央行冲销干预的渠道分析

张媛媛

（天津理工大学 中环信息学院，天津 300380）

央行冲销干预的渠道分析

张媛媛

（天津理工大学 中环信息学院，天津 300380）

20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系实行浮动汇率制度，各国中央银行和财政部对外汇市场加以干预，反击汇率干扰，降低市场波动性。当前，应按照外汇市场冲销干预有效性渠道的发展顺序，详细分析外汇市场冲销干预的资产组合渠道、信号预期渠道、噪声交易者渠道和微观市场结构渠道。运用微观结构框架对冲销干预有效性进行分析是具有前景的研究发展趋势。

资产组合平衡渠道；信号预期渠道；噪声交易者渠道；微观市场结构渠道

一、引言

中国人民银行决定，从2010年11月29日开始上调存款准备金率0.5个百分点来抑制信贷增长。这是中国央行今年以来第五次上调存款准备金率。贝南克为美国联邦储备委员会宽松政策所作的辩护、人们广泛期待的爱尔兰银行救助方案以及普遍高涨的投资者信心和美联储弱势美元政策的延续，均对美元构成了拖累。经济前景和货币政策的相关措词都将直接影响市场对于美联储未来货币政策方向的预期。基本经济因素、政治社会因素、投机活动时刻冲击着外汇市场。随着布雷顿森林体系的崩溃，世界主要储备货币美元对其他国家货币的汇率变得更加起伏不定。汇率的剧烈波动无疑会加剧相关国家间的经济贸易摩擦，阻碍各国经济政策的执行效果。众所周知，汇率与经济发展休戚相关，所以各国政府对外汇市场频繁施加干预，在货币市场和外汇市场上协调操作，以确保经济稳定运行。建立在西方经济学汇率决定理论基础上的外汇干预，由于其假设中忽略了现实存在的某些影响因素，从而造成干预理论的不完备。尤其在中国资本项目尚未完全开放的情况下，这一矛盾更加突出。所以，要有选择地借鉴、展望、寻找适合中国外汇市场冲销干预的有效方法，增强我国外汇市场干预的有效性。

二、冲销干预理论

经济学家普遍认为，由于非冲销干预改变了基础货币的储量、货币总量和利率，因此非冲销干预显著地影响了汇率水平。冲销干预仅改变了国内和国外私人部门资产投资的货币组合，但货币供给量不变。中央银行通过公开市场业务，购买、出售国内的政府证券，对商业银行收紧、放宽信贷等手段进行冲销干预。1983年，G10（美国、英国、法国、联邦德国、意大利、日本、荷兰、比利时、加拿大、瑞士）各国中央银行联合发布了Jurgensen报告。从那时起至今，各国政府和金融专家对外汇冲销干预是否有效莫衷一是。汇率决定理论认为冲销干预是有效的，经济学家经常对Bundesbank（德国联邦银行）和Fed（美国联邦储备委员会）的干预数据进行一系列实证研究，试图评价冲销干预是否能够影响汇率。得出的结论是，外汇干预是改变汇率的有效工具，是判断政策制定者行为的政策工具。［1］正如1996年Obstfeld、Rogoff得出的实证结论：“一般情况下，尽管缺乏确实可靠的实证证明冲销干预持续有效，但是政府普遍相信冲销干预的作用。”执行汇率政策，要避免干扰国内货币政策，中央银行干预市场普遍采用中性化的冲销干预手段。我们通过汇率的资产市场规范模型，讨论冲销干预如何通过不同渠道影响汇率。使用标准资产定价模型表达汇率：［2］

方程（1）也可以写成，

即是随机差分方程。

（2）的回归。

根据未来基本面预期的现值和泡沫，汇率被分解为两个部分。特别强调第二个部分泡沫指在未来时期持续扩张的预期。我们使用公式（6）作为一个起点，讨论市场干预如何通过不同渠道影响汇率水平。

三、宏观视角的冲销干预渠道

下面，本文从信号预期渠道、噪音交易者渠道、资产组合平衡渠道三个方面讨论冲销干预的有效性。然后，从不同于外汇市场宏观经济学理论的微观结构理论的视角，分析三个微观层面的要素：信息、异质性和交易系统。最后，在新的微观市场结构理论框架下研究冲销干预的作用效果。它所涉及的内容对如今的中国外汇市场的改革有着不可忽视的重要意义。

（一）信号预期渠道

决定汇率的公式（6）表示，未来基本面的预期和可能发生的泡沫决定汇率水平。1981年Mussa找到了一个改变汇率的渠道，他认为尽管货币当局的冲销干预并不影响当前货币供给量，但货币专家冲销购买、出售外国货币可能影响市场预期。［3］根据他的外汇市场“信号假设”，发出未来货币政策改变的信号。如果信号渠道有效，市场参与者和中央银行之间信息不对称。这样，中央银行能够通过干预的方式传递信息。中央银行可能具有汇率基本面的信息，或者市场所不知道的未来通货膨胀率的发展趋势，因为中央银行有权访问的数据，不对公众公开（或者公开有时间上的滞后）。而且，冲销干预可能提供未来货币政策的信息。中央银行可能通过在外汇市场上买入本国货币发出一个紧缩政策信号。尽管冲销干预在基础货币数量的效果是抵补的，但市场参与者将预期未来有更紧缩的货币政策，修正他们对于未来汇率的预期，汇率因此升值。有人会问为什么货币专家更偏爱使用干预，而不是简单发出公告来影响汇率预期呢？解释是货币专家使用的资金支持自己的政策，通过外汇卖、买，暗示紧缩、扩张的货币政策即将到来，这种方式比简单的公告更为有效。

（二）噪声交易渠道

根据汇率的方程（6）表示，由于理性泡沫的存在使汇率偏离了经济基本面。现存大量文献研究和建立理性泡沫模型。1995年Kortian通过引入“噪声交易者”概念，对汇率偏离基本面的现象进行解释和建模。噪声交易者是需要货币（或其他资产）的交易人，他们根据过去汇率的走向，预测未来的汇率改变，他们对汇率的预测与经济基本面不完全相同。噪声交易者的渠道假设噪声交易者是能够推动资产价格远离均衡经济基本面的群体。［4］

中央银行进入相对透明的市场，引导噪声交易者买卖货币。一般来说，冲销干预的效果是短暂的，但他引发噪声交易者察觉到当前的趋势已经打破，未来存在交易逆转。中央银行必须熟悉噪声交易者的反应方程式，并且实施秘密干预，噪声交易者渠道才能发挥效果。

（三）资产组合平衡渠道

汇率的资产市场组合理论前提假设主要包括：（1）国内外资产不完全可替代。（2）本国是一个“小国”，即本国的经济规模非常小，国内经济形势、政策变化都不会影响世界经济状况；外国不是小国。国外居民不持有本国的债券。资本流动主要表现为外国债券在国内市场的增加和减少。（3）本国居民持有的财富主要包括三种资产：本国货币、本国债券和外国债券。本国居民不持有外国货币。（4）不考虑持有的本国债券和外国债券的利息收入对资产总量的影响。

资产市场组合模型的基本形式为：

当各种资产的供给发生变化，或者各种资产的预期收益率发生变动时，市场处于非均衡状态，投资者对现有的资产组合进行修正和调整，以实现最大效用，从而各个市场重新达到均衡。发生在国内外资产之间的调整会引起外汇市场供求的变化，从而最终导致汇率的变化。汇率的资产市场组合模型认为，不同国家金融资产的风险是不同的，因而国内和国外资产是不完全可替代的。汇率是由货币市场和债券市场的一般均衡所决定的，中央银行通过公开市场业务可以影响利率的变动。理论上，冲销干预使本币贬值，是因为在外汇市场上买入外国货币对汇率的影响程度比在国内市场上卖出国内债券对汇率的影响程度大。冲销干预虽然不改变本国货币存量，但是中央银行仍能通过对私人部门资产组合中资产结构的影响达到调节汇率的目的。

四、冲销干预的微观结构渠道

市场微观结构更加符合经济结构理论，更适用央行干预效力的研究，更好拟合汇率的短期波动，更加关注外汇市场微观方面的问题。该方法有助于分析买卖价差、市场流动性、做市商行为、市场主体的预期异质性、交易量对干预效果、汇率波动性产生的不同影响。微观市场结构的优势在于可以获得中央银行干预的最新高频汇率数据，新的计量工具的发展解答了中央银行应何时入市干预这一问题。

宏观经济学研究表明，央行在外汇市场上通过两个渠道进行冲销干预。第一，央行通过干预来暗示未来的经济走势，如利率、通货膨胀率的改变趋势。这种机制发挥效用的原因是，央行和市场参与者获得的信息不对称。干预是一种缓和信息不对称的机制。第二，如果用不同种货币度量的资产是不完全替代品，央行干预通过资产组合平衡渠道影响汇率。干预还可以分为秘密干预和公开干预。秘密干预不向市场发出信号，因此预期渠道不产生效果。根据传统理论，与公开干预相比，秘密干预难以发挥干预效果。然而，实际情况正相反，央行更倾向使用秘密干预。采用微观结构的视角——信息不对称性、订单流、做市商公开调整头寸等，就能够解释这一矛盾，表明秘密干预是有效的。微观结构渠道并不与信号预期渠道和资产组合渠道完全独立，而是以这两种渠道为基础。如果市场参与者能从央行干预市场的订单流推论出即将到来的经济变化，或者资产重新配置的信息，微观结构渠道就强化了干预效果。我们使用微观结构框架下的中央银行干预影响（图1）表明在秘密干预和公开干预两种情况下三种渠道之间的关系。［5］

1.如果央行秘密干预，做市商不能区分订单是央行发出的还是其他市场参与者发出的。在这种情况下，资产组合的改变影响汇率（区域A），干预产生的订单流影响也影响汇率（区域B）。这种干预与其他市场参与者产生的影响相同，只是做市商观察到的一部分订单流。

2.如果央行仅向交易对手公开身份，与央行交易的做市商通过央行干预外汇市场的订单流，获取了额外的信息。由于央行身份特殊，这部分干预的订单流与普通交易者的订单流对做市商的报价产生截然不同的影响。与央行做交易的这部分做市商，比那些对干预一无所知的做市商具有更充分的决策信息。如果信号可信度高，可以通过预期渠道强化干预效果。

图1 微观结构框架下的中央银行干预影响

3.公开干预的机制稍有不同。央行宣告干预，不仅影响到特定的做市商，而且影响所有市场参与者的预期。如果干预发出的信号与经济基本面不符，或传递给市场的信息不清晰，都会产生与预期相反的效果。在这种情况下，公开干预会增加汇率波动性，减小干预效果（区域C）。由于外汇干预的透明化，央行还要承担干预失败的声誉风险。

五、结论

宏观经济工具能够引导长期的汇率水平，而当前人们对严格的、随机的、一般均衡的微观结构更为兴趣浓厚。外汇市场的微观结构理论对市场参与者的信息传递、主体预期的异质性以及主体对交易量和波动性异质等问题提供了解释方案。干预有效性发展是这样一个过程：从把中央银行干预看作货币政策信号，到微观结构中把中央银行视为信息交易者；从资产组合平衡模型，到信号预期模型，再到把微观结构的交易指令定单流作为研究载体分析上面的模型。1994年我国实行有管理的浮动汇率制度，人民银行以普通交易者身份入市进行干预。由于我国利率的形成尚未市场化，资本账户未能自由兑换，以人民银行公布的基准汇率为基础限定日浮动区间，因此预期渠道难以发挥。但是随着世界经济联系的日益加强，冲销干预有效性分析具有现实意义，政府可以通过直接政策，更可以通过间接渠道调控资产市场和货币市场。

［1］ Rasmus-Fatum，Michael-Hutchison.Effectiveness-of-office-daily-foreign-exchange-market-intervention-operations in-Japan［J］.Journal-International-Money-and-Finance，2006，（25）：199-219.

［2］ KathrynM.E.Dominguez.When-do-centralbank-intervention-influence-intra-daily-and-longer-term-exchange-rate movement［J］.Journal-of-International-Money-and-Finance-2006，（25）：1051-1071.

［3］ Zhaodan-Huang-The-central-bank-and-speculators-in-the foreign-exchange-market-under-asymmetric-information: A-strategic-approach-and-evidence［J］.Journal-of-Economics&Business，2007，（59）：28-50.

［5］ 谢赤，张媛媛，丁晖.外汇市场干预信号渠道与投机头寸相关性研究［J］财经研究，2008，（3）.

Key-words:portfolio-balance-channel；signal-channel；noise-trader-channel；microcosmic-market-structure-channel

〔责任编辑：耿传辉〕

Distribution-Channels-Analysis-on-the-Central-Bank-Sterilized-Intervention

ZHANG-Yuan-yuan
(Zhonghuan-Information-College,Tianjin-University-of-Technology,Tianjin,300380,China)

InternationalMonetary-Systemcarry-outfloatingexchange-rates,allCentralBank-and-Ministry-of-Finance of-different-countries-intervene-in-foreign-exchange-markets,counteract-interference-of-foreign-exchange-rate-and low-the-market-fluctuation-after-the-collapse-of-the-Breton-Woods-System-since-1970.At-present,it-is-necessary-to analyze-the-portfolio-channel,signal-channel,noise-trader-channel-and-microcosmic-market-structure-channel-according-to-the-development-order-of-efficiency-channel-of-Sterilized-Intervention-of-foreign-exchange-market.It-is-a development-trend-with-prospect-that-analyzes-the-efficiency-of-Sterilized-Intervention-in-the-frame-of-microstructure.

F830.31

A

201006-05

1671-6671（2010）04-0008-04

张媛媛（1984－），女，天津人，天津理工大学中环信息学院经济管理系助教，湖南大学工商管理学院硕士研究生，研究方向：金融与管理。