我国央行冲销成本与冲销干预政策的可持续性研究*——基于SVAR模型的实证分析

何金旗 郎永峰

（南京审计学院，南京 211815）

实行固定汇率制的国家，货币当局往往需要通过干预外汇市场来稳定汇率，以实现汇率政策目标。当干预导致本国基础货币发生变化后，货币当局再通过其他货币政策工具来冲销前者对货币供应量的影响，以保持基础货币量不变、本国利率水平不变，进而保证货币政策的独立性。自上个世纪90年代以来至今，我国长期面临国际收支双顺差，作为协调汇率水平与货币供给，实现双重稳定的特殊工具，外汇冲销干预已成为我国协调汇率政策与货币政策冲突，进而实现内外均衡的重要选择。我国货币当局的冲销工具，在1994—1997年间主要依靠回收央行再贷款，1998—2000年间主要依靠央行的公开市场操作，2003年以后则主要依靠发行央行票据与提高法定存款准备金率。近年来，随着我国央行冲销干预实践的加强，众多研究表明，至少在短期内，我国冲销干预是有效的（郭美新，2004；武剑，2005；方冼明、裴平、张谊浩，2006；徐东明、田素华，2007等）［1］。但我们紧接着必须考虑的是，我国央行这样的外汇冲销干预政策能否可持续？孙兆斌、张亮（2009）［2］撰文认为，央行冲销干预政策的可持续性（sustainability）的核心在于央行实施外汇冲销干预政策的成本较低，在其资本金和资产规模既定情况下不会对其信誉构成威胁。这是因为，央行在冲销干预的过程中，如果没有赢利反而成本过大，那么即便多么有效的外汇干预也将不可能持续下去。因此，充分研究冲销成本对央行冲销干预政策制定之间的动态关系，实证检验央行在制定冲销政策时，是否充分考虑了将冲销成本作为制定政策的关键因素，对于我们讨论冲销干预政策的可持续性具有直接的现实意义。

一、我国央行的冲销成本分析

（一）财政成本

这部分成本是指为保证货币政策独立性，央行通过多种工具与手段对冲因买卖外汇而增减的基础货币投放所产生的直接冲销成本与央行将持有的外汇资产在国际金融市场投资（主要用于购买美国国债）所获得的收益的差额。具体的冲销手段包括：发行央行票据、调整法定存款准备金比率、回收再贷款、回购操作等等。这些冲销手段有些本身就是作为货币政策操作的一部分，难于精确地鉴别是不是专门用于央行冲销操作。国内学者通常倾向于用纯粹作为冲销工具的央行票据的利率与美国国债收益率之差来衡量冲销操作的财政成本［3］。事实上，这部分的财政成本会随着中美两国利差的变动而动态变化。但不管怎样，这样的成本变动都会给央行资产负债表带来冲击。

（二）金融压制

我国冲销干预政策的有效性，在一定程度上缘于我国金融压制的政策背景。如资本和外汇管制、利率非市场化等。这些金融压制的制度安排，不利于金融市场的有效运行，以丧失市场效率为代价，带来了间接的扭曲成本。主要包括：

1．资本管制

据外汇冲销干预的有效性的理论分析可知，冲销干预是否有效依赖于本国资产和国外资产的替代程度，如果本外币资产能够完全替代，则冲销干预无效，反之，本外币资产不完全替代则干预有效。一直以来，我国投资者的外币形式资产在总财富中所占比重不大，其主要原因在于我国特殊的资本和外汇管制的制度背景，这样的制度背景较大程度地阻碍了本外币资产的替代。但长期的资本管制终究代价高昂，它不利于本国居民投资的多元化，阻碍了本国金融机构充分参与国际竞争。另外，长期的资本管控，还会带来投资者对管制的规避与非法流动，从而导致金融系统的不稳定，延迟了本国的金融改革的进程。

2．利率管制

我国长期存在的利率管制政策，使得央行可以通过对存款利率上限的控制，有效地抑制冲销成本的上升，为货币当局实施冲销干预提供了良好的前提条件。可以佐证的是，尽管我国经济增长率每年高达8%—10%左右的水平，但存款利率仍长期维持在较低的、甚至低于通胀率的水平上。这使得央行所支付的央票利率也可以足够低。但这样长期的利率管制，阻滞了我国利率市场化的改革进程，使得资金市场的价格配置功能长期缺失。

（三）资源配置效率的损失

冲销政策扭曲了利率以及商业银行的资产组合，带来金融体系与产业结构的失衡，进而带来资源配置效率的损失。

一方面，从金融体系来说，通过上调法定存款准备金率方式进行冲销，其实质相当于向银行体系征税，如果调整幅度过大，调整过于频繁的话，会给商业银行的资产负债管理带来混乱，削弱其经营自主性，尤其对那些资产规模扩张较快，存款来源不稳定的中小银行的冲击更大。通过发行央票回笼外汇占款，也同样会导致商业银行的流动性下降，利润降低。由于冲销导致资金的分配转向央行，商业银行不得不降低贷款标准或转向高风险的投资，或各种不利于金融监管的违规手段层出不穷。其结果是，必然扭曲了货币政策的传导机制，降低了金融系统的整体稳定性［4］。

另一方面，冲销带来的贷款量的下降，将导致国内生产性企业资金紧缩，而投机性资金增加，出现资金持有结构的失衡。生产性资金的紧缩意味着抑制经济的增长，投机性资本则会催生各种资产泡沫，从而可能使我国经济陷入经济增长停滞和通货膨胀并存的“滞胀”状态（曾秋根，2005）［5］。 另外，持续的冲销干预政策延迟了汇率的调整，汇率的低估将会在一定程度上有利于出口部门的扩张，反之，对内向型部门不利，阻碍进出口结构的调整。再贷款的回收，外向型企业受紧缩的影响较小，这是因为它们尚有出口外汇进行结汇的收入进行支撑，而内向型企业由于并不具备这一条件，则受信贷紧缩的影响较大，这会带来更多的原材料、劳动力、技术等生产要素流向外向型部门，而内向型产业经济的发展受到严重制约，从而引发结构性失衡。

（四）汇率风险过度集中于中央银行

中央银行为执行汇率稳定政策，通过外汇干预形成了高额外汇储备的累积。尽管强制结售汇政策在2007年8月被意愿结售汇政策所取代，但在人民币升值预期下，各微观主体持有外汇资产的意向减弱。这样，汇率波动的风险主要集中于央行，显然央行为微观经济主体的货币错配承担了汇率波动风险，央行俨然成为各境内机构的“外汇保险公司”［6］。另外，在目前储备的币种分布上，又主要以持有美元为主，外汇干预也是以盯住美元调整的干预，尤其是受国际金融危机影响，美元币值面临着长期性贬值趋向的波动的巨大汇率风险，可以说，央行承担了几乎全部的汇率风险。

二、冲销成本与冲销政策的计量检验

（一）建模思想

我们建模的思想在于，检验央行是否将冲销成本作为影响冲销政策制定的关键因素。根据央行冲销干预的基本机理，结合简单的中央银行资产负债表我们可知：一国的基础货币是由以下两部分组成的：国外净资产（以外汇储备为主体，以R表示）和国内信贷（其中，国内信贷由国内净资产减去央行的净值得到，以DC表示）。冲销干预即是将因外汇干预引发的国外净资产用国内信贷作反向抵消，从而维持基础货币量大体不变。因此，我们的实证逻辑是，随着国际储备的增长，央行在公开市场上持续进行冲销操作，必然将为此付出更多的央行票据的发行成本和利息成本。我们需要检验：当央行冲销成本增加时，央行发行央票以收缩流动性的积极性 （国内信贷规模）是否下降？另外，如果央行对冲销成本的确敏感的话，那么是否会降低央票利率以控制成本？如果检验结果表明，冲销成本大小的确影响到央行的冲销行为，那么将来可能的冲销成本增加将会影响冲销干预政策的可持续性。由于上述产生的金融压制、资源配置扭曲、汇率风险等间接冲销成本无法量化，为方便实证研究起见，这里的冲销成本我们取直接的央行票据成本，即将我国三个月期央票利率与美国三个月期国债利率之差作为冲销成本纳入计量模型之中（见图1）。

（二）模型的选择

本文采用SVAR（Structural Vector Auto Regression）模型检验央行冲销成本与冲销政策的动态关系。其优点在于，它既可以避免单方程估计的内生性问题,较之于联立方程组，它能反映变量之间的长期动态关系，相对于VAR模型而言，由于VAR模型将所有变量都视为内生变量，只考虑了各个变量与它们的滞后值的相互关系，但经济现实中，有的变量是外生的，它不仅与其他变量间的滞后值相关，还会在当期影响到其他变量，如本文中研究的冲销成本，由于我国利率尚未市场化，就可以视为是一个外生变量。这时仅通过VAR模型就不能很好地反映变量间的当期关系，而SVAR模型则可以对变量间的关系施加合理的识别约束，更精确地去解释变量间的动态关系。

（三）数据的选取与处理

央行国内信贷（DC）=央行国内资产-央行国内主要负债。其中，央行的国内资产=对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性公司债权；央行国内主要负债=发行债券+政府存款。国内信贷变动DDCt=DCt-DCt-1，外汇储备的变动DRt=Rt-Rt-1。将我国三个月期央票利率与美国三个月期国债利率之差作为冲销成本（COST=r-r*），同样，冲销成本的变动记作：DCOSTt=d（rt-rt*）。为方便实证起见，我们对国内信贷的变动和外汇储备的变动均经过了规模因子为储备货币的标准化，以使三个变量的单位相同，即 DDC_St=d（DCt/RM），DR_St=d（Rt/RM）。 由于我国从2003年4月22日以后才在公开市场上连续发行央行票据，因而我们实证研究的考察区间为2 003年5月至2011年8月。外汇储备的数据取自国家外汇管理局网站，国内信贷数据、储备货币和央行票据利率根据人民银行网站公布数据计算而来，美国国债利率来自于美国财政部网站。

（四）数据的平稳性检验

为防止非平稳时间序列产生的 “伪回归”现象，通常在实证之前需要对各变量序列进行平稳性检验。ADF单位根检验结果如表1，显示各序列均为平稳序列。

（五）模型的建立

通常含有k个变量，滞后阶数是p阶的SVAR模型如下［7］：

其中：

表1 ADF单位根检验

注：检验形式（C，T，L）中，C、T、L 分别代表常数项、时间趋势和滞后阶数。最佳滞后阶数选取以SIC统计量为标准。**代表以1%的显著水平拒绝存在单位根的假设。

写成滞后算子形式，表示为：

的非奇异矩阵，Λ是冲击向量的协方差矩阵，除了主对角线之外其它元素为0，表明结构冲击之间是独立的。Eu1u′t+s=0表明序列不相关。

假设B（L）可逆，我们在SVAR模型两边同时乘以B-10，可以表示成模型的无穷阶的VMA（∞）形式：

基于此，本文构建SVAR模型如下：

其中，DCOSTt表示冲销成本的变动，DDC_St表示国内信贷的变动，DR_St表示外汇储备的变动。对SVAR模型滞后阶数的确定，在综合考虑AIC和SC信息准则之后，最终确定了模型的滞后阶数为3阶。对于k个变量的p阶SVAR模型，需要对结构式施加k（k-1）/2个限制条件才能识别出结构冲击。本模型中包含3个内生变量，k（k-1）/2=3。给出下三角的当期系数矩阵：

这表明考虑到国内利率尚未市场化且主要受央行控制、外生性较强，国内信贷和外汇储备的随机冲击不能在当期改变利率进而改变冲销成本。但当冲销成本增加时，国内信贷和外汇储备则都会在当期受到影响。

（六）脉冲响应分析

脉冲响应函数描绘了在一个扰动项上加上一次性的冲击,对于内生变量的当前值和未来值所带来的影响。能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。

Panel a表明，面对外汇储备一个标准差的正向冲击，央行在第二期以后，会主动降低冲销成本加以应对，即通过降低国内外利差以缓解冲销成本压力。这是因为，外汇储备增加导致货币供给量上升的同时，也为利率下调带来动力。另一方面利率的下调也说明，央行未能实现完全冲销（即货币供给量不变），否则外汇储备增长不会带来的货币供应量的上升与利率下调。

Panel a：Response of COST to reserv

panel b：Response of domestic credit to cost

Panel c：Response of COST to domestic credit

Panel b表明，面对冲销成本一个标准差的正向冲击，央行国内信贷量的初期反应为增加，表明央行在面对冲销成本增加时，会通过放宽国内信贷的形式，减少冲销力度。其后，才会随着利率的上升，信贷规模才会趋于下降。到第五期后恢复至平稳。

Panel c表明，面对国内信贷一个标准差的正向冲击，央行冲销成本上升，在第四期时达到最大值。这说明当国内信贷宽松时，即通过收缩国内信贷以冲销货币供应的压力不大时，央行可以适当放宽利差变动，适当增加冲销成本，从而减轻央行控制冲销成本压力。反之，当应对冲销压力较大时，央行则会考虑收缩利差，以减轻冲销成本。

三、结论与政策建议

按理说，一国中央银行的首要职责在于维护内外均衡，利润或损失不应是重点考虑的因素，但是冲销成本的不断增加，显然会恶化央行的资产负债表。而一个健康的央行资产负债表对于发展中国家而言尤为重要。事实上，上个世纪拉美金融危机及亚洲金融危机的归根结底都归究于央行资产负债表的持续恶化。所以尽管央行拥有货币发行权，它最后总能够将冲销成本货币化，但那也是以一国未来的通胀为代价的。如果不将冲销成本货币化，则政府必须进行财政支持（增加央行所有者权益），但这样的财政支持显然只有在危机时才会采用的，而非长久之计，接受财政支持的央行往往也会失去自身的独立性[8]。因此，央行冲销成本的高低，确实影响到这种冲销政策的可持续性。上述的实证分析也表明，我国在实施冲销干预政策时，确实将冲销成本因素考虑在内。面对不断增加的外汇储备，央行通过人为压制利率以控制冲销成本。并且注意根据冲销成本的高低来把控冲销力度。即当冲销成本低时加大冲销力度，在冲销成本较高时降低冲销力度。应该说央行已充分考虑了自身的财力问题。

就目前而言，尽管央行进行大规模冲销操作的经济和制度背景，如人民币持续升值、国内流动性过剩、通货膨胀以及国际收支双顺差等因素依然存在，冲销干预政策仍将在一定程度上得以维持［9］。但在长期内，我国资本和外汇管制日趋放松，本外币之间的替代弹性增加，维持冲销干预的难度将逐步加大；随着利率市场化改革的推进，资金利率的上升不可避免，央行的冲销成本也会随之上升。外汇市场交易格局的变革与外汇管制程度的不断放松，也将使央行在外汇市场的垄断地位逐步下降，从而控制干预的能力将会越来越低。总之，随着市场化的推进与有利于大规模冲销的制度因素的削弱，央行冲销干预政策的可维持性将逐步削弱。

基于此，为化解长期冲销干预在可持续性方面的窘境，我们提出如下政策建议：

（一）努力平衡国际收支、继续稳步推进汇率制度改革

我国央行的被动冲销干预起因于外部国际收支的顺差，解决问题的根本方法也还是在于平衡国际收支，而不在于事后的冲销干预。因此，除了加大进口以减少经常项目顺差外，还需要通过各项政策调整减少资本项目顺差，以此减少国际收支失衡对冲销干预带来的压力。当然，继续稳定推进弹性化的汇率形成机制改革，充分发挥汇率调节外部收支失衡的作用，最终走向浮动汇率制才是有效化解内外均衡冲突的必然选择。

（二）改革外汇储备管理体制

为减轻央行冲销干预成本，保持冲销干预的可持续性，要求对现行的外汇储备管理体制进行改革。主要包括：一是外汇储备持有主体的多元化。持有主体的多元化可以有效减轻货币当局被动冲销的压力，减少央行的冲销成本。二是央行储备资产保有形式的多元化。外汇储备不仅要投资于安全性与流动性较高的政府债券，亦可投资于收益性更高的金融资产，通过提高央行外汇资产收益，保证冲销干预的可持续性。

（三）灵活采用多样化的冲销工具

鉴于当前央行用于冲销干预的主要工具（存款准备金与发行央票）均面临发展空间受限的窘境，因此,积极培育多元化的冲销工具体系是保证冲销干预可持续性的重要方法。主要包括：发展与完善国债市场,提高国债在央行资产中的比重；大力发展再贴现工具与外汇掉期等衍生工具进行冲销操作。

注释：

2006年之前的国内资产采用公式：央行的国内资产=对政府债权十对存款货币银行债权十对特定存款机构债权十对其他金融机构债权十对非金融机构债权 。