金融互换对资本结构管理的影响分析

2010-07-09李源

财经理论研究 2010年1期

李源

(英国诺丁汉大学,英国)

金融互换作为来国际资本市场的一类新型衍生产品,也是企业进行债务管理的新型工具。资本结构是指企业各种资本的价值构成及比例关系,企业资本结构的管理,对企业价值的最大化有直接的影响。在我国,随着经济高速发展以及现代企业制度的建立,结合各种新型筹资方式加强对企业资本结构的管理进而提高企业价值的研究有着重要的理论和现实意义。

一、金融互换概念界定与原理

金融互换(Financial swaps)是指交易双方直接或间接通过中介机构签订协议,在未来的一段时期内,相互交换一系列现金流量(本金、利息、价差等)的交易。

互换交易的核心工具包括利率互换、货币互换、远期利率协议、长期外汇交易和长期利率上限和下限期权。近年来互换不断创新,主要涉及互换安排方式和双方交换的现金流形式的一系列特殊变化,具体包括时间选择、到期日选择和名义本金等其他方面现金流方式的重新设计。本文主要就利率互换和货币互换两种互换最基本的形式进行讨论。

利率互换是指互换双方将自己所持有的、采用一种计息方式计息的资产或负债调换成以同种货币表示的、但采用另一种计息方式计息的资产或负债。

货币互换是指互换双方将自己所持有的、以一种货币表示的资产或负债调换成以另一种货币表示的资产或负债的行为。在货币互换中,由于本金的计值货币不相同,因此通常需要兑换。货币互换只改变债务的经济方面,不改变债务的法律方面,这是货币互换的重要征之一。

金融互换的基本原理是比较优势原理与利益共享原则。

根据比较优势理论,当交易双方同时满足以下两个条件就可以进行互换:一是双方对对方的资产或负债均有需求;二是双方在两种资产或负债上均存在比较优势。如果一家企业在A货币借贷市场上具有比较优势,而在 B货币借贷市场具有比较劣势,而另一家企业恰恰在 B货币借贷市场具有比较优势,在 A货币借贷市场具有比较劣势,则 A、B双方就可以事前约定各自分别在自己具有比较优势的货币借贷市场融通资金,然后进行相互交换。同理,如果企业明白自己是在固定利率市场还是在浮动利率市场有价格优势,那么互换交易使他们可以先在更为便宜的那个货币市场筹得资金后再把它互换成最适合自己的筹资方式资形式。

根据利益共享原则,互换双方通过互换从中得到的互换利益属于双方共同拥有,利益的取得是双方合作的结果,所以利益的共同合理分享才会使金融互换交易的发生成为可能。

以利率互换为例:假定 A、B两家企业均需借入为期 10年的美元借款 1000万元,A需要浮动利率借款,而 B需要固定利率借款。A、B由于信用风险不同银行给出的贷款利率分别为:

企业固定利率浮动利率A 5% 9个月 LIBOR+0.1%B 6% 9个月 LIBOR+0.5%

A企业不论固定利率还是浮动利率均比 B的借款利率低,说明 A企业在固定利率市场及浮动利率市场都具有绝对优势,但在固定利率市场上,A对 B的绝对优势为 1%,而在浮动利率市场上的绝对优势为 0.4%,这就是说,A企业在固定利率市场上有比较优势,而 B在浮动利率市场上有比较优势。所以,双方就可以利用各自的比较优势为对方借款,然后进行利率互换,从而达到共同降低筹资成本0.6%,这就是互换利益。假定由 AB双方各享有一半,则双方都可使筹资成本降低了 0.3%,即双方最终的实际筹资成本分别为:A支付 9个月期 LIBOR-012%的浮动利率,B支付 5.7%的固定利率。从这个例子可以看出,交易双方都从互换交易中获得了利益,降低了融资成本。

二、金融互换对资本结构管理的影响分析

企业资本结构决策就是通过合理安排债务规模确定最佳资本结构,即企业在承担适当财务风险的情况下,使其综合资金成本最低而企业价值最大的资本结构。在决定最佳资本结构的因素中,资金成本是一个最主要的因素,如何确定一个合理的债务规模进而降低资金成本,是资本结构管理的核心。金融互换使企业在清楚自己在利率上的比较优势前提下,通过互换市场就能使它在更便宜的那个市场上发行债务,再把它互换成最适合自己商业需要的融资形式,从而达到降低资金成本的目的。另外,金融互换由于一般不涉及本金,风险仅限于息差,互换的信用风险远远低于贷款的信用风险。

(一)通过互换可以使资本结构中负债成本灵活调整,使资本结构得到优化

我们通过一个货币互换的案例给予说明:一家在美国的德国公司和一家在德国的美国公司,假设德国公司需要美元,而美国公司需要马克,由于两个公司的资信不同,公司在本国筹资成本相对较低,而在国外则需要承担较高的信用风险成本。如果两国公司进行货币互换,则可以降低两公司的总筹资成本。

美元筹资成本马克筹资成本在德国的美国公司 10% 12%在美国的德国公司 12% 10%

从表中可以看出:如果不互换,则总成本 24%,如果互换,则总成本 20%,通过互换可以获得 4%的互换收益,即节约筹资成本 4%。

(二)通过互换可以控制负债汇率风险,稳定负债现金流出量,使资本结构的稳定性得到保证

仍如上例,如果美国公司需要 1000马克,当时市场汇率为 1美元 =2马克,一月后,如果市场汇率会变成 1美元 =1.6马克,则公司就应该在当初商定一个固定汇率进行互换,避免带来汇兑损失。因此货币互换可以把一笔已有的负债币种转换成对自己有利的币种,从而达到规避负债汇率风险和稳定企业负债现金流量的目的。

(三)设计未来的债务形式,锁定未来某项预期负债的发行成本,获得利率下降的好处,进而是资本结构优化具有可持续性

当企业无法取得充足、合适的资金时,通过利用金融互换,将债务可以由一种形式转化成另外一种形式。企业可以根据自身的偿债能力,先行借入对与第三人而言低成本而对企业自身是高成本的债务,通过金融互换从需要该债务形式的第三人处取得自身所需的债务形式。从而各取所需,分享收益。如果一笔借款未正式签约,但借款人希望一旦签约,他的互换利率不会高于目前的水平,便可以买入一个互换期权。通过购买互换期权,企业便可预先锁定互换利率,从而获得利率下跌的好处。