会保障制度，2009(4)．

[7]刘渝琳，杨先斌:基于风险－收益双重任务委托－代理模型的养老保险基金投资营运管理 [J]．重庆大学学报，2006(3)．

[8]李香允:对我国基本养老保险基金投资运营问题的思考[J]．北京农业职业学院学报，2004(4)．

责任编校 向东