高新技术企业融资契约研究:一个委托代理的视角

唐 松

(广东金融学院广东区域金融政策研究中心,广东 广州 510521)

目前,高新技术企业融资难的问题一直困扰着高新技术企业的企业家,学术界对高新技术企业融资问题也提出了众多见解,但现有文献主要从主流的企业融资理论视角考虑这一问题。在主流的企业融资理论中,投资者是企业的主体,投资者与经理人之间的融资契约安排是以投资者的利益最大化为目的的,企业经理人则主要以固定薪酬加股权提成等形式作为其报酬,并将投资者面临的风险归结为企业家事后的道德风险。例如,Jensen和Meckling(1976)强调企业经理人不仅追求货币收入,还诉求不可让渡的私人收益 (如在职消费和休闲等),因此企业经理人就有偷懒或采取一些不利于企业投资者利益最大化的动机[1]。Hart(1995)强调企业的现金流具有不可证实性,作为企业内部人的经理可以转移或盗取企业资金,因而投资者将面临事后无法获得足够现金流的风险[2]。然而,对高新技术企业来说,事后的道德风险不一定就是其面临的主要风险,事前的信息不对称才是制约企业融资的核心所在,这种信息不对称主要包括企业家的创意是否为真和企业家的能力。

高新技术企业大多由在某一学科上有所建树的科研人员组建而成。与职业经理人不同,科研人员不一定具备很强的企业管理能力。但要创立企业并取得成功,仅仅只有技术发明是不够的,还必须有一套完善的管理来支持企业的有效运作。由于高新技术企业的企业家人力资本的特殊性,企业的创意或研发只能靠企业家亲自实施,尤其是企业创立的最初阶段,因为只有这样才能保证企业家的创意比较恰当地物化到企业中。当然,这并不否定在企业创立的过程中,其他专业人才或机构不可以辅助企业家的工作[3]。例如,Hellman和Puri(2002)的实证研究表明风险投资者对企业发展的作用,他们通过加利福尼亚州硅谷的173个企业的研究发现,企业能否获得风险资本与企业的员工雇佣政策相关,有风险背景的企业更多地使用契约来招聘,并更可能从外部雇佣CEO替换创业企业的企业家[4]。Kaplan和Stromberg(2002)也证实了风险投资者希望对所投资企业提供不同的支持服务,包括起草商业计划 帮助企业收购和员工福利薪酬计划设计等[5]。但是,一方面,投资者对企业管理需要付出成本,而且不是所有的投资者都具备为企业提供支持服务的能力;另一方面,投资者对企业管理的支持只是辅助性质,企业家的管理能力才是企业成功的关键,它将直接影响到创意能否被成功地转变为现实的企业以及在多大程度上被准确地物化到特定的企业中。因此,即便企业家的创意多么美妙、企业产品多么创新,如果企业家缺乏足够的企业家才能,那么这种创意不但不能用恰当的企业形式加以表达,甚至还可能导致创业活动的失败。但在高新技术企业创立过程中,企业家在逻辑上是先于投资者的,企业家之所以要建立企业,主要是为了获得最大的利润。因此,至少在企业创业阶段,企业的中心签约人是企业家,所以契约是以企业家的利润最大化为目的的[6]。

一、基本研究模型

现在,我们假设高新技术企业的企业家拥有一个好的创意或发明,并希望通过创立企业将技术转化为产品并在市场推广。假设企业固定投入I,如果企业项目创立成功,则可以获取收益R(R＞I)。企业家的自有资金为A(A＜I),他只有向外部投资者融资 (I-A)才能创立企业。企业家创意为真的概率为pi(pi∈[0,1])。此外,企业家在自身能力M的情况下,努力工作时企业成功的概率为pHM(pHM∈[0,1])。如果企业家在项目实施过程中存在偷懒或雇佣亲戚等道德风险行为,则企业成功的概率为pL M。

因此,高新技术企业在企业家的创意为真且努力工作时,企业成功实施的概率为pH=pipHM,获得的收益为pHR≥I①此外,假设pHR≥I是因为该不等式若不满足,则企业成功的期望收益少于投入,无论企业家还是投资者都不会创立企业。。如果企业家采取偷懒等行为,则企业成功的概率为pL=pipLM,获得的收益为pipL MR=pLR(pH＞pL),此时企业家能获得私人收益B,假设PLR-I+B＜0,这样就保证了 (PH-PL)R＞B,即只有在契约能使企业家尽职的情况下,该项目才是值得投资的。当然,企业创立失败也有两种可能:(1)如果投资后发现企业家的创意为假,则企业失败的概率为 (1-pi);(2)即使企业家的创意为真,但由于企业家的能力不足也会导致企业创立失败,其概率分别为pi(1-pHM)(企业家努力时)和pi(1-pLM)(企业家偷懒时)。由于高新技术企业主要是投资技术研发类产品,一旦企业创业失败,即使能出售企业的固定资产,但出售价值与投资相比微不足道 (因为这些固定资产具有专用性的特点),所以我们假设企业失败时其获得的收益为0。为不失一般性,本文只分析企业家创意为真的高新技术企业的融资行为。

假设企业家使用股权融资②对银行来说,它们更倾向于将资金贷给风险相对较小的成熟的大企业,因此本假设比较切合实际。,企业未来收益在企业家与投资者之间分配。设企业家占收益索取的份额为RB=aR,投资者所占份额为RL=(1-a)R。企业家与投资者签订契约时,首先要考虑自己和投资者关于未来收益的分配。一方面,如果给予投资者的比例少了,投资者可能不会向企业融资;另一方面,如果分配投资者的比例多了,企业家相应就减少,这与企业家建立企业的目的——获得成功的收益相违背,而且企业家在创立阶段处于中心签约人的地位,所以对企业家来说,最优的策略应该是只要刚好吸引投资者参与的比例就可以,其余的归自己所有。

是否只要企业成功时的预期收益为正,外部投资者就会向企业投资呢?答案是否定的。因为即使企业成功的预期收益为正 (即PHR-I＞0),也不能保证外部投资者就可以收回其投资 (I-A)。比如,投资者的可保证收入为pH(1-a)R,如果PHR＞1,但不能保证pH(1-a)R＞I-A,当pH(1-a)R＜I-A时,外部投资者就不会向企业投资。若要外部投资者向企业融资,则其可保证收入不能低于投入额。因此,投资者的参与条件为:

知道了投资者的可保证收入和参与条件后,作为融资谈判发动者的企业家的参与条件又是什么呢?企业成功时,企业家的收益是pHaR,投入的自有资金为A。要使企业家有建立企业的积极性,则其获得的收益不能低于投入的自有资金,所以企业家的参与条件是:

由于企业家具有不可替代的人力资本且又处于中心签约人的地位,所以在拟定与投资者的融资契约中,只要 (2)式满足,则 (3)式的左边一般会比右边大,也即企业家有一部分收益溢价。

企业家要获得外部资本,一方面必须让渡一部分报酬索取权 (1-a),另一方面给予投资者的收益索取权越多,企业家自身的收益就越少。在得到外部融资的条件下,企业家最大化自己的收益可能面临的问题表述如下:

上述 (4)式表示企业家要最大化自身收益 (pHaR-A),(5)-(7)式都是约束条件,(5)式是外部投资者的参与条件,(6)式是企业家的激励相容条件,(7)式是企业家的参与条件。(4)式的最大化问题意味着企业家在决定分配给投资者的收益索取权时,要在满足投资者参与条件、自身激励相容条件和自身参与条件的情况下,实现自身的收益最大化。

由前面的投资者参与条件可知,外部投资者向企业融资的必要条件经变形后可得:

① 假设A ＞0⇔I＞pHM(1-a)R,否则,即使一个身无分文的借款人,也能获得投资者的融资。

企业家必须拥有足够的自有资本,才可以从外部投资者那里获得融资。从 (9)式也可以知道,如果A＜企业得到正的净现值,但仍不能获得外部融资。在企业家自有资金不足的情况下,企业家必须获得外部投资者的大量投资才可实施项目。由于企业创立成功时获得的大部分收益分给外部投资者,企业家只能保留小部分的收益,如此一来企业家就会丧失创业的动力,企业家和外部投资者之间也难以达成一致的融资契约。因此,企业家投入的财富就起着一种担保作用,使投资者相信其有足够的动力去经营企业。

二、企业家的创意与能力分析

一般来说,高新技术企业的企业家通常都是某方面的技术专家,他们通过科研将技术转化为商业项目,对项目的技术水平、创意都比较了解。但无论企业家认为自己的创意有多么好 (pi→1),只有那些具备必要的企业家能力 (pHM①此处我们用pHM来表示,至于pLM的原理是类似的,所以就不予以赘述。)的企业家才可以建立企业。这可以解释如下的现象:现实环境中具备创意的人可能非常多 (如大学教授和研究机构的科研人员从不缺乏很好的发明和创意),但真正有意建立高新技术企业的人却很少,因为他们即便有很好的创意或发明,如果企业家能力欠缺,也难以得到外部投资者的认同而融资困难,进而缺乏足够的资金支持来创立高新技术企业。

对外部投资者来说,从其参与条件pH(1-a)R-(I-A)≥0可知,如果企业家的能力非常低,即便他的创意非常可靠 (pi→1),让渡了再多的收益索取权 (1-a),他们也不会向这些企业家融资,因为投资后的收益为负。因此,外部投资者只向那些具有相当组织领导能力的企业家投资。

对缺乏组织管理能力的企业家来说,他们应该寻求与那些能够提供互补性的管理支持的投资者共同建立高新技术企业。据此,我们认为不能把风险投资者单纯地作为一个货币供给者,因为他们在投资过程中担当着企业管理补充的重要角色。正如Kaplan和Stromberg(2002)的实证分析一样,现实中风险投资者也的确为其投资的企业提供了管理支持服务,但在企业家能力欠缺的企业发展过程中,他们很容易被职业经理人取代[7]。因此,对高新技术企业的企业家来说,其管理能力直接影响到企业是否能顺利获得外部资金支持而建立起来,也影响企业能否有更好地发展及其自身能否获得更好的回报。

三、结 语

高新技术企业在创立时,由于自有资本占项目所需总资本的比例一般较小,所以需要外部融资。但企业在融资时,除了面临一般企业遇到的事后道德风险问题外,还将面临企业家创意真伪和能力的不确定性问题,因此高新技术企业比一般企业的融资成本更高。此外,由于高新技术投资本身固有的高风险,一般难以获得银行等中介融资资本,股权融资就成为企业强有力的支持者[8]。作为企业的创立者,企业家在向外部融资时会以企业的中心签约人与外部投资者谈判,以求获得最大的利润。本文通过委托-代理的分析框架,对高新技术企业企业家的融资问题的研究表明,高新技术企业的企业家融资时会面临信息不对称的问题,需要通过多种措施优化,进而提高融资的可行性。本文构建模型的结论具有一定的政策含义,高新技术企业应从以下几个方面提高企业融资的能力。

第一,高新技术企业应立足于自身的核心技术和创意,提高项目创新的可行性,加大对技术产品的开发研究,同时以市场需求为导向,适应市场需求。正如上述模型分析得出的结论一样,企业家的能力和创意可有效地提高企业项目成功的可能性,提高企业外部融资能力,增加企业家的收益。

第二,提高企业经营团队的管理能力。企业家的经营能力决定了项目成功的概率,因此那些富有创意、技术能力突出的高新技术企业家还需具备突出的管理能力,至少拥有一个管理经验和能力丰富的团队。

第三,编制好项目企划书。企业家需向外部投资者推介其项目的创意和自身的管理能力,让外部投资者了解企业。因此,项目企划书是否详细并为投资者所接受,对企业能否获得外部融资起着关键作用。

[1]Fama E.,Jensen M.Separation of ownership and control[J].Journal of Law and Economics,1983,(26).

[2]Hart Oliver.Firms,Contracts and Financial Structure[M].Oxford University Press,1995.

[3]杨其静.财富、企业家才能与最优融资契约安排[J].经济研究,2003,(4).

[4]Hellman T.and Puri M.Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms[J].Journal of Finance,2002,(57).

[5]Jensen Michael and William Meckling.Theory of the Fir m:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Econmics,1976,(3).

[6]张维迎.企业的企业家——契约理论 [M].上海:上海三联书店,1995.

[7]Kaplan Steven N.and Per Stromberg.Financial Contracting Theory Meets the Real World:An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts[J].Review of Economic Studies,2002,(1).

[8]何韧.银企关系与银行贷款定价的实证研究 [J].财经论丛,2010,(1).