股权分置改革对企业并购估值方法应用的影响探析

中国证监会重庆监管局 陈欣

天津临港工业区建设开发有限责任公司 王敏

股权分置改革对企业并购估值方法应用的影响探析

中国证监会重庆监管局 陈欣

天津临港工业区建设开发有限责任公司 王敏

企业并购是促进资本市场流动性的一种重要方式，也是促进资源优化配置的有效手段。在我国，国有上市公司非流通股的存在曾经严重阻碍了企业并购的发展，而旨在撤除这一障碍的股权分置改革（以下简称“股改”）将对公司控制市场产生重大影响。合理的估值是企业并购成功进行的前提。本文旨在对国内外企业并购方法进行分析的基础上，就我国股改后企业并购实践操作方法创新进行力所能及的探索。

股权分置改革 企业并购 估值方法 应用研究

股改作为资本市场一项基本性制度改革，对我国原有的企业并购估值理路及并购估值方法产生极大影响，我们不得不思索在股改完成后如何使用西方经典估值方法。笔者拟从分析股改对并购市场的影响入手，研究股改后如何引进西方经典估值方法，以及如何结合非市场化估值方法进行估值结论验证工具。

一、问题的提出

在西方成熟市场上，大规模并购依托的是资本市场的流动性，而这正是股改前我国资本市场并购活动缺乏活力的制度性障碍。股改的目的就在于解除这一基本的制度性障碍，进而形成流动性充沛的资本市场，恢复市场定价功能。可以展望，股改后，无论是并购的驱动力，还是并购的估值方式都将发生根本性改变。

股改为应用经典估值方法创造条件。就估值环境而言，股改将使传统估值方法在全流通背景下失去独立使用的条件。在全流通时代，作为整体置换主流方法的重置成本法的地位也将受动摇。如果完全以账面评估价值作为定价基础，必然会忽略商誉价值的存在，这种方式的资产交易会损害收购方的利益。就实践操作而言，股改的完成将减小我国企业并购估值的难度，使得当前西方流行的并购估值方法在我国的适用性增强。但另一方面，作为转型时期的市场经济，我国企业并购仍将面临着一个与西方企业不同的市场环境，因此在借鉴西方企业并购估值方法时仍要结合我国特点进行必要的改进，才能使得参与并购企业的评估价值最大程度地接近企业真实价值。

二、股改后并购估值方法应用探析

（一）现金流量折现法应用探析

现金流量折现法作为西方经典估值方法，在我国股权分置时期极少实践应用，本部分将对该种估值方法在全流通背景下适用性进行探析。

1.适用性探析

股权分置时期，我国学者对其理论研究论证结果多是呼吁将其照搬过来直接引用，而就技术层面来看，鲜有上市公司利用该方法作为并购估值方法使用，究其原因，主要是在于股权分置时期，我国资本市场并非发达完善的资本市场，在确定现金流量折现法两大难点，即未来现金流量的预测与资本成本的估算这两方面都无法达到。

在股权分置时期，并购是掏空上市公司资源的重要手段，所以并购方较少关注上市公司未来的发展和盈利能力。股份分置改革结束后，并购方需要理性地关注企业因正常生产盈利而获得股票价格的提升，进而获得投资回报。在全流通背景下，一个成熟完善的资本市场逐步形成，故尝试将现金流量折现法适当修改后加以使用将极具实践意义。

2.难点探析及应用建议

（1）净利润预测环节

对目标企业未来几年的净利润的预测是现金流量折现法评估的起点和基础，合理预测的未来净利润是能否成功评估目标企业价值的关键。国际成熟的资产评估师将企业划分为利润加速增长期和稳定期，据此建立模型。西方国家具有稳定的市场经济环境和拥有经验丰富的专业人才，中介机构在预测企业未来现金流量时极少出现分歧，从我国来看，机构对各上市公司的预测差异极大。笔者随机抽取化肥行业一家上市公司来做各机构未来三年的盈利预测分析，具体数据见表1。

从上表看，各机构对云天化2007年每股收益预测值预测，其中光大证券最为乐观（每股收益预测值1.57元），国信证券最保守（每股收益预测值1.16元），两者相差0.41元，该差额占2006年已公布每股收益（1.09元）的38%；在对云天化2008年市盈率预测中，申银万国预测值为12.97倍，海通证券预测值为15.33倍，这两者差异也较大。鉴于机构并未逐一披露对每一家上市公司盈利预测依据，我们无法对其预测值合理性进行判断，仅从上表整体分析，不同机构的预测结果差异较大，使得利用现金流量折现法作为并购估值方法时并购需进行甄别。

（2）企业计提各项准备环节

在新企业会计准则下，固定资产、无形资产、投资性房地产等长期资产的减值损失一经确认不得转回。这是与国际准则主要的差异之一，也将对我国引用现金流量折现法产生重大影响。这是因为，规定企业计提减值准备不得回转后，对于计算企业所得税而言，减值准备与折旧没有区别，故会计师在确定企业当期应缴企业所得税金额时将与以往有所区别，对企业所得税的影响也就是对企业当期现金流出的影响，最终影响到企业当期的现金流量净额。

以上只是作为一个研究点来剖析股改结束后在并购中使用现金流量折现法中可能会与经典模型取值存在差异的方面。现金流量折现法是目前西方最科学、最成熟的评估方法，也是对模型中各项参数取值最敏感的，西方国家之所以能将该种方法作为主流评估方法，依赖于成熟、稳定的资本市场和具有丰富经验的专业评估师。在我国，股改为使用现金流量折现法提供了前提条件，要使此经典估值方法作为我国评估主流方法，更需要评估师在未来并购案例中积累经验，将其调整为适合我国企业的模型。

（二）可比交易法应用探析

可比交易法也是西方经典估值方法，在我国股权分置时期一直没有实践应用，本部分将对该种估值方法在全流通背景下适应性进行探析。

1.适用性探析

可比交易法在西方国家得到广泛使用，在我国股改时期作为辅助的估值方法也得到一定的运用。但因其对参照并购交易趋同性要求较高，而股权分置使各上市公司并购交易基本情况不具有可比性，故理论界和并购实践都未对其适用性进行探讨。笔者认为，此方法无论对并购环境还是对目标企业特点、并购交易动机等都相当敏感，股改结束后的短期内也不宜作为主流评估方法。不过，可比交易法作为西方流行估值方法，在我国形成成熟稳定的资本市场后一定会作为主流估值方法来使用，故，作为一种前沿探讨，仍有必要对其在我国使用情况和发展进行分析。

2.难点探析及应用建议

可比交易法需要确定两个“类似”，即类似的目标企业与类似的并购交易动机。只有在保证这两项条件满足的前提下才具备使用可比交易法的可能性。对于“类似”的内涵，需要我们在未来并购实践中摸索和总结。作为一种经验的积累，在股改对价方案中，不少上市公司在阐述股改对价依据时对价方案均提及由某种“类似股改方案测算而来”，这就说明了可比交易法在我国使用时具有的其他评估方法所无法比拟的优势。

在分析类似并购交易的成交价格时，无法区分不同的收购者对目标企业溢价比率的估计，因而，可尝试采用平均溢价倍数作为评估依据。以并购相似可比公司交易时的平均溢价倍数作为评估依据，即统计同类公司在被并购时，并购方公司支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价格。这种方法可更多适用于资本市场上公开标购的上市公司。

可比交易法体现交易直观及公平的特点在股改结束后作为并购估值的辅助方法将会广泛使用，这将为这项估值方法提供宝贵的原始数据和实践经验，以使其在适当的时候成为主流估值方法。

（三）重置成本法应用探析

重置成本法作为股权分置时期并购估值主流方法，长期以来无论其优点或弊端业界都有了较多的探讨，本部分尝试将其在全流通市场中的适用性进行探析。

1.适用性探析

国资委 《关于规范国有企业改制工作的意见通知》、《企业国有资产评估管理暂行办法》规定国有产权转让底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况，国有资产交易应当以资产评估结果作价为参考依据，且当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易。由于在股改结束后的较长一段时期，国有上市公司仍将占上市公司的重要成分，故在对整体企业资产进行评估时，特别是以国有企业改制为目的的整体企业资产评估过程中，重置成本法仍将作为主要估值方法。

2.难点探析及应用建议

重置成本法作为目前我国主要估值方法，除了考虑防止国有资产流失外，也与目前评估界专业能力受限有直接关系。相关法规规定，对上市公司进行评估时，除采用重置成本法以外，还要运用收益现值法进行验证，但实际上大部分企业嫌麻烦或因其他技术方面的原因，而完全摈弃收益现值法。采用重置成本加和法评估出的结果是企业的所有资产的价值，而不是企业的价值，极易造成对商誉等无形资产的漏评，导致企业实际价值与评估价值产生重大差异。

三、结论及政策建设

比较我国资本市场和成熟市场，两者之间的最大区别就在于股权分置。在西方成熟市场，并购活动依托于流动性，而我国股权分置是制约资本市场流动性的制度因素。股权分置时期的并购活动是为并购方掠取超额利益，实现投机价值的行为，其估值方法都是协议形式而非市场化的模式。本文正是在此背景下，研究股改对我国企业并购动因产生的影响，进而剖析了股改对并购估值方法产生影响的程度。通过分析，笔者发现，股改促进了我国上市公司并购从非市场化模式向市场化模式转换，在这样的并购背景下，政府应该引导并购双方摒弃非市场化的估值方法，转而选择以市场化估值方法进行估值定价。股改完成了我国资本市场一项重要的基础性制度建设，在全流通形成后的较长一段时间，我国仍无法形成完成成熟的资本市场，通过笔者论证，全流通形成后的一段时间，不能完全照搬西方经典估值方法，而应该选择以市场化估值方法为主，非市场化估值方法为辅的综合估值定价体系。

[1]吴晓求.股权分置改革后的中国资本市场.北京：中国人民大学出版社，2006；84－92

[2]李增泉.掏空、支持与并购重组-来自我国上市公司的经验证据.中国知网.经济研究电子版，2005；1

[3]张秋生.企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题.北京：经济科学版社，2002；69－114

[4]S上石化股改与私有化没必然联系.搜狐网，2006；10：23