证券市场卖空机制功能探讨

□文/刘 鹏

一、引言

卖空，根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定，是指投资者出售自己并不拥有的证券行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。通俗地讲，卖空是指股票投资者当某种股票价格看跌时，便从经纪人手中借入该股票抛出，在发生实际交割前，将卖出股票如数补进，交割时，只结清差价的投机行为。若日后该股票价格果然下落时，再从更低的价格买进股票归还经纪人，从而赚取中间差价。卖空的历史已有近400余年，在最早的有组织的市场——荷兰阿姆斯特丹交易所中，卖空就变得很普遍。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票、锁定收益，然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。

随着市场的发展，卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。在成熟的证券市场中，卖空目的渐趋多样化，投资者利用卖空机制来设计一系列复杂的交易策略，以达到对冲或套利等目的。当前，大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制，而对于新兴证券市场，绝大多数不允许卖空，但是随着各国证券市场对外开放度的增加和自身市场的发展，新兴市场国家正在不断尝试引入卖空交易机制。在越来越多的国家或地区纷纷推出卖空机制的同时，卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注。卖空机制究竟是加剧还是平抑市场波动？新兴市场引入卖空机制能否实现风险对冲？引入卖空机制后市场波动是由卖空机制引起的还是其他因素？围绕着这些问题，学术界做了一系列的探讨和争论。本文在对这些问题进行梳理的基础上，总结出卖空机制的功能及对我国股市的影响，再次强调我国证券市场推出卖空机制的必要性，进而对我国进一步推行卖空机制给出一定的建议。

二、文献综述

当前对卖空机制的研究主要集中在两个方面:一是研究卖空约束的最优投资组合，国外主要是Leiboweitz和Kogeleman，国内有吴礼斌和马永开、曹世勇和成央金；二是研究卖空约束限制对股票价格的影响或者卖空机制对证券市场波动性的影响。而存在分歧最大和争议最多的就在这个研究领域。

自上世纪九十年代以来，国外一些学者就保证金交易（主要涉及的是卖空行为）对市场特别是对每日或每月股价波动的影响进行了大量的研究，结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌。如Conrad（1994）的研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Senchack 和 Starks（1993）、Figlewski和Webb（1993）根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结论表明，卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Keim 和 Madhaven（1995）、Aitken 和 Frino（1996）研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。

而国外另外一些学者的研究却发现，卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动。1997年James J Angel以纽约股票交易所（NYSE）的144只股票为研究对象，研究股价下跌是否与卖空交易相关，结果表明常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是引起证券市场波动的根源，是加剧市场波动的一个重要原因。Leroy和Werner（2001）从卖空约束限制对股票价格影响的角度，研究了卖空机制对证券市场的影响，他们指出:如果给定股票的收益分布不变，那么取消卖空约束将使得股票价格下降，也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook 和 Daouk（2003）通过对 111 个国家证券市场的研究发现，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时，允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。

国内学者也在这些研究的基础上，应用我国的样本数据对卖空机制与股票市场波动的相关性进行了研究。

张哲章（1998）利用台湾证券市场上的数据进行实证，研究台湾加权指数同卖空交易额的关系，结果表明卖空交易额的变动要滞后于股价的变动，认为股价可作为卖空交易额的先行指标（即股价变动是因，卖空交易额的变动是果）。王丽容等（2001）的研究发现，1991～2000年的十年间，台湾股市买空交易量与市场成交量的相关系数高达97%，当日冲销成交量与大盘成交量的相关系数高达84%，而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57%，同时认为这是由于台湾信用交易机制中融券卖空被大幅压低造成的。李军农和陈彦斌（2004）研究了中国股票市场中卖空约束对投资效率的影响，结论是如果中国股票市场取消卖空约束，投资者可以显著改进投资效率。廖士光、杨朝军（2005）利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了台湾股票市场卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在着长期稳定的协整关系，卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动。廖士光和杨朝军（2005）利用中国香港股票市场上的数据，实证研究卖空交易机制与市场波动性、流动性间的内在联系，研究结果表明，对于整个股票市场而言，卖空机制推出后，市场波动性加大、流动性先减弱后增强，但模型检验结果证实市场波动性的增加和流动性的增强并非是由卖空交易引发的。卖空机制对整个市场最终的影响方向（加剧市场波动或平抑市场波动）还要取决于市场中卖空交易者的类型、操作策略及交易信息的公开程度。张博、殷仲民（2006）运用相关模型的实证研究发现，上海证券市场存在着较为明显的波动聚集、波动持续现象，市场整体波动性较大。而正是卖空限制的存在增加了该市场的波动性水平，降低了市场质量，因此他们认为有必要在该市场建立卖空交易机制以降低其波动性水平。

三、卖空机制的功能及推出卖空机制对中国证券市场的影响

由上述文献回顾可见，国内外学者就卖空机制对股票市场的作用还是多数持肯定态度的。而对于中国股票市场推出卖空机制的呼声在本世纪初也逐渐高涨起来。2005年底证监会发布了《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》，而修改后的《证券法》已删除对融资融券交易的限制性条款。2006年元月发布的《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）以官方文件的形式明确了符合条件的券商可进行融资融券业务，并对融资融券规模与净资本的比例进行了明确规定。2006年7月2日，中国证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，8月21日，沪深证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》公布实施，8月29日，中国证券登记结算公司发布了《融资融券试点登记结算业务指引》，这一系列规章和规则的公布与实施标志着我国证券市场融券业务的启动，也标志着中国资本市场期待已久的卖空交易机制的大幕徐徐拉开。可是时至今日，关于卖空机制实质性的推动还没有真正展开，除了2006年发布的一些规章与规则，并未出台卖空业务，前几年呼声较高的融资融券和股指期货也没有切实的落实下来，只是在证券监管层面不断地探讨，而迟迟未有出台。2009年初传言最凶的融资融券，也在众券商的翘首以待中按兵不动。但这种融资融券制度安排使得可融券的来源非常有限，致使卖空机制的象征意义大于其实际效用。在此本文结合卖空机制的功能，对中国股票市场推行卖空机制的必要性再做进一步的分析。

（一）卖空机制的功能

1、稳定市场的功能。大量文献回顾研究显示，卖空交易机制不会造成股票价格大幅下跌，也不会导致股价大幅波动。卖空机制对股票市场的作用更多表现为稳定市场的作用。这一作用主要表现在两个方面:首先，防止股票价格泡沫过度膨胀。在仅限于现货交易的证券市场上，由于各种证券的供给在一定时期内是有限的，将呈现出单边运行态势，在供求关系出现严重失衡的时候，必然会产生巨幅震荡，使股票价格泡沫过度膨胀。而一旦引入卖空交易机制，就可以增加相关证券的供给弹性，当股票价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而出现虚高时，市场中的理性投资者会及时察觉到这种现象，预期股票价格在未来某一时刻总会下跌。于是，他们就卖空这些价格明显高估的股票，增加这些股票的供给量，从而抑制股票价格泡沫继续生成和膨胀。其次，具有“托市的作用”。当这些高价股票因泡沫破灭而价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要而会重新买入这些股票，由此增加了市场对这些股票的需求，从而起到“托市”的作用。这样，卖空交易机制就可以改变股票市场上的供求状况，从而使股价回到真实的价值水平上，达到稳定证券市场的效果。

2、价格发现功能。自上世纪九十年代以来，国外的一些学者就保证金交易（主要涉及卖空交易行为）影响股市波动（特别是每日或每月）的问题进行了大量的研究，结果普遍认为，卖空交易宣布后通常会引发股市价格的下跌，这表明在允许卖空前，存在股票定价过高的倾向，卖空交易的推出对股价起到了调整作用，使股价能真实地反映股票内在的投资价值。从理论上解释，这是因为在市场不允许卖空或卖空成本相当高，投资者对各种证券价格的信息理解有分歧的情况下，证券价格往往会反映最乐观的信息，即价格会被高估。因为此时悲观的投资者无法卖空这些证券而被迫离场，负面的信息又被压制而无法反映到证券价格中去。而股票价格是股票内在投资价值的外在货币表现，投资者会通过不同的形式来研究股票的内在价值，在挖掘股票内在价值的过程中不断有新的信息被揭示出来。这些不同性质（正面或负面）的信息最终要通过影响股票的供求关系，来不断调整和修正股票价格，而允许卖空能使投资者对公司各种信息做出反应以改变整个市场中股票的供求关系，进而对股票进行比较合理的定价。这样，卖空机制的存在，客观上能产生一种“价格发现”机制，促使股票市场上的股价接近实际价值，这在一定程度上又促进了股票市场价格有效性的实现。

3、提供调控工具的功能。调整初始保证金的比例不仅对于股市波动性有显著的影响，调整保证金比例还是有效的政策工具。在美国，1934年的《证券交易法》授权联邦储备委员会规定证券交易保证金。此后，美联储就密切关注市场的信用状况，配合证券市场和经济环境的变化，对保证金要求不断地进行调整。在日本，大藏省规定保证金比例。在执行过程中，大藏省把调整保证金比例作为调控证券市场的重要手段之一。利用调整保证金比例来达到调控证券市场的目的主要取决于两方面的力量对比，即理性投资者和非理性投资者对调整证券信用比例的反应会在市场波动形成流动性和投机性两股不同的势力。

4、提供流动性的功能。卖空机制通过创造可卖空股票的供给和需求，使投资者的潜在需求得以满足，潜在供给得以“消化”，提高证券市场的换手率，增加市场交易量和交易额，从而能够确实活跃证券市场，带动整个市场的交易量，为市场提供流动性；另一方面由于卖空交易一般都采用保证金交易方式，投资者只需缴纳占卖空证券价值一定比例的现金即可以进行交易，这就大大降低了投资者的交易成本，客观上也有利于提高市场的流动性。这一点，实证研究也进行了证实。

（二）建立卖空机制对中国证券市场的影响。多年来，中国证券市场一直存在着价格波动性大、换手率高、投机性强等问题，而交易机制不完善、缺乏做空机制是产生这些问题的原因之一。因此，建立卖空机制对中国证券市场具有重要的意义。

1、有利于中国证券市场自身的完善。卖空机制具有稳定市场的功能，因此中国证券市场卖空机制的推出能够改变中国证券市场单边运行态势，有利于解决证券市场虚高的问题。由于缺乏卖空机制，中国股市目前呈现单边运行态势，市场的供需存在内在的不平衡，投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量，导致股票市场的供求失衡。单边市的结构缺陷使投资者的行为产生异化，从而导致中国股市投机氛围浓厚。在单边市的情况下，投资者只能通过股价的上扬获利，由于没有卖空，多方的力量通常是占压倒性优势的。于是投资者会产生明显的追涨行为，导致股价的不合理暴涨。最终导致股票价奇高，严重脱离公司的基本价值，使市场的系统性高估。而卖空机制由于具有平衡证券市场供需状况的功能，因此，可以从根本上改变中国证券市场由于供需失衡导致的市价虚高问题。

2、有利于对证券市场进行宏观调控。卖空机制之所以能够帮助监管当局对证券市场进行宏观调控，在于卖空机制中的保证金制度，而保证金比例的高低同证券市场行情间呈负向变动关系。因此，监管当局可以利用对保证金比例的调整来影响证券市场行情。当监管部门发现证券市场中证券价格因为上涨过高而出现泡沫的迹象时，此时监管部门可以下调卖空股票所需的保证金比例；当股票市场上的行情比较低迷时，监管部门可以提高投资者卖空交易的保证金比例。正是由于监管者利用保证金比例调控证券市场时，会使做空交易保证金比例同证券市场行情之间呈现出负向变动的关系。因此，从理论上讲，证券监管部门可以利用保证金比例这一杠杆对证券市场进行适时调控，以达到维持市场稳定和促进市场正常运行的目的。

3、卖空有利于消除二板市场的风险，促进二板市场的发展。二板市场开设的宗旨是为有增长潜力的中小型企业提供发展平台和融资便利，建立我国的二板市场对于适应全球经济一体化、发展我国的风险投资事业、解决新兴高科技产业融资难等问题具有很大的作用。然而，二板市场独特的市场定位和规则，以及市场本身初生的脆弱性，决定了市场具有高风险性的特征。二板市场中绝大部分上市公司都是中小型的高科技企业，包括通过现有企业高科技化形成的和新生的高科技企业。二板市场一般是小盘市场，因此市场流动性较低。此外，高科技企业的特点及网络经济等新经济行业易产生较大的泡沫，一旦泡沫破灭造成的价格波动也较为剧烈。而由于卖空机制具备一系列功能，建立完善的卖空机制可以在很大程度上消除二板市场的流动性风险和价格风险。

四、结论

本文通过对理论和实证成果的梳理以及对卖空机制功能的总结，分析了建立卖空机制对中国证券市场的影响或意义。基于此，本文认为在我国很有必要建立卖空机制，完善证券市场的基础性制度，促进价格对信息的吸收，提高市场的信息效率，促使股票市场中的股票价格接近实际价值，增强市场的流动性。而我国证券市场马上推出的创业板也客观上需要卖空机制的尽快推出，从而促进创业板市场的健康发展。因此，关于融资融券应该尽快出台，而不是一再望梅止渴；关于股指期货的出台也应该提上日程，从而渐进地推出卖空机制并不断丰富和完善，使我国证券市场早日成为成熟的证券市场。

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