我国民营企业境外上市风险防范

□文/胡继成 李俊强

境外上市是指境内公司直接通过向海外证券发行管理机构进行申请登记，取得上市发行资格后进行资金募集，或者通过金融创新模式下的股权资本运作，合理规避国内外证券监管，将境内公司或其海外控股公司在境外资本市场公开上市融资的活动。上世纪末，随着我国经济的快速发展，资本市场不断完善，部分国内民营企业开始逐步涉足国际资本市场。1999年2月，广东佛山鹰牌陶瓷公司的海外控股公司鹰牌控股在新加坡证交所上市，鹰牌陶瓷也成为首家海外上市的民营企业；侨兴环球在美国上市，成为第一个成功登陆美国纳斯达克市场的中国民营企业；1999年7月，中华网成为了第一家登陆美国纳斯达克市场的中国互联网企业，自此民营企业开始大举向海外证券市场进军。2005年以来，互联网、信息技术、新能源、医药、教育、电子商务等行业中的优势民营企业积极开拓海外资本市场，完成境外上市融资，掀起了又一次企业上市的热潮。在各种类型的民营企业纷纷对接国际资本市场的同时，境外上市融资过程中存在的许多问题逐渐暴露出来，因而对这些问题进行必要的总结，找出问题的关键所在，识别境外上市融资背后的风险就显得非常必要。

一、信息披露的法律风险

欧美等发达国家的法律体系及证券监管机构对于拟公开上市和已经上市的公司有着明晰的信息披露要求和严格的规定。例如，美国证券监管法律法规注重保护中小投资者利益，相较国内，上市公司负有更加严格的法律义务和责任，其中核心内容是“完全信息披露”，凡经营中可能影响到企业业绩和股东权益的活动，必须及时向全体股东通报，包括上市公司战略、业务经营数据和市场战略等。根据相关证券法案，特别是2002年《萨班斯法案》要求，上市公司的信息披露“不能有遗漏，不能有错误，不能有虚假陈述”。企业一旦在信息披露方面出现疏漏，上市公司就可能遭遇到股民的起诉。此外，对诸如操纵市场、内幕交易以及不实陈述等证券欺诈行为进行了法律规制，规定了严格的法律责任。美国、中国香港、新加坡、伦敦等地证券市场的投资者结构主要以机构投资者为主，而机构投资者对公开发布的信息非常敏感，专业的分析师对公开信息的综合判断后给出相应的投资评级。而一旦出现信息披露上的违规情况，投资者很容易“用脚投票”，造成企业信用等级降低、融资或再融资困难、股价剧烈波动，并由此可能引发投资者的集体法律诉讼。

自2001年中华网在美国首遭集体诉讼起，先后有网易、中国人寿、UT斯达康、中航油、新浪、分众等多家海外上市公司被集体诉讼，而且还在呈现迅速扩大的趋势。到2007年底在纽约证券交易所上市的香港和内地公司受到集体诉讼的比例已经占到11.5%，这一比例在纳斯达克市场上更是高达17.2%。已发生的集体诉讼事件的起因主要集中在虚报、隐瞒信息方面。2007年11月底，国内网络游戏行业的领头羊“巨人网络”在纳斯达克挂牌上市仅27天后，即遭遇针对巨人特定高管和董事的集体诉讼，诉讼的原因是巨人网络在10月31日的上市申请书和招股说明书没有及时披露游戏玩家人数下降的负面信息。

从制度方面看，我国的信息披露制度与海外成熟市场相比，最大的差距在于信息披露违规的成本太低，对造假者的惩罚力度不够。国内上市公司的违规行为造成中小投资者巨大损失时，往往只被罚款几万元或几十万元，违规收益远大于其违规成本，使得部分国内上市公司信息披露方面违规行为依然屡禁不止。受到这种不良商业文化的影响，部分民营企业在海外上市过程中依然存在信息披露方面的严重缺失。我国的民营企业国际化的进程正处于起步阶段，而许多民营企业的管理层都习惯对重大决策和信息保密，同时既没有建立与投资机构、股东有效沟通的渠道，又没有转变“上市圈钱”的固有观念，这些因素都很容易使决策者在不知不觉中就隐瞒了信息，容易引发信息披露的法律风险。

二、上市的发行风险

民营企业在境外上市融资过程中必须考虑即将面对的成本压力问题。企业境外上市成本主要包括融资成本和制度成本，融资成本是企业首次公开发行时的花费，制度成本是企业每年维持上市资格所必需支付的费用。上市成本高低主要取决于上市地点、上市方式、筹资规模、市场情况和中介机构收费情况。目前，欧美资本市场IPO的综合融资成本大致占融资额的10%～30%左右，一般融资数额越大，综合融资成本占比越低。近年来，国外主要证券交易机构和投资银行纷纷在国内设立办事处，加大了对中国市场的开发，企业融资成本有所降低，但民营企业的发展规模和所能承受的成本压力是做出境外上市融资抉择的关键因素，不计后果的盲目上市并不可取。

在境外证券市场进行上市融资是一个复杂而严谨的系统工程，任何环节的疏漏都可能导致发行的失败，所以民营企业在考虑境外资本市场进行融资时必须认真对待可能遇到的发行风险。能否发行成功取决于很多因素，其中包括企业重组整合状况、发行定价是否合理、上市地点的选择、上市方式的选择、中介机构（承销商、律师、会计师、资产评估师）的尽职情况、境外证券市场发展状况、发行地所在国家的宏观经济以及证券市场投资者偏好等。例如，发行定价如果过高，市场普遍接受意愿较低，机构投资者对发行定价不认可，就有可能导致上市发行的失败。同样，在地点的选择上也要考虑不同市场的投资者偏好，纳斯达克市场的投资者对信息技术、新能源、生物制药等高科技企业有明显的偏好，而新加坡主板市场则侧重于传统的制造行业。另外，投资者存在对不熟悉的股票认同度较低的现实，他们一般只愿意购买那些了解的股票。如果民营企业在上市过程中不重视自省品牌形象的建设，知名度不高或上市宣传不够，机构投资者认可度不高，那么企业上市就会面临很大的发行风险。一旦发行失败，就会导致企业前期投入成本的巨额损失。

三、公司治理结构风险

上市公司治理结构问题一直是各国证券监管部门、机构投资者和理论界关注的焦点之一。上市公司中存在的各种治理机构问题可能导致潜在风险发生。企业家与持有股票的股东之间存在信息不对称。一般来说，与投资者相比，企业家掌握企业的详尽资料，占有明显的信息优势。诸多研究表明，很多民营企业，尤其是家族企业，信息不对称导致的经营决策风险很高。事前非对称信息导致市场的逆向选择，事后非对称信息导致道德风险。非对称信息使得投资者的投资行为异化为赌博。而股票市场的理念是通过及时规范的信息披露来提高市场运作透明度，不规范的信息将影响投资者的信心，并且会反作用于企业，影响企业的持续经营。

民营企业在境外实现成功上市后，企业的治理结构会发生根本性变化。董事会不再是最高决策机构，代之以股东大会。同时作为上市公司公众的股东分散程度高，分布范围广。由于境外资本市场持有该公司股票的股东与公司的原始股东存在一定文化背景、投资理念的差异，所以在公司相关决策中可能存在不同的判断。没有公开上市以前，民营企业的股权相对集中，企业的控制权主要集中在少数大股东手中。原来由大股东委派的董事会成员内部讨论、决策重大经营问题，境外上市后，要交给由境内外若干名股东组成代表大会公开表决，这就意味着信息更加透明，而且决策结果的不确定性增大。决策参与人数的不同、文化背景和投资理念的不同，对于决策结果的影响是不容忽视的。因此，在境外上市的国内民营企业积极完善公司治理结构，优化决策机制，提高业务执行效率，降低公司治理结构风险，对于企业长远发展有着深远的意义。

四、再融资风险

民营企业股票首次公开发行成功后，当再次融资时还可能面临再融资风险，企业必须给予适度的关注。如果企业不能认真履行IPO过程中招股说明书的相关盈利预估；在后续的经营过程中随意改变所筹集资金的用途；企业的盈利能力出现持续下降；上市所在地的证券交易行情趋于恶化的情况下筹划再融资时，企业将很难筹集到相应的资金。

融资是一个持续的过程，不应一次完成，初次融资完成后，要考虑今后的再融资问题。以美国证券市场为例，最多的上市公司一年能融资12次。而对于我国很多准备境外上市或已经实现境外上市的民营企业来说，存在一种错误的思维，片面强调初次融资时能筹集到的资金额度，想要一次性解决资金瓶颈问题。这与国内取得上市及再融资资格不容易的现实情况有一定关系，国内的上市公司在把握融资机会时，往往力争融资额达到最大化，一次性就要募集到企业多少年发展所需的资金。这种盲目的融资行为通常会降低资金的使用效率，造成阶段性资金闲置，引发投资者的不满，甚至可能导致股票价格的大幅波动。而民营企业成功在境外资本市场上市后，稳健经营、规范发展，给股东和投资者积极的回报，那么企业后续的再融资风险将大大降低。

五、防范境外上市风险的对策

民营企业要根据上市目的地的不同，企业的自身情况不同制定出适合自己的上市方案，以合理规避境外上市融资过程中的各种风险。

首先，民营企业在境外上市融资过程中以及融资完成后，都必须高度重视可能发生的信息披露风险。民营企业通过境外上市后，由封闭企业变成上市公司，从中国公司变成国际公司。这就要求企业提高自身的透明度，做好与投资者、境外监管机构之间充分的信息沟通。由于相关法律体系的标准、要求不尽相同，以及自身对外部法律体系和监管要求的不熟悉，因而民营企业应该与境外专业中介机构合作，聘请有较高信誉度的专业律师、分析师对企业信息在向外界披露时进行必要的审核，以保证信息披露的质量达到相关监管要求，避免引起法律纠纷。境外上市的民营企业管理层应该及时转变观念，改变对于重大决策和信息刻意隐瞒的不良习惯；充分考虑市场投资者的利益，并合理维护企业商业机密前提下做好与投资者、国外监管机构间充分的信息交流。

其次，对于上市发行风险规避上，民营企业在上市准备过程中应选择与经营实力强、信誉度高的中介机构进行合作。在中介机构的辅导下选择适宜的融资模式、融资地点、确定公允的发行价格，同时结合对所在国宏观经济状况和证券市场情况分析，选择适合的时机上市。这样才能较好地规避发行风险，顺利实现在境外资本市场上市融资。

再次，民营企业的治理结构要符合境外上市公司的标准要求。聘任具备专业知识和职业操守的独立董事，建立专业的审计委员会、薪酬委员会、提名委员会，完善明确内部控制制度和外部监督措施，以规范化、程序化的方式做出决策并执行。合理的公司治理结构是可持续发展的关键，不合理的公司治理结构会导致用人制度、管理制度、企业文化、决策机制的缺陷，降低企业的活力，制约企业的健康发展。民营企业应以上市为契机，切实改善公司治理结构，提高公司的经营管理水平，规避企业在境外融资过程中潜在的治理结构风险，促进民营企业的健康快速发展。

最后，对于已通过境外市场公开发行取得上市资格的民营企业，应该及时转变观念，重视上市的再融资工作，避免再融资风险。从企业自身实践角度避免再融资风险，就应该做好如下几方面工作：认真履行公开发行时招股说明书中承诺的内容，发展壮大企业，提升企业的经营管理水平，提高企业在市场上的核心竞争力；要实事求是地将所募集的资金用于事前承诺的投资项目中，不能随意改变资金的用途；以积极的态度和国外的投资者进行有效的沟通，通过国外的一些机构投资者传递出对于企业再融资的积极信息，并力争取得更多的投资者，尤其是机构投资者的认可；把握再融资的合适时机，选择在股市行情处于上升通道，投资者热情高涨的情况下，相应的实施难度会大大降低。再融资能否顺利实施的核心问题是已上市企业的以往业绩表现。对于以机构投资者为主导的外国资本市场而言，企业的长期稳定增长的盈利能力是机构投资者目光焦点所在。能够展现优秀的经营实力，并取得稳定业绩增长的企业，再融资得到的关注度会更高，也就越容易取得成功。

总之，我国的民营企业境外上市融资只是企业经营中筹集发展资金的一个过程和方式，而不是企业的最终目的。通过境外成熟资本市场的各种法律法规约束，强化企业的内功，以股东利益最大化为企业的目标，提高企业的综合经营能力和企业的盈利水平。同时，在认真、全面、科学分析的基础上，对风险进行准确判断，并制定相应的防范融资风险对策，确保企业成功实现境外上市融资。

[1]巴曙松.公司治理与中国企业海外上市成败.杭州金融研修学院学报，2003.1.

[2]卢力平，蔡原江.境外上市：风险“十面埋伏”.中国外汇管理，2004.9.

[3]陈建梁，胡挺.中小企业境外上市的微观风险与防范对策.南方金融，2007.1.