从政策调整层面看次贷危机给中国的启示

梁晓娟

（中国人民银行 郑州培训学院，河南 郑州 450011）

从政策调整层面看次贷危机给中国的启示

梁晓娟

（中国人民银行 郑州培训学院，河南 郑州 450011）

2008年年中之后，肇始于美国次贷市场的危机终于扩散到全世界。两年来，我国的房地产政策随着世界经济形势变化几次调整方向，房地产市场像坐过山车，经历了生死考验。事实上，我们审视美国的次贷危机可以看到，美联储政策的大逆转对危机的爆发有不可推卸的责任。鉴于此，我们认为制定政策的过程中应充分考虑和预测政策效果，政策不应该是调控经济过热、过冷的应急工具，而应该是对比较长远的经济发展做出深入思考后的一种选择。

次贷危机；房地产市场；政策调整

2008年年中之后，肇始于美国次贷市场的危机终于扩散到全世界，全球经济开始滑向衰退的泥潭。两年来，我国的房地产政策随着世界经济形势变化几次调整方向，也使得中国的房地产市场像坐过山车，经历了生死考验。事实上，我们审视美国的次贷危机可以看到，美联储政策的大逆转对危机的爆发有不可推卸的责任。

一、美联储政策逆转与次贷危机形成

网络泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击之后，为了刺激经济增长，2001年1月到2003年6月，美联储25次降息，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到过去46年以来的最低水平。房贷利率也同期下降，30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。一方面，长时期低利率政策确实拉动了美国和全球经济的增长，广义货币与GDP之比不断上升，金融市场流动性增强，同时货币的扩张和低利率的环境也降低了借贷成本，推动了房贷需求和房价上涨。从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，2003～2006年4年间美国平均房价涨幅超过50%。另一方面，低利率政策使即便定价较高的次级按揭贷款的成本也相当低，30年期固定利率房屋抵押贷款 （不含次级房屋贷款）的合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。

对未来房价持续上升的乐观预期与低利率政策的双重作用下，美国的次级抵押贷款市场迅速发展，规模不断扩大，这时候次级贷款经过包装成为有价债券，评级机构、保险公司也加入进来，投资者只知道这个债券是AAA级，已经不可能看清其原本包括着巨大的风险，房地产市场泡沫日益膨胀。2002年至2004年，美国次贷新增贷款年均增长率达到了64.2%。德意志银行的一份报告称，相比2001年，2006年发放的全部次级房贷中，“骗子贷款”从21%上升到40%。而美联储数据显示，次级贷款占全部住房抵押贷款的比例从5%上升到2006年的20%。

从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转；到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%，2005年和2006年次贷新增贷款年均增速分别为17%和4%。到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，很自然地出现了逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例，2008年2月，次贷60天违约率已达32.92%。随着此类案例的大幅增加，引起了对次级抵押贷款市场的悲观预期，次级市场发生了严重的震荡，冲击了贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成了马太效应，出现了恶性循环。2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级房屋贷款增加18亿美元的坏账拨备；2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护。另外，一些提供次贷的金融机构也出现财务危机，次贷危机爆发，并引发了美国股市剧烈动荡。

这之后，次级按揭问题引发了信贷危机，投资者开始纷纷出售股票转而持有现金，导致道琼斯工业指数下挫，全球股市暴跌，并迅速波及商品期货和外汇市场，金属原油期货和现货黄金价格大幅跳水，国际汇市利差交易大规模平盘，次贷危机本身的风险逐渐演变为系统风险，2008年第三季度世界主要发达经济体先后出现负增长，经济衰退影响范围已由美国扩大到欧洲、亚太地区，原本局限于美国内部的问题，逐步蔓延到了全世界。

二、国际金融危机波及我国房地产市场

随着中国开放程度的加深，中国经济参与世界经济和全球化的程度也随之加深。因此，危机中美国乃至全球经济的衰退，不可避免地对中国经济产生了影响。单就房地产市场来看，2007年，我国还在贯彻“稳定住房价格、调整住房结构、大力监管住房贷款“的政策。尽管如此，截至2007年年末，全国各金融机构的住房贷款余额达2.7万亿元人民币，与2006年同期相比增长了36.1%，高于全国同期各项贷款增速19.7个百分点。为此，2008年前三季度国家严格执行了从紧的货币政策，开发、消费贷款都受到抑制，大部分房地产企业都感到了资金的压力。

然而，随着下半年国家宏观调控量变到质变的显效，加之地震引起的的消极气氛的蔓延，特别是全球金融危机的逐步扩散，地产领袖王石首先唱衰中国楼市，万科率先降价，中国房地产业开始进入迷茫期。2008年1～11月房地产企业销售额低于投资额7285亿元，与此同时，各大城市频频出现了退地潮的现象，一些地区房价出现下跌，幅度超过10%，这也引发了“退房潮”，房地产市场处于风雨飘摇之中。

三、应对危机的房地产政策解析

面对危机的巨大影响，2009年国家为了确保经济平稳健康发展，再次将房地产政策从宏观政策的密集调控对象定位为“国民经济的重要支柱产业”，房地产政策急速转变，从想方设法平抑价格狂飙、降温投资投机热度一下变为运用信贷、税收政策千方百计地去刺激房地产需求。作为配套措施，住房和城乡建设部公布了三年内9000亿安居保障房建设计划；新“国六条”发布，部分放松第二套住房消费信贷优惠，减免住房成交税费；央行连续5次降息。所有的这些措施直接造成了2009年房地产市场的大反转，造成了2009年银行的天量信贷和房地产市场的大起大落。央行发布《2009年12月金融统计数据报告》显示，截至2009年12月末，其他商业银行（包括交行和12家全国性股份制银行）人民币存贷比高达74.74%，逼近75%的监管红线。“天量”的信贷一方面对经济的支撑作用立竿见影，另一方面也大量进入了产能过剩行业，引发了新一轮的资产价格上涨，使我国通胀压力增大，楼市泡沫也随之出现。国家统计局发布的2009年房地产市场运行报告显示：2009年，无论是商品房成交量、销售额、房价涨幅，都创下了历史纪录。其中新房成交价格涨幅第一次超过了20%，达24%，是近15年来最大涨幅。房价方面，2009年商品房销售额43995亿元，比上年增长75.5%。其中，商品住宅销售额增长80.0%，办公楼和商业营业用房销售额分别增长66.9%和45.5%。如下图所示，2007～2009年，我国房地产市场经历了一场生死考验。

4万亿的财政刺激计划和9.5万亿新增贷款确实在危机中拯救了中国经济，延续了我国经济发展的良好态势和预期，从这方面来讲，这一政策的经济和政治意义重大。但是不可否认的是，2009年的强力调控对2010年经济的健康运行提出了严峻考验。为此，2009年12月以“国四条”为标志，我国房地产市场政策再次转向。可以说，2009年中国的房地产市场及其政策调整均呈现V型变化，年初还是刺激房地产市场发展，年末就成了遏制房价。但偏偏房价却是“越调越高”，楼市从“小阳春”一举进入“大阳春”。 2010年3月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.7%，环比上涨1.1%；市场无视政策调控，房价呈现持续上涨态势。2010年4月17日，国务院发出了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》。通知中提出十条举措，被业内称为房地产“新国十条”，房地产行业迎来了新一轮的调控和博弈僵持的局面。

四、启示与建议

数据显示，在金融危机的背景下，房地产的快速反转，在2010年一季度直接将GDP推上了11.9%的增长，房地产确实已经绑架了中国的经济，它的过快增长使中国经济面临过热风险，后危机时代的政策调控成为重点。毫无疑问，在我国，为了保证经济的软着陆，凯恩斯主义的宏观调控还将延续。但是，通过这轮调控，我们也看到，凯恩斯主义的宏观经济调控手段也对我国经济造成了威胁，即它在挽救恶性经济形势的同时，也造成了后期处理的复杂性。

如果进行一下比较，可以看出，现阶段我国的房地产市场与美国危机前的市场还是存在很多相似性。例如，2009年的信贷刺激中，很多银行一味提高贷款，而放松了对客户真实收入情况的分辨力和监控力；另外，随着房地产市场的调控趋紧，客户还款压力增大，“优质贷款”有变质的可能；房价已经涨了十多年，调控过度，一旦出现房地产价格大跌，银行就面临次贷同样的风险。

我国多年的房地产调控已经证明，仅靠政策调控、价格控制也许短期内会奏效，但这种密集的政策攻势，不仅不能真正控制房价，还会引发金融风险。房地产政策不应该是调控经济过热、过冷的应急工具，任何的政策都应保持相对的稳定，只有这样，才能给公众一个合理的、稳定的、长期的预期，在这种预期下，公众才可能理性分析市场、判断市场走向，做出合理选择，房地产价格自然也会趋于稳定，从而保证经济的稳定健康发展。事实上，这一轮的房价上涨再一次暴露出我国房地产市场还存在很多制度缺陷，表现在税收、房地产制度、供应结构等方方面面。因此政府的工作重点不应该是打压房价，而更多的应该是完善房地产制度。只有尊重市场信号，尊重市场价格变动，做好制度建设，才能从根本上解决中国房地产市场的发展问题。

［1］曾纪发.次贷危机对我国经济的十大影响［N］.中国信息报，2009-02-23.

［2］戴鸿广，邢增艺.美国次贷危机及其对中国经济的影响［EB］.中国经济信息网，2009-02-05.

［3］薛昭顺.美国次贷危机的由来、影响与反思［J］.中国信用卡，2008，（6）:67～69.

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1671-2862（2010）04-0034-02

2010-07-26

梁晓娟，女，河南开封人，武汉大学博士研究生，中国人民银行郑州培训学院副教授，研究方向：金融工程、金融风险等。