全流通时代中国上市公司治理浅析

田笑丰,宋美聪

(武汉科技大学 管理学院,湖北武汉430081)

全流通时代中国上市公司治理浅析

田笑丰,宋美聪

(武汉科技大学 管理学院,湖北武汉430081)

伴随着我国股权分置改革的深化,中国上市公司正在逐步迈进全流通时代。本文对股权分置和公司治理相关概念和理论作出了阐述,分析了国有上市公司在股权分置格局下的公司治理方面存在的问题,探讨了股权分置改革对于上市公司治理的促进作用以及公司进入全流通时代后面临的挑战。

股权分置;公司治理;委托代理

2005年,我国证券市场股权分置改革开始启动,此次股改充分得到了市场和政府有关部门的支持,取得了可喜的成效。伴随更多上司公司完成股改或进入股改程序,股票在市场上的完全流通已经离我们不再遥远。这场中国证券市场的制度改革,使上司股权结构发生改变,影响到公司控制权。上司公司治理将是否在全流通中得到实惠以及面临何种挑战是一个值得探讨的问题。

一、股权分置时期公司治理问题

1.股权分置的含义

股权分置问题是中国经济发展过程中一个特有的、无法回避的历史问题,它的产生具有深刻的历史根源。股权分置具体是指在中国证券市场上存在者非流通股(国有股、法人股)和流通股(社会公众股),他们共同构成上司公司的总股本。非流通股和流通股的区别在于有无流通权,即能否在证券二级市场上进行交易,达到流通。顾名思义,流通股是可以进行流通的,流通股股东可以通过股票交易,获益于买卖差价。而非流通股是不能在证券市场上流通的,非流通股股东的收益主要来源于公司红利。

2.公司治理及其核心问题

根据席酉民、吴淑琨结合西方以及国内学者对于公司治理含义的阐述,他们认为公司治理是指关系企业相关利益主体的一系列制度安排和结构关系网络,属于基础制度层面。

从以上专家学者的观点可以看出公司治理的核心问题就是上市公司普遍存在的“委托—代理”问题。上司公司的治理问题与“委托—代理”有着紧密联系。现代企业制度中,所有权和经营权两权分离,使得人力资本和物质资本得到更加有效和合理的配置,然而,也带来了所谓“委托—代理”问题。

基于公司所有权与经营权的分离,作为公司所有者的股东和公司经营者的管理人员各自的目标函数不同,管理者不是企业的所有者,他们不承担其行为带来的全部成本,也不享受全部的收益。所以造成代理人行为与委托人目标相背,转而追求自身利益最大化,损害委托人利益。由此可见,现代公司治理需要解决的主要是股东和经营者之间的相互制衡问题。

为控制和解决“委托—代理”问题带来的管理者败德行为和寻租行为,使管理者能够以股东利益出发从事经营活动,必须对代理人实行内部制约和外部制约。内部制约,是以激励机制为手段,以达到公司管理者与股东利益一致的目的。激励机制提倡管理者参与公司剩余索取权的分配。目前在西方较多采用股权激励计划,它是一种针对经理的薪酬制度,思路是通过让管理人员持有公司股票,成为公司的所有者,从而对公司长远利益和发展更加关注。外部制约,主要是通过控制权市场和委托代理竞争市场达到对代理人的制约和控制。当公司经营者经营不善导致公司业绩下滑时,相应地,证券市场上该公司股价会受其影响而回落,这时公司将会面临收购兼并资产重组以及董事会经理层改组变换的危险,这就是外部投资者对公司行使用脚“投票”的结果。公司高层管理人员在来自外部控制权市场的压力下,必须勤勉工作以保证自己在委托代理市场上的良好职业声誉,否则将导致自身职业生涯的夭折。当然,这种外部制约对证券市场,控制权市场以及委托代理竞争市场机制都具有很高的要求。

3.股权分置加重公司治理危机

在股权分置改革之前,中国的上市公司绝大多数是国有控股公司,国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”,但是“全体人民”对控制权没有控制力,这就造成了有效投资主体缺位的现象,这也是我国上市公司委托代理问题的根本原因所在。国有股一股独大,同股不同权、不同利、不同价的制度缺陷,严重扭曲了证券市场定价机制,导致了公司治理缺乏共同的利益基础。国有股不能流通,致使收购兼并无法展开,来自外部的控制权市场无法起到制约作用。在国有上市公司的高层管理人员多由政府任命产生,没有通过委托代理市场的竞争,从而进一步削弱了委托代理问题的外部制约性。由此可见,股权分置无法达到所有者与经营者之间的相互制衡,使委托代理产生的“搭便车”、败德行为,有机可乘,甚至愈演愈烈,严重影响了我国资本市场的发展和上市公司治理的完善。具体表现在:

第一,股权分置导致了公司资本结构难以优化配置。股权分置下国有股在资本结构中占有绝对优势,进行股权融资一般不会稀释股份和转移控制权,以致上市公司都倾向于股权融资,造成资本结构中负债资产低下,这与现代的资本结构理论相悖,影响了负债在公司治理中作用的发挥。

第二,股权分置下股东利益不等、管理者角色缺位。控股股东(多为国有控股)由于股份不能流通,其收益不受股价高低的影响,因此对公司业绩不太关心,缺乏公司治理的动力;而流通股股东虽然其收益取决于公司的业绩和股息回报,但对公司不具有控制权和决策权,这就导致了管理者权责不一、公司治理效率低下问题。

第三,股权分置下总经理缺乏加强公司治理动力。股权分置下总经理大部分都是行政任命,影响其地位一般是行政原因而非公司业绩,缺乏努力提高治理水平的外在压力,同时对总经理的激励一般都是固定的年薪制,严重影响了总经理加强内部治理的积极性。

二、全流通对中国上市公司治理的影响

股权分置改革以来,国有股能够上市流通,这势必会使上市公司股权结构得到一定程度的分散。在股权结构由高度集中到相对分散的变化过程中,公司治理也将发生相应变化。

1.公司治理得到改进

第一,股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场,形成一个有效的外部治理环境。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外,基本可以自由流通,这样的制度安排,无疑会使交易成本降低,从而产生一个相对自由流动的资本市场,这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险,从而从外部增加对管理层的压力和监督,来自资本市场的外部治理功能发挥作用。

第二,股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让,其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处,只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益,从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值,而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资,通过溢价发行股票,从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的,但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式,融资结构趋于合理,减少上市公司过度偏好股权融资的行为。

第三,控股大股东控制问题得到抑制。一方面,中小投资者可以运用他们对股票价格的影响,加大在公司治理中的作用,控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志,从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高,会使“一股独大”格局有所改变,形成多个大股东的制衡局面,从而通过改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。

第四,股权分置改革有利于对管理层建立有效的激励机制和约束机制。随着股改的深入和公司治理制度的规范,上市公司管理层的任命逐步由行政任命转向通过市场竞争来选拔,对管理层也逐渐采取了股权激励等市场化、长期化的激励措施。股改的完成,有利于我国尚未兴起和完善的股权激励制度得到有力政策与制度支持。我国的股权激励机制将借股改的东风,迅速建立并得到完善。上司公司可以制定自身适合的股权激励机制,对于公司管理者和具有重大贡献的员工等利益相关主体进行有效地激励,有利于提高管理者加强内部治理的动力,从而促进公司的稳定长远发展。

2.面临的挑战

股权分置改革只是改变了非流通股的流通状态,没有根本上改变上市公司的股权结构。对价支付只是较小程度上减少了原控股股东的持股比率,但没有改变大股东的控股地位。股权分置改革不能解决上市公司所有治理问题,有些方面还将面临更大的风险。

第一,公司治理难度加大,压力加强。全流通会逐步规范和完善公司治理制度,但短期内会扰乱公司管理制度,加大了管理难度,同时大小非解禁会稀释公司当前业绩,使公司股价发生较大的波动,促使管理层必须加强管理、做出正确的经营决策来提高经营业绩。

第二,资本市场的系统性风险将增加。股改过程中政府的经济政策和管理措施的出台和调整,会影响到公司的利润、投资收益的变化,同时会引起市场整体较大波动。

第三,需建立强有力的市场监管机制。信息披露问题直接关系到全流通后公司治理的成败,一个强有力的信息披露制度是对上市公司进行有效监督的有力保证。但信息的不对称、信息披露不充分就会粉饰公司业绩,从而误导利益相关者作出错误的决策安排,这就加大了公司在信息生成和披露中的责任,同时要求有关部门加强监管力度。

三、结论

尽管由股权分置改革带来的全流通时代给我国上司公司治理带来了一次自我完善与外部促进机会,中国上司公司治理会在改革中得到健全和完善。然而,由全流通带来的挑战仍然存在,全流通并非是完美的制度,即使在英美这些股权高度分散的经济发达国家中,仍然会存在“安然”事件。这不得不警示我国的有关政府部门,必须在推进股改的同时,加快建立和规范各种配套外部市场监管机制,弥补制度的缺陷,给上市公司在全流通时代提供一个良好的制度环境。

[1]吴淑琨,席酉民.公司治理与中国企业改革.机械工业出版社.北京:机械工业出版社,2000.

[2]唐宗明,蒋位.大股东控制——中国上市公司实证研究.上海:上海交通大学出版社,2005.

[3]梁蓓蓓.股权分置改革与公司治理结构的完善.浙江国际海运职业技术学院学报,2006,2.

[4]李迎军.浅谈我国上司公司股份结构和股利政策的关系.会计之友,2008,2.

[5]何桂基.浅谈股权分置改革对中国上司公司治理的影响.消费导刊,2008,12.

[6]张晓,柯大钢.简论资本结构、公司治理及股权分置改革.经济问题,2008,5.

责任编辑:张振家

F271

A

1009-1890(2010)03-0007-03

2010-08-20

田笑丰(1971-),女,湖北黄梅人,武汉科技大学副教授,硕士生导师,研究方向:财务管理。

宋美聪(1985-),女,湖北咸宁人,武汉科技大学企业管理研究生,研究方向:财务管理。