私募债破局

王培成 张 曼

私募债券发行规模有望捅破净资产40%的上限,并开创“先发行后审批”的债券发行模式

银行间市场私募债券推出前夕,在发行规则上出现重大分歧。

9月17日,中国银行间市场交易商协会(下称交易商协会)召集20余家主承销商,就非金融企业债务融资工具私募发行规则进行讨论,争议多达十余处。

今年7月份,交易商协会负责人曾表示,私募债券的发行“万事具备,只欠东风”。8月底,上述交易规则获交易商协会理事会原则通过,只需向人民银行报备后,即可推出。

但是次讨论会上,却暴露出市场各方在私募债是否需要标准发行文本、信息披露等基本原则上,仍存在十余处分歧。

虽然发行规则还存争议,或将面临修改,但是私募债券已列为交易商协会年内推出的重点产品之一。其发行规模有望捅破净资产40%的上限,并开创“先发行后审批”的债券发行模式。

业内人士普遍认为,跟公募发行相比,私募发行不仅是发行方式的转变,更重要的意义在于丰富企业直接融资手段,缓解中小企业融资现状,甚至改变债券市场的“生态环境”,促进中国多层次债券市场的建设。

规则争议突起

发行规则的制定思路是,私募债发行不规定标准参考文本,也不对协议条款做出具体规定,而是由发行人、投资人和承销商等根据市场化原则,自行商定个性化的私募发行协议,形成债券募集说明书。这也是国际资本市场私募发行的惯例。

但承销商提出,现在银行间市场发债企业多为央企等大客户,发行人议价能力较强,在公开发行市场上都常常压价强势发行;若私募发行,承销商地位可能更被动。因此,承销商希望发行规则能规定协议标准的可参照文本,降低与发行人、投资人谈判协商的成本。

承销商还希望,制定严格的信息披露条款,主动要求交易商协会制定成体系的上报材料说明,以方便承销商查阅,同时也可以保证投资人利益,为债券发行定价、二级市场流通转让提供参考。

但“行政部门参与得越多,最后往政府身上赖道德风险的可能性越大”。交易商协会负责人今年7月表示,协会只负责简单登记注册,证明不是非法集资。具体到私募协议条款,应该由发行人、投资人和承销商协商制定。

从国际上私募发行方式看,私募发行一般采取注册制或登记制,不要求向证券交易委员会注册和公开财务报表等信息。这适合于一些希望信息保密的私营公司和中小企业。

17日的会议虽然名义上是讨论会,但更像是发行规则解释会议,主承销商对一些不清楚的地方提出了异议,规则制定者一一做了解答。参与该内部讨论会的人士说,交易商协会对私募债发行规则的设计和思路比较清晰,执行态度比较坚定。

私募债券的一大缺点是流动性较低,投资风险较高,针对这一问题,发行规则将允许债券在限定范围内的合格机构投资者之间流通、转让,转让采取一对一的询价交易,合格定向投资人需将投资书面承诺函报交易商协会备案。

此外,由于私募发行在中国法律中没有明确的含义和界定,与会人士建议,可将敏感度较高的“私募”一词改为“非公开定向发行”。

发行规模破界

据了解,首批试点中,铁道部、中国联通(600050.SH)等央企对私募债兴趣“浓厚”。今年年初,上述企业便开始筹备在银行间市场私募发债,但迟迟未能推出,融资计划一度搁置。

为保证发行顺利并合理控制风险,首批私募债试点企业限定为信用评级达到AAA、债务偿还能力较强的大型国有企业。此后再逐步推开,引入更多市场主体。

但现行《证券法》规定,企业债券累计发行额不得超过企业净资产的40%,而部分AAA级机构目前的发债规模已经接近甚至超过这一红线。

中国国际金融公司统计显示,截至2010年8月20日,中国国电集团发债规模已达到合并净资产的65.5%。中国长江电力股份公司和中国华能集团该比例已达62.4%和55.1%。

目前,交易商协会制定的私募债券所有制度中,没有对净资产40%的规模限制做出明确界定和解释。业界将此理解为,交易商协会希望借债券私募发行,来绕过上述政策限制。

私募发行方式和私募形式证券在中国尚未得到立法确认。2004年,中国证监会修改后的《证券公司债券管理暂行办法》规定,证券公司债券可以向社会公开发行,也可以向合格投资者定向发行。关于私募发行,只有定向、非公开发行等模糊表达,没有对含义和发行制度进行明确定义。

上述参与该规则制定的人士坦言,对于40%的政策红线,每个机构有各自的理解。在他看来,40%的限制是针对公开发行,但未明确也适用于非公开发行,所以从法理上讲,“问题”不会太大。但也有市场参与者质疑,“法律条文不能随便绕开”。

对此,中国人民银行等部门未明确表态。业内人士认为,如果依靠部门制定规章制度,通过行政的手段绕开这样的限制,缺乏法律支撑和保证,有些“欠妥”,可能会遭受指责,并引发不满。

同样,如果寄希望于通过立法程序解决这一争议,往往需要统一多方意见,耗时颇长。一位知情人士表示,虽然相关各方未能明确表态,但是就私募发行各方已经形成“默契”,40%的限制已经不是最大障碍。

40%的监管限制一旦突破,更多的企业将选择私募发行债券方式进行融资。传统的企业融资结构将被改变,银行信贷业务将直接受到冲击。就投资人来讲,40%的限制可被看做是否配置这类产品的参考标准,以此来衡量企业负债率,测量债券风险。

债市新格局

“现在各家承销商的积极性都不一样,因为发债渠道拓宽后,对银行传统的信贷业务会造成侵蚀。”多名银行间债券市场人士表示类似观点。

在9月17日的主承销商讨论会议上,四大行和股份制商业银行意见也出现分歧。个别大行甚至一言不发,没有表达任何意见。

银行间债券市场的承销团队以银行为主。对于银行系承销商来说,发债业务更多是依托银行存贷款客户,但由于发债融资成本比贷款低,不少客户将发债融得的资金用于偿还银行贷款,导致银行息差收入减少。因此,在不少银行内部,产生了公司部门与债券承销部门的博弈。

但对于大客户较少的股份制银行来说,债券承销业务是一个业务发展重点。如果私募发行方式日臻成熟,发行手续不断简化,发行周期不断缩短,又能规避净资产40%的规模限制,那么更多的企业将乐于选择这种方式融资。这对股份制银行来说将是一大利好。

业界人士预计,试点推开后,一些小企业和不符合公募条件的企业也将发行私募债券,这意味着高收益、高风险债券将逐步登陆市场。

交易商协会负责人表示,“私募债的推出,对整个经济的影响不亚于当年推行中期票据。”信息披露领域受限的企业和中小企业将是最大受惠者。

私募发行跟公募最大的不同在于,发行前已经确定了投资人,承销商、发行人和投资人在商定好发行协议后再向交易商协会进行报备,这种模式其实是“先发行后审批”的发行模式,对现有的债券发行体制构成“挑战”。

此外,私募发行要求承销商先行为发行人和投资者牵线搭桥,这将改变现行市场承销商仅对承揽项目进行销售的模式,很有可能引发以投资需求为导向的“逆向发行”。

本刊记者曲艳丽、王晓璐对此文亦有贡献