A股企业衍生品持有状况研究

友韩资本（KITMC ASIA LTD）聂理纲

一、引言

近几年来，国内企业在衍生品方面出现巨亏的新闻屡见不鲜。

2008年，中信泰富由于在澳元期权产品上的投资失误（00267.HK）至少要承担147亿港元的损失；中国国际航空，中国东方航空也传来衍生品交易巨亏消息。

同年，深圳证监局下发了《关于责令深圳南山热电股份有限公司限期整改的通知》。

一系列事件接踵而来，人们不经要想：为什么有这么多的国内企业涉嫌衍生品巨亏？还有多少企业还没想公众披露其衍生品巨亏？

本文将针对A股企业持有衍生品的状况进行统计研究，并进而具体分析航空运输业在衍生品持有和使用方面的一些特点。

二、衍生品定义及分类

衍生品是英文（Derivatives）的中文意译。其原意是派生物、衍生物的意思。

金融衍生品通常是指从原生资产派生出来的金融工具。由于许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为“资产负债表外交易（简称表外交易）”。金融衍生品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生品交易具有杠杆效应。

衍生品根据原生资产大致可以分为四类，即股票、利率、汇率和商品。如果再加以细分，股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数；利率类中又可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；货币类中包括各种不同币种之间的比值：商品类中包括各类大宗实物商品。

三、相关文献及研究设计

3.1 相关文献

国际方面关于衍生品持有状况和相关性的研究比较齐全。对于企业持有衍生品的动机研究从1993年，Froot,Scharfstein和Stein的研究就开始涉及，开启了本领域研究的先河。1996年，Henk Berkman和Michael E.Bradbury发表了一篇 《Empirical Evidence on the Corporate Use of Derivatives》，他们选取了116家新西兰公司作为样本，分别调查每家公司的衍生品持有状况。并对比了样本和另外116家没有使用衍生品的公司在上述所提到的方面是否存在显著差异。这为后续研究提供了不少可以借鉴的东西的。1998年Tufano进一步完善了Froot等人的研究，提出了更多的影响管理层购买衍生品动机的因素的推断。Gerald Gay和Jouahn Nam也在1998年发表了一篇关于投资不足问题导致管理层购买衍生品的文章。

相比于国际上的研究而言，国内目前关于衍生品的研究主要集中在三个方面：

1）如何监管衍生品市场，完善相关法律法规等方面。

2）次贷危机对国内市场影响方面。

3）衍生品定价。

目前还没有论文就具体各个行业的企业衍生品持有状况的调研和盈利亏损方面的报告。

3.2 研究设计

为保证所选取的数据可以代表整个市场的情况，本文依据如下规则从A股约2000家上市企业中选取了167家，覆盖了55个行业：首先保证该行业中上市企业数目在5个以上。其次，同行业企业选择时，使样本中尽量包含大中小各种规模的企业。再次，确保所选取的企业之间没有联系，以减少样本内企业彼此之间的协方差的干扰。

确定了167家企业后，将55个行业又进一步划分了24个大类。因为有一些公司横跨了两个行业，所以分为大类后，更方便统计。比如将水上运输和远洋运输合并为水上运输大类。

确定样本目标后通过公司2008年年报和一些投资银行的相关分析以及一些事件发生后媒体的相关报道确定具体衍生品持有数据。

四、统计研究结果

本文搜集了167家A股上市企业的衍生品持有情况，得出了以下统计研究结果。（如表1与图1.1所示）

由于我国目前尚没有具体针对衍生品披露的准则，国内不少企业对于衍生品的披露仍然不是非常完善，尤其是针对衍生品到期日，具体合同约定和购买数量上面的信息无法全面获得。所以本文无法像外国同类论文般，针对衍生品数额对税率，EBIT，内部现金流进行回归分析，所以在这里只能量化初步分析结果。

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但是从结果中，我们也可以得到一些粗浅的结论：

1）从总体上而言，购买商品衍生品和汇率衍生品的企业分别为12家和18家，两者都购买的企业只有3家，购买商品衍生品和汇率衍生品的企业分别12%和8%左右。而根据Gerald Gay等人研究Swaps Monitor的数据库的结果，在1998年，国际上商品衍生品和利率衍生品的企业所占全体企业比率以达到大致为22%和53%左右，可见我国购买衍生品的企业所占全体企业的比例低于国际平均水平。

2）购买商品衍生品的企业，可以由图看出，主要集中在航空运输（民航类），水上运输和有色金属三大行业中。而从引言中可以看出，近期所发生的重大衍生品亏损事件也主要集中于这三个行业。

3）我国企业外汇敞口问题严重。在本文中，定义外汇敞口是指，企业具有外币存款，但是并没有买入远期或掉期进行对冲汇率变化风险的资产。由于国内披露数据不足，本文做了简化处理。凡是购买了外汇衍生品进行对冲外币存款的企业暂定为汇率敞口为零，没有购买外汇衍生品进行对冲外币存款的企业计为存在外汇敞口。当然如果企业资产负债表中没有外币存款或外币应收账目或外币应交款项，只有人民币结算账户的话，也计其不存在外汇敞口。同样由图中敞口可以看到，我国企业在外汇敞口方面同样令人担心，电子行业，水上运输，煤矿，电力供应，食品，农渔业，土木都存在比较高的的外汇敞口。其他行业也存在不同程度上的外汇敞口。由于我国是进出口大国，汇率上的风险不容小觑。

4）我们用购买衍生品的金额除以公司的总资产，以排除公司规模可能带来的影响。将所得的值设为δ。（如表2所示）

可以看出，航空运输业不仅购买衍生品的公司数量较多，而且持有衍生品的数额也较其他行业的公司数额更大一些（通过比较δ可知）。而且在有色金属市场上的公司和输配电及控制设备制造业这两个行业持有衍生品的公司，在2008年的报表上衍生品都是处于盈利状况，这又与航空运输业公司形成了鲜明对比。

五、结论

本文通过分析167家A股上市企业，得出了关于我国企业在商品衍生品和汇率衍生品持有方面的大致情况。

1）我国大部分企业上不存在完善的衍生品应用进行对冲保值意识。外汇敞口的企业数目较多，极易受到汇率变动影响。

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2）我国购买商品衍生品的企业体现出行业密集型。在航空运输，水上运输和有色金属三个行业中最为密集。这可能有以下几个原因：①这三个行业受原材料价格变动影响较大，由于行业特性导致行业内众多企业采用衍生品保值。②这些行业中，相关企业在境外上市的情况很多，会从国外投资者和股东处得到更多关于投资衍生品进行对冲的建议。

3）除少数大型国有企业或国有控股企业外，大部分国内企业依然在购买外汇衍生品进行规避汇率风险上面意识不足。大部分国内企业外汇敞口现象令人担心。当然对于某些行业来说，比如房地产业，主要的投资和工程都在国内，汇率风险相对较小。但是对于纺织业都严重依赖进出口的行业，外汇敞口的企业也占据了样本企业的一半左右。

4）航空运输业相对于其他行业不仅在商品衍生品持有方面比例高并且在商品衍生品亏损方面也数额惊人。

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[2]李家祥，以科学发展观为指导推动中国民航业又好又快发展，中国民用航空局内部文件，2008-5-15

[3]李涵，徐舒，甘犁，市场竞争与中国民航机票定价，西南财经大学经济与管理研究院学报

[4]李静，南方航空4月份盈利数据点评，上海重阳，2008-5-13

[5]章晶，中国国航，燃油套保利空是否被透支，Phillip Securities Equity Research,2009-3-13

[6]东航详解为何航油套保浮亏18亿，中国证券网，2008-11-30.

[7]梁耀文，高挺，王汉锋，郦彬，中金周报，2008-10-27

[8]上市公司套保：27家或成下一个深南电A，证券之星，2008-12-29

[9]涂露芳，国航国泰航油套保亏损55亿元，北京日报，2008-11-25

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[11]Henk Berkman and Michael E.Bradbury,（1996）,Empirical Evidence on the Corporate Use of Derivatives,25,5-13

[12]Gerald D.Gay and Jouahn Nam,（1998）,The Underinvestment Problem and Corporate Derivatives Use,Financial Management,27,53-69

[13]Peter DaDalt,Gerald D.Gay and Jouahn Nam.（2001）.Asymmetric Information and Corporate Derivatives Use,

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[15]Tufano,P.,（1998）,"Agency Costs of Corporate Risk Management,"Financial Management（Spring）,67-77