经济转型中的金融模式选择

□ 武 鑫

经济转型中的金融模式选择

□ 武 鑫*

本文认为经济的常态是不断从均衡到失衡再到均衡的转型过程。在货币化和证券化程度日益提高的现代经济中,这种转型过程对金融功能提出了广泛的要求。本文以中国典型的大国发展和转型为例,从原有产业退出、高端产业兴起、产业资源重组和利益分配四个方面论述了相匹配的金融功能,并从不完全市场假设出发,以金融工具属性和投资者状态两个维度概括了多种金融模式,探讨了经济转型中对金融模式的选择和动态调整的问题,及其对政策决策和法律调整的现实含义。

经济转型;金融功能;金融模式;中国经济

一、问题的提出与文献回顾

随着现代经济货币化和证券化程度的大幅提高,金融部门在经济运行中的功能和地位愈来愈受到重视,大量的研究文献围绕金融发展和经济增长之间的复杂关系在多个方面展开。从金融部门发展作用于经济的角度来看,早在1912年熊彼特在《经济发展理论》中就强调了金融是经济演化的创新动力;希克斯(1969)认为金融发展是十八世纪工业革命的前提条件;Gurley、Shaw(1955)和 Goldsmith(1969)运用历史数据揭示了金融中介、金融市场在资本形成和经济扩张中的重要地位。后续的研究工作详细论述了金融部门的动员储蓄、分散风险、促进创新等多种促进经济发展的作用(如 Greenwood和Jovanovic,1990;Acemoglu和Zilibotti,1997;K ing和Levine,1993等)。

但这种“从金融到经济”的机制研究无法解释金融模式本身的多样性及其动态演化,因为其隐含了金融部门是外生变量的假设。在寻找最优金融模式的过程中,很自然地要分析金融模式的决定因素。Robinson(1952)认为金融部门的发展是对经济增长中对金融功能需求的反应;Patrick(1966)提出,金融发展与经济增长之间存在着两种可能的因果关系,即真实经济增长诱发金融部门扩张的“需求追随”,金融部门扩张领先于真实经济发展的“供给领先”。目前这方面的研究可以分为四种类型:一是认为实体经济的需求是决定金融部门发展的最终因素。Allen等(2006)认为金融部门的结构和比例反映了实体经济的结构和变化;林毅夫等(2009)从经济禀赋和比较优势的角度提出了“最优金融结构理论”;陈雨露等(2009)从更宽泛的“国家禀赋”的角度讨论了中国金融体系构建的问题。二是LLSV(1997,1998)开创了从法律传统的不同来解释金融模式的结构差异,结论是有效保护中小投资者的法律环境会发育出“市场导向”的金融模式,反之则产生“中介主导”的金融体系。三是强调政治因素在金融模式选择中起着关键作用。Rajan和Zingales(2003)认为处在权力中心的利益集团会根据需要改变金融模式,而发展中国家基于“发展战略”采取的金融抑制政策也是可以直接观察到的事实。四是从历史和文化的角度解释金融模式的差异。Monnet和Quintin(2005)认为历史和文化的差异会导致金融模式在形式上趋同的同时还会保持实质性差异。Allen等(2005)以中国为例说明在法律保护缺失的情况下私人部门依靠信用文化仍然可以有效开展金融活动。

以上的研究文献说明金融和经济的双向互动关系是非常复杂的,还未有一个完整的理论框架可以给出令人满意的结论,单维度的理论观点也有各自的不足之处。“经济决定论”有着新古典经济学的影子,但在理论逻辑上存在矛盾:在摆脱了“摩擦”和“阻力”的世界中,金融结构会根据实体经济的需求而变化,但在这样完美的环境中,金融活动本身也就没有存在的必要。“法律决定论”和历史上的金融模式演化并不完全吻合,并且对不健全的法律环境下的经济效率事实缺少解释力;“政治决定论”还没有把政策决定变量内生化,政治决策的背后机制并不清晰;“历史文化影响论”的关键在于历史和文化的因素究竟起了多少作用,金融发展对文化和社会关系存在重要的反作用。总之,金融模式选择讨论中的许多问题还有待进一步探讨。

本文认为,经济发展本质上是经济结构、增长动力、产业重点持续转变的过程,经济均衡在现实中并不是常态,更多的是经济体从一个均衡到另一个均衡的转型和演化过程。已有的文献主要集中在比较静态分析,还未有从经济不断转型的角度来深入探讨金融功能需求和金融模式选择的问题。中国渐进式的改革说明经济转型不是一蹴而就的,较长的经济转型过程需要对其中的金融模式选择深入讨论。本文的研究视角首先是明确不完全市场的前提条件,在文化传统变量给定的情况下,以中国典型的大国发展和转型为例,探讨经济转型中金融功能需求和金融模式的匹配问题,及其对政策决策和法律调整的现实含义。

二、我国经济转型中的金融需求

在增长主义的引领下,我国充分利用国内劳动资源的禀赋优势和国际贸易的便利条件,依靠出口导向的劳动密集型和物质资源投入型产业,经济规模迅速扩大,国内生产总值从1978年的3645亿元跃升到2009年的335353亿元,按照可比价格计算年均增长率在10%左右,这不仅大大高于同期其他经济体的增长速度,而且在历史上的“经济起飞”案例中也属罕见。这种“重商主义”式的发展模式在经济起步阶段显示了巨大的威力,但要清醒地看到我国人均GDP仍然排在世界100名以后,而且伴随而来的是负面效应日益显现和宏观经济运行成本抬高(姚先国,2009):一是大量资源投入造成自然资源供应紧张,比如耕地减少、原材料价格快速上升,还包括以间接形式表现出来的环境污染等问题;二是造成经济结构扭曲,粗放式的固定资产投资和净出口成为经济增长的主要驱动力。近几年固定资本投资占GDP总量的比重高达40%以上,已超过了居民消费所占比重。过剩的生产供应只有靠出口吸收,这既导致了贸易条件恶化,又进一步形成“斯蒂格利茨怪圈”①即美国经济学家斯蒂格利茨描述的资本短缺的新兴市场国家却为发达国家融资的资本流动怪圈(Capital Doubtful Recycling)。;三是经济整体成长的背后却是利益分配格局失衡,最突出的表现是中国在短时间内从平均主义的状态迅速变为贫富悬殊、收入分配差距过大的状态,全国居民收入的基尼系数已达到0.4(李实、罗楚亮,2007),可谓在经济增长创造“奇迹”的同时还取得了另一个“分配奇迹”,给社会可持续发展敲响了警钟,这些问题的集中表现就是要素价格上涨。“中国因素”成为国际大宗商品价格飙升的理由,“民工荒”甚至使得部分加工型企业停产,而自然生态环境的脆弱也经受不起进一步的摧残,这些问题都说明“高投入、低效益”的粗放式发展已走到尽头。当前,在要素价格上涨的约束压力下,只有进行经济转型和产业升级,提高产品附加值,才能实现经济发展方式的转变。而在这个过程中需要有相匹配的金融功能发挥作用,进而无论是经济转型的过程还是转型后的持续发展都对金融功能提出了重大需求。

从我国现实情况来看,经济转型升级的逻辑主要是遵循从劳动密集型、资源投入型产业结构到资本密集型、技术密集型的工业结构再到创新型和服务业产业结构的转变。因此,我国经济转型升级的过程主要包括三方面内容:一是产业技术升级,提高制造业的技术资本含量和投入产出效益,完成从劳动密集型向技术创新型转变,包括行业转型、产品转型、市场转型、生产方式转型、经营方式转型等;二是调整产业结构,提高现代服务业比重,把现代服务业发展作为新的经济增长点和结构调整的战略重点;三是优化经济发展中的利益分配格局,做到经济收益的充分共享。应该说,这些转型内容的金融功能需求是具有差异性的。Merton和Bodie(1995)认为金融具有六大基本功能:清算和支付结算、转移经济资源、管理风险、储备或聚集资源和分割股份、提供信息和解决激励问题。原有劳动密集型产业利用的是成熟的技术,产品和市场的不确定性较低,主要风险来自企业家行为,则资金供给者可以通过对企业相关信息的搜集来降低信息不对称的程度,并通过一定的契约安排和治理机制加强对企业管理者的监督和控制来降低投资风险;资本密集型的产业对资金需求量大且投资周期长,对技术和人力资本的要求较高,需要较强的激励合约。其涉及的风险类型包括市场风险、流动性风险等,并且产品销售需要消费金融手段的配合,这都要求有强大的动员储蓄的能力和资源配置能力;技术创新型产业依赖人力资本的投入,有很高的技术创新风险和市场风险,资金供给者通过对相关历史信息的搜集来识别风险的成本将会非常高,因此需要合理的风险分担机制来保护投资者,同时需要复杂的激励约束机制来保证企业家才能的发挥,另外要解决对创新的定价问题和信息识别问题。

在产业结构调整中,一种是存量结构调整,调整的对象是既定的总存量体系,包括原有产业资源的退出、转移和重组等;另一种是增量结构的调整,一般是在存量结构基础上发生的流量及其变动幅度、速度和方向的调整和控制。金融活动在这两种调整中首先是作用于资金分配,进而作用于其他生产要素的分配来实现结构调整;其次是通过金融资产重新配置来实现产业重组。这个过程涉及巨量的市场信息收集和处理、无数次的资产定价和转让、复杂的合约形式和治理机制。金融市场规律表明,经济货币化、证券化程度愈高,结构调整和资源重新配置的过程就愈流畅。除了着眼于经济效率外,还有经济收益的分配。合理的收益分配不仅是经济成长追求的结果,也是持续发展的动力保障。从静态来看,对应的金融模式应该是普惠型的,即通过保护投资者的权益、提供丰富的投资工具以及资产的合理定价,使更多的人可以获得资产性收入;从动态来看,需要改变金融模式,以金融抑制动员储蓄的方式,增强个人在时间维度配置资源的能力,从而为人力资本投资创造条件。

根据上面的讨论,可以把经济转型中涉及劳动密集型产业的逐步退出、资本密集型和技术创新型产业的经济活动以及资产重组和利益分配所需的金融功能总结在下表:

(1代表对该金融功能要求最高,2代表金融功能要求较强,3代表金融功能要求较弱)

由表中可以看到,无论是各种类型产业的发展,还是转型过程中的资产重组和利益分配,对基本的清算和支付功能需求是一样的。资本密集型和技术创新型产业的技术含量高,不确定性大,对资源配置和定价服务要求较高,并且需要发挥有效的风险分担机制,使投融资双方得以合作;技术创新型产业的信息含量尤其丰富,需要金融部门提供较强的信息处理能力和适宜的公司治理方式。资产重组依赖于高效的金融平台来完成信息处理和资产定价功能。而资产定价其实也是利益分配的核心环节,直接影响资产性收入的分配情况。

三、与转型相匹配的金融模式

所谓金融模式是金融产品、金融中介组织和金融市场的比例构成和有机联系。由于市场的不完全性,不同金融模式在运作方式和金融功能类型、侧重点上存在差异性。已有的文献主要集中在直接融资和间接融资的优劣比较(Stiglitz,1985;Shleifer和Vishny,1997;Rajan,1992;Boot和 Thakor,2000等)。本文将深入到金融交易的工具性质和金融参与者的集中程度两个维度,讨论几种基本的金融模式及其对应的金融功能。首先从金融交易的工具性质来看,可以分为股权和债权两种:(1)股权投资者没有收益保证,清偿排在最后,因此承担较大经营风险,优点在于可以按股权比例分享利润和控制权。股权融资的不可赎回性可以形成核心资本且没有财务压力,但是原有股东若股权融资过多,则容易稀释控制权,失去财务杠杆效应。资本密集型产业由于投资周期长,而需要依靠股权工具建立稳定关系;技术创新型企业由于抵押品较少,需要以股权来补充资金,也可以通过股权激励企业家。在资产重组过程中,股权交易是存量资源重新配置的主要形式;在利益分配中,股权投资可以满足风险偏好者的投资需求。(2)债权具有另外一种工具属性。债权投资者有收益保证,清偿顺序靠前,面临风险较低,且投资周期较短,流动性风险小,适合大规模动员储蓄。但是,债权投资者仅能获得固定收益,无法分享高额利润,在公司治理中受到的保护较弱。债权融资仅以固定的资金价格即可获得资金使用权,既有杠杆效应又不会稀释股权。但是债权融资有明确的财务成本,资金使用有期限限制,因此存在破产的风险。可以在发展前景明确、现金流稳定的行业中选择债权融资。在资产重组中,债务重组是重要的一环,债权融资是收购兼并的利器;在利益分配中,债权投资可以满足风险规避者的投资需求。

从投资者集中程度来看,有集中和分散两种状态:(1)集中的投资者有专家知识和团队的优势,有动力收集信息来评价投资对象,可以主动参与公司治理和公司决策来保护自身利益,对法律保护要求较低。但是在资产定价中会相对片面,风险横向分散能力较弱,更适合跨期风险配置;集中的投资者在资产重组中有较强的参与能力,在利益分配中有二次分配的功能。对于融资者来说,集中的投资者可以降低交易成本,可以解决更个性化的金融需求,并且不会公开披露信息。但是由于交易对象狭窄,搜寻成本会提高,募集资金规模相对较小。(2)分散的投资者有比较充分的信息披露和评价机制,可以在资产定价中充分反映市场信息,尤其有利于创新才能的定价;一般采用市场化方式形成公司治理机制,更适合跨部门风险分担。但是分散状态会出现搭便车行为,需要良好的法律保护、信息披露等制度性基础设施来提供支撑。分散的投资者平台可以扩大资产重组的交易范围,在利益分配中能够满足更广大群体的直接投资需要。

从金融交易的工具属性和投资者状态两个维度综合考虑,可以将几种主要的金融模式归纳到下图中:

在第二象限中采用的是股权工具,并且投资方相对集中。这种金融模式一般对应的是风险投资或私募基金的形式。集中的股权投资基金通过专家知识和分散投资来化解风险,在承担高风险的同时获得高盈利的可能,适合满足技术创新型企业在发展早期的资金需求。美国硅谷高新技术企业成功的金融因素主要是发达的风险投资基金。当投资的企业形成一定资产规模和市场规模后,可以再通过中小银行补充资金,并依靠股权场外交易市场提供流动性,最后到股票集中市场发行上市。从第二象限到第一象限,也就是从股权集中转变到股权分散的状态,这意味着更多投资者的参与,使融资者能够大规模筹集股本金。这个转变同时是股权证券化程度逐步提高的过程,而流动性的增强有利于资产的重新配置。完全的市场定价和流通,不仅能将企业家创新才能和企业发展前景通过股价变现出来,刺激企业家才能的供应,而且也为更多投资者提供了股权投资的机会,并且投资者可以通过构建投资组合来分散风险,但是,无论是股权投资者还是债权投资者,分散的后果必然是支付的信息成本和监督成本随之上升。搭便车行为又会弱化单个投资者进行信息搜集和实施监督的动力。为了说服资金供给者购买债券、股票等金融工具,企业也必须进行一定的信息披露及获取一定的资信证明,为此需要支付较高的代价。因此,健全的金融市场制度性基础是投资者可以趋向分散的前提条件,各国的金融监管当局都强调保护中小投资者。

第三象限中是以大型商业银行为主的金融模式。大银行能够在较大范围内动员和配置资金,有能力向资金需求规模大的大型企业提供信贷和清算支付服务。大银行由于科层结构复杂,信息生产者与贷款决策者往往是分离的,因此收集客户数量化信息的努力容易得到银行的认可和回报,同时收集此类信息的激励也会较强。这也使大银行更适合向信息相对透明、易于提供数量化信息的资本密集型大企业贷款,而在向中小企业尤其是技术创新型中小企业提供贷款方面则缺乏信息优势。资产规模较小的中小银行难以提供大额贷款,否则会难以有效地分散资产风险。但是在为中小企业提供信贷服务方面,中小银行则具有比较优势。小银行内部的信息传递链条很短,信息生产者收集潜在借款者非数量化信息的努力易于得到回报,因此更有激励去收集这类信息。小银行一般是区域性的,便于与相近区域内的中小企业建立长期的银企关系。无论是大型银行还是中小银行,对于大型融资的企业来说,单位融资成本都较高。如果在制度性基础设施完善的情况下,债权融资的形式可以从第三象限转移到第四象限中的债券市场,这样融资主体可以降低单位融资成本,而这些成本之前主要以信息租金的形式被银行中介占有。在债权投融资的形式中,租金的一部分直接交给实际投资者,则有利于利益分享的合理化。近期在我国银行间债券市场中推出中期票据品种,就是以较低的融资成本把企业从信贷市场吸引过来。债券市场的发展还有利于金融资产的进一步证券化,以提供更丰富的现金流组合给予投资者挑选。

综合来看,针对经济转型中金融功能需求的多样性和动态变化,需要在四个象限中进行组合配比及动态调整。在早期劳动密集型产业为主的发展阶段,以第二和第四象限为主的金融模式即可满足主要金融功能;在资本密集型产业开始成长的时期,需要第一象限和第三象限为主的金融模式;如果要发展技术创新型产业,金融模式相对更复杂,需要第一象限、第二象限以及第四象限的组合配比。而在经济从低端产业向高端产业转型的过程中,需要在通过优化利益分配解决早期起飞阶段的结构问题时,需要金融模式从上图的竖轴左侧向右侧转移,即提高金融模式中的经济货币化和证券化程度,构建更有广度和深度的市场平台。

四、金融模式选择的政策含义

中国金融改革随着中国经济规模总量的扩大和经济结构的深层次调整,已经出现了金融微观主体多元化、金融资源分散化的趋势,并逐步形成了比较灵活的金融体系。截至2009年6月末,已有各类银行业金融机构法人5600余家;各类证券公司107家、证券投资咨询机构100家;各类基金管理公司60家、期货公司162家;寿险公司56家、财险公司47家、保险集团和控股公司8家、再保险公司9家、保险资产管理公司10家。这个转变主要从三个方面展开:一是在体制内银行中介以外出现了其他商业性金融中介,多元化成份得到提高;二是1990年上海、深圳证券所的成立和1997年开设银行间债券市场把证券市场引入到金融体系中,股权分置改革的实施和银行间债券市场的产品创新提高了直接融资的地位;三是体制内金融机构自身的治理结构改革:成立了汇金公司代替财政部持有国有金融机构的股权,大型商业银行相继上市,银行治理水平得到改善并伴随着不良贷款率的降低。

但是,对比经济转型提出的金融功能需求,可以发现我国目前的金融结构和金融模式存在以下几点不足:一是金融资源仍然集中在大型国资控股银行,五大国资控股银行2009年底总资产规模40万亿人民币,是我国当年 GDP的1.2倍,是上海、深圳当年底股票总市值的1.7倍,即集中的债权金融模式依然为主。二是直接融资比例过低。《中国货币政策执行报告》数据显示,对于中国非金融部门(包括政府)而言,直接融资和间接融资比例为2∶8;发达经济体的这一比例普遍为6∶4,即便是以间接融资为主的日本和德国,这一比例也在4∶6左右。把国债部分扣除后,对于实体经济而言的这一比例不到1∶9。这说明目前无论债权还是股权,都处于上图竖轴的左侧,相应的金融功能薄弱。三是仍然存在金融抑制现象,影响着收入分配。金融抑制主要表现在利率管制、金融牌照限制等。这种局面首先直接降低了居民户的资产性收入,因为目前利息收入是资产性收入的主要形式,居民部门同时是储蓄的主体。金融抑制实际上在迫使储蓄部门变相补贴产业部门,把利息收入转变为企业收益。根据白重恩等(2009)测算,在1996-2005期间的金融抑制导致居民部门的资产性收入占比下降了3个百分点。更重要的是,金融抑制导致微观投资主体错位,我国产业结构调整脱离了现实经济条件,进而使得要素分配中的劳动收入下降。

从与转型中金融功能需求匹配角度和我国金融体系现状来看,进一步改革我国的金融体系及构建与转型匹配的共享型金融模式,不仅是满足转型过程的一时之需,也包含了我国经济长远发展的金融要求。在承认市场不完全及政策决策和法律环境建设是可以调整的变量的条件下,应该主动选择金融模式,实现经济转型要求的金融功能。关键的方向是以提高资产的货币化和证券化程度入手,使金融模式的侧重点向右象限转移,构建起多层次、共享型的金融模式。首先,可以考虑将投融资决策权在金融系统中下移,在合适地区进行地方性资本市场试点。比如,沿海省份民间资金充裕且产业转型也到了关键时刻,有现实需要建立区域性资本市场来架通资金与产业间的桥梁。另外,需要结束目前我国证券市场尤其是债券市场的分割状态,建立市场的互联互通。这不仅能保证金融价格有效传导,更重要的是能提高直接融资的有效容量。其次,大力发展中小金融机构,特别是专门为民营企业和中小企业提供金融服务的中小银行。通过设立小额贷款公司、民营银行、社区银行、村镇银行、中小企业投融资公司、中小企业股权投资基金、民间投资财团等,实现民间金融合法化、规范化。同时,在有条件的高新技术区还可以成立科技银行,为民营科技企业自主创新能力的提高提供专门的服务。最后,完善金融制度性基础设施建设,切实保护中小投资者的根本利益。这需要将目前金融监管权力行政垄断局面的改变与金融行业自治相结合,另外要改变现有金融法律法规中对待民间金融的指导思想,核心在于从“严防死守”转变为合理疏通。比如《证券法》、《公司法》中对资金募集方式和证券交易场所的限制,以及《证券投资基金法》中对私募的忽视都有修改补充的必要。□

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(责任编辑:郭茜琪)

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1007-9092(2010)04-0091-06

武鑫,浙江财经学院金融学院讲师,浙江大学经济学博士生。

感谢浙江省教育厅科研项目“区域经济转型中的金融功能匹配性研究”(项目批准号:Y200907249)的资助。