监事会特征对上市公司高管变更影响的实证研究

郝云宏,任国良

(1.浙江工商大学工商管理学院,浙江 杭州 310018;2.浙江工商大学统计学院,浙江 杭州 310018)

美国次贷危机引发的金融风暴带来的一个直接后果是包括跨国公司在内的企业高管频繁更替。作为重要的约束机制之一,控制权市场引发的企业高管更迭机制被很多学者纳入研究范畴。许多学者对高管变更的效率以及董事会、股权结构、高管特征与高管变更的关系等问题进行了研究。目前,我国尚未建立有效的外部市场监督机制,内部控制机制对监督经营者行为尤为重要,特别是董事会、监事会的监督约束职能。伴随着现代企业制度的建立,股东大会、董事会已逐渐发挥应有的效力,但监事会却未能充分发挥其监督功能[1]。监事会作为公司治理结构的重要组成部分,在内部治理中发挥的监督职能不容忽视,它很可能对高管变更和企业绩效产生明显影响。

本文以1998-2008年发生总经理变更的444家上市公司的1368个案例为样本,采用面板LOGIT模型实证探究了监事会对企业高管变更机制的影响,发现监事会对上市公司高管变更这一约束机制发挥了重要的作用,监事会规模、监事持股对上市公司高管变更有显著的影响。另外,本文发现不同性质所有权的公司,其监事会对高管变更的影响有明显的差异。

一、相关研究文献回顾

高管变更是上市公司高级管理人员离任和继任的总称,它一般分为非约束性变更和约束性变更两种。由于年龄、健康等原因造成的离职行为称作非约束性变更。约束性变更则是在公司业绩不佳时,由内外部治理机制对公司控制权权力主体的战略调整造成的高管离任或升迁[2]。作为一种重要的激励约束机制,高管变更的相关问题得到了学者们的广泛关注。基于研究的需要,本文仅对高管变更与企业绩效的关系、公司内部治理对高管变更影响等相关文献进行评述。

国外主要有三种观点分析了高管变更与企业业绩的关系,分别是 “经理能力假说”[3]、“替罪羊理论”[4]、“恶性循环理论”[5]。“经理能力假说”认为劣质绩效导致高管更换,继任者的绩效会有所提高;“替罪羊理论”则认为高管更换对企业绩效没有显著影响,被替换的高管只是替罪羊;“恶性循环理论”认为更换后的新任经理人会打乱组织的行为模式和组织关系的正式网络,增加了组织的不稳定性和模糊性,最终导致企业绩效下滑。

Firth(2002)发现国有控股企业和法人控股企业的高管变更与企业业绩的敏感性没有显著差异[6]。陈璇等 (2006)分析了我国政府控制型公司、投资管理公司控制型公司、国有法人控制型公司和一般法人控制型公司在高管变更时对公司业绩敏感性的差异,发现政府控制型公司的高层更换对绩效的敏感性显著低于其他类型公司,其余几类公司不存在显著差异[7]。

在公司内部治理因素对高管变更的影响方面,已有研究主要集中在股权结构、董事会特征与高管变更之间的关系。Brunello(2003)等研究了内部人治理模式下意大利的公司绩效与经营者变更之间的关系,发现CEO来自控股股东时其变更率明显降低[8]。德姆塞茨等 (1983)提出了 “管理者战壕假设”,认为管理者长期居于某一关键职位,牢固地掌握公司的资源分配权力,很少受各种约束机制的影响。管理者大量持股会增加其权力,导致 “占位”现象[2]。赵超等 (2005)研究了我国公司股权结构、业绩与总经理的强制性变更和正常性变更的关系,发现经理人持股比例与总经理变更之间存在显著的相关性,证明上市公司存在 “内部人控制”问题[9]。魏海丽 (2005)认为上市公司的会计信息具有治理作用,从决定高管报酬水平和作为更换高管时的一种参考标准两个维度对经营者行为进行了有效制衡[10]。

在董事会特征与高管变更的关系方面,Weisbach(1988)把因业绩问题导致的管理者变更与董事会的构成联系在一起,检验了内外部董事在监督管理者上的差别[11]。Yermack(1996)的研究发现,小规模的董事会更倾向于在业绩差时解雇总经理[12]。沈艺峰等 (2002)考察了我国ST公司董事会治理和高管变更之间的关系,发现上市公司存在着 “强管理者、弱董事会”的现象[13]。张俊生等 (2005)研究了董事会治理变量对总经理变更的影响,结果只有董事会会议次数和公司领导结构对业绩下降公司的总经理变更有显著的解释作用[14]。

综上已有研究成果,尽管学者们围绕高管变更问题进行了大量研究,但忽略了监事会对高管变更的影响分析。监事会作为公司的重要监督机构之一,其本身的一些特征很可能影响到高管的更迭机制。因此,本文尝试对此问题进行探讨,以期拓展我国上市公司高管变更的相关研究。

二、统计数据和研究设计

为了充分研究上市公司监事会治理与高管变更的关系,本文根据已有的文献和研究目的,选取了监事会持股、监事会规模、董事会规模、第一大股东持股比例等变量,并基于各个变量提出了相应的研究假设。

(一)数据搜集和样本选择

本文以我国1998-2008发生过高管变更的上市公司为研究对象,分析监事会特征对高管变更机制的影响,使用的相关数据主要来自WIND和CCER数据库,并随机抽取10%的上市公司年报对数据进行核对和更正。数据处理时剔除了金融行业的公司,因为这类公司采用的会计制度与其他公司不同;严格剔除11年期间被ST和*ST的样本,因为这些公司发生了巨大的业绩、战略的变动,其高管变更问题并不具备明显的规律;剔除数据未披露的公司样本。最终得到每年度444家上市公司的4884个有效观测样本,共1368次高管变更案例。这444家公司上市都超过10年,且在此期间未曾受过ST和*ST处理,是中国最具稳定性和 “中流砥柱”的上市公司。对这类公司的研究,能从微观层面深入分析宏观经济的健康稳定程度,具有明显的理论价值和现实意义。

另外,尽管大量研究者将高管变更划分为自愿变更和非自愿变更,但本文不打算这么处理,因为在中国国企转型改革的历程中,部分政府任命型的管理者逐渐演化成职业经理人,存在着重新委派、任命到期、政治因素等一系列问题,这些问题造成了自愿变更和非自愿变更区分的模糊化,进行人为区分并不能有效反映我国上市公司高管变更问题。

(二)研究假设

首先,我们用一个虚拟变量 (Change)来表示公司高管变更状况,当公司发生高管人员更换时,Change取1,否则取0。接下来是解释变量和基于这些解释变量的相应研究假设。

1.监事会规模。监事会要发挥作用,必须有一定的组织和规模,但规模较大的监事会在决策中可能存在低效率问题,在决议更换能力较差的高管方面缺乏有效性。因此,小规模监事会对高管变更可能有更为积极的影响。为此,我们提出假设1:监事会规模与高管变更呈显著负相关。

2.监事持股。监事持股有利于激励其监督的积极性,增强监事的受托责任,从而在决策更换能力差的高管中更有效率。监事会成员持有一定的公司股份,为监事会监督职责提供了更好的激励机制。基于此,我们提出假设2:监事持股的比例与公司高管变更存在显著正相关关系。

3.高管持股。德姆塞茨等提出了 “管理者战壕假设”,他们认为管理者长期居于关键职位,牢固地掌握着公司的资源分配权力,很少受到高管变更机制的约束。高管自身持股水平的提升,能在上市公司高管变更的决议中起到阻碍作用。因此,我们提出假设3:高管持股与高管变更呈负相关。

4.所有权差异。国企控股公司的经营目标更为多元化,不是单纯去追求利润,监事会在高管变更决策中并不能有效地发挥监督约束作用。因此,我们提出假设4:国企控股公司的监事会对高管变更的影响作用要弱于民企控股公司。

5.两职分离和两职兼任。当董事长和总经理是两职兼任时,上市公司的内部控制系统容易失败,因为董事会、监事会不能有效地行使包括评价和解雇CEO在内的主要职能。基于此,我们提出假设5:监事会对高管变更的影响在董事长和总经理两职兼任的公司中要弱于两职分离的公司。

6.其他控制变量。基于已有的文献,我们借鉴陈璇 (2006)的做法控制了财务杠杆值 (Lev)以及企业规模 (用企业资产总额的对数衡量)[7],借鉴张俊生等 (2005)的做法控制了董事会规模[14],借鉴Brunello等 (2003)的做法控制了第一大股东持股比例[8](具体见表1所示)。

表1 变量汇总表

三、统计描述与实证分析

(一)描述性统计

根据已有的数据资料,我们将1999-2008年我国上市公司高管变更情况进行汇总 (见图1所示)。可以看出,我国上市公司高管变动逐渐呈现稳定性,高管变更频率在持续下降。1999-2004年高管变更程度明显下降,2004-2007年高管变更程度则有所反弹,但整体来看呈现较稳定的态势。就目前来看,金融危机并没有对高管变更程度造成很大的影响。民营企业高管变更在这段时间的波动较大。从2006年开始,民营企业的高管变更程度显著低于国有企业。

在剔除了ST和*ST公司后,30%以上的公司都发生过高管变更的问题。第一大股东持股比例最高为88%,其中间值也达到了40%之多,中国上市公司 “一股独大”的现象依然非常严重。前十大股东持股比例的平方和达到了78%,说明我国上市公司的股权仍然非常集中。上市公司高管平均持股数量为23525.47,但高管持股比例很低,最大的也只占到接近企业总股本的0.7%。监事会成员持股水平也很低,平均只有12177股。

图1 1998-2008年中国上市公司高管变更趋势

表2 变量的描述性统计

(二)实证分析

本文用面板Logit模型实证分析了监事会对高管变更的影响。模型 (1)是基于全部样本的实证分析;模型 (2)、(3)是基于国有控股、民营控股公司样本的实证分析;模型 (4)、(5)是基于董事长和总经理两职分离和两职兼任的上市公司样本的实证分析。

从模型 (1)可以看出,监事会规模与高管变更在1%水平下显著负相关。无论是国有控股公司还是民营控股公司,高管变更与监事会规模明显呈负相关,这些结果完全验证了本文的假设1。监事会持股与高管变更呈显著正相关,国有控股公司和民营控股公司的监事会规模与高管持股都在1%的水平下显著,也完全验证了假设2。这说明监事会持股对上市公司高管变更这一约束机制起到了显著的影响,提升监事会成员的持股水平有利于上市公司的内部治理效率。但在总经理和董事长两职兼任时,监事会持股与高管变更之间未呈现显著的相关性,有效验证了本文的假设5。这可能是由于总经理和董事长两职兼任的上市公司的高管权力过于庞大以致于俘获了监事会,使其不能有效地发挥监督作用。

表3 实证结果汇总表

高管持股与高管变更呈显著负相关,且前4个模型都在1%的水平下显著,在总经理和董事长两职兼任的公司样本中,二者也在5%的水平下显著负相关,有效验证了假设3。这可能是由于高管长期居于关键职位,持股数量的增加使其牢固掌握了公司的资源分配权力,受到监事会的约束更少,持股水平的提升也能在上市公司高管变更的决议中起到阻碍作用。由此看来,国内一些研究者对高管股权激励持完全赞成的态度是值得商榷的。

从实证结果来看,假设4未得到有效支持。从模型 (3)、(4)可以看出,国有控股和民企控股的上市公司监事会的持股水平和规模对高管变更都有显著影响,国有控股公司的监事会持股水平对高管变更的影响要大于民营控股公司,监事会在国企高管变更中发挥了较大的作用。而在民企控股公司中,小规模的监事会在高管变更决议中更有效率。

再来看控制变量的结果。高管变更与第一大股东持股比例之间不存在显著的正相关关系。但在民企控股的公司中,第一大股东持股比例在1%的水平下显著地影响了公司高管的变更。这可能是由于我国民营上市公司经营目标较为单一,以追求利润为目的,企业所有者在企业业绩较差时更有激励去更换高管。企业规模与高管变更在1%显著水平下负相关,说明企业规模越大,其高管变更的可能性越小。资产负债率与高管变更呈正相关,但只在民营控股样本中显著。负债率高的企业,高管面临的经营风险越大,他被更换的可能性就越高。

四、结论和启示

当雷曼兄弟在次贷危机中轰然倒下的时候,人们不禁要问 “董事会哪里去了”?但时至今日,即使董事会能充分发挥其效力,监事会的职能依然不容忽略。本文实证分析了监事会在上市公司高管变更机制中发挥的重要作用,发现监事持股与上市公司高管变更呈显著正相关;无论是国有控股公司还是民营控股公司,监事会规模与高管变更均呈显著负相关,但在总经理和董事长两职兼任的公司,二者关系不显著;高管持股与高管变更呈显著的负相关关系;在民营控股的上市公司中,第一大股东持股比例与高管变更存在显著正相关关系。

本文的实证研究结果显示了我国上市公司监事会的规模需要调整,小规模监事会在高管变更决议中更有效率。应该鼓励上市公司监事会成员持有本公司的股票,监事会成员持股水平的提升有利于提高上市公司的内部治理效率。上市公司在对高管进行股权激励时要掌握好一定的 “度”,不能单纯考虑其激励效果,也应充分关注高管的 “占位”效应问题,高管持股水平过高时会弱化高管变更这一激励约束机制。

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