投资者结构对IPOs抑价的影响研究

贺炎林，刘晓棠

（1.对外经济贸易大学 金融学院，北京 100029；2.中南财经政法大学，武汉 430074）

0 引言

IPOs抑价是指新股发行价低于上市首日收盘价的现象，IPOs抑价现象在世界各国广泛存在。许多研究实证发现，信息不对称是IPOs抑价现象产生的重要原因，因此，为了降低IPOs抑价率，提高IPO市场效率，一个重要的手段就是缓解IPOs定价过程中的信息不对称程度。为此，2005年1月我国在IPO市场中实施询价制，希望能缓解IPOs定价过程中的信息不对称程度、降低IPOs抑价率。大量学者研究了询价制在我国的实施效果后发现，询价制的实施虽然降低了IPOs抑价率，但效果并不佳；效果不佳的根本原因在于我国的询价制没有赋予承销商分配股份的自由决定权，因此，为了提高询价制的实施效果，应该在我国的询价制中赋予承销商分配股份的自由决定权。

事实上，一项制度的实施依赖于一定的制度环境，询价制的实施也不例外。脱胎于美国的询价制之所以赋予了承销商分配股份的自由决定权，这是因为美国的IPO市场有良好的制度环境作支撑，比如：有效的承销商声誉机制、合理的投资者结构、高素质的中介机构、完善的法律法规等，可是我国股票市场成立时间不长，还没有建立起良好的制度环境，因而不能赋予承销商分配股份的自由决定权，这影响了询价制的有效实施。由此笔者认为，要提高询价制的实施效果，关键的不是是否需要赋予承销商分配股份的自由决定权，而是要建立起良好的能够支撑询价制有效实施的制度环境。

目前还很少有学者从制度环境的角度来考察询价制的实施效果，本文打算在这方面做些尝试。影响询价制实施效果的制度环境有许多，本文考察投资者结构这样的环境因素是否对IPOs抑价率产生了显著影响，在此基础上，从改善投资者结构、完善制度环境的角度来探析降低IPOs抑价率、提高询价制的实施效果的路径。

1 研究设计

1.1 变量设定与研究假设

综合国内外相关研究，选取投资者结构和其他影响IPOs抑价率的因素，构建模型如下

其中，因变量UR(Underpricing Ratio)为剔除大盘走势影响后的抑价率，计算公式为

P0代表股票发行价格，P1代表股票上市首日收盘价；i1为股票上市首日沪深300收盘指数，i0为股票发行价格确定日沪深300收盘指数。

各自变量的含义如下：

（1）投资者结构IS，用期末个人投资者与机构投资者账户总数的比值表示。其中个人投资者指从事股票投资的社会自然人，而机构投资者指专门进行股票投资活动的法人机构，主要包括：证券经营机构、保险公司、合格境外投资者（QFII）、各类基金等。理论上讲，个人投资者对信息的掌握程度和理解能力较低，易受市场乐观情绪的影响。个人投资者所占比例的上升会使新股的首日收盘价更大程度的上升，抑价率提高。 因此，模型（1）中，β1＞0。

（2）虚拟变量D。2006年9月《证券发行与承销管理办法》规定，在中小企业板上市的首发新股，承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价格，不再进行累计投标询价。虚拟变量D用于区分新股是否进行累计投标询价，D=0表示新股进行了累计投标询价，D=1表示新股没有进行累计投标询价。理论上讲，在中小企业板上市的新股，由于没有经过累计投标询价，而是直接根据初步询价的结果进行定价，因此这些新股的信息揭示程度较低，信息不对称程度较高，这会提高 IPOs的抑价率，β2＞0。

（3）摊薄发行市盈率PE。较高的市盈率意味着，投资者对公司未来盈利能力增长有较高的预期，因此，市盈率越高，发行的抑价也越高，β3＞0。

（4）上市首日的换手率TO（Turn Over），这一指标用于检验投资者情绪对IPOs抑价的影响程度。换手率越高，说明市场上的过度投机行为越严重，抑价率越高，即β4＞0。

（5）发行价格（P0），价格低的股票有更大的上升空间，容易被炒作；同时依据Welch（1989）的信号模型，高质量发行公司常通过压低发行价格来吸引投资者的注意，以在二级市场获得更高的交易价。因此，股票发行价格的系数β5＜0。

（6）招股开始日距离上市日的时间（T），理论上讲，间隔天数越长投资者面临的发行不确定性越强，承受风险越大，要求回报越高，IPOs抑价率越高，β6＞0。

（7）发行的总筹资额（Pro）。通常来讲，发行的筹资额越大，股票发行的规模越大，企业公开的信息就比较多，信息不对称的程度较低，IPOs抑价率较低，β7＜0。

（8）网上发行中签率（Rate），在发行价格既定的情况下，公众投资者的中签率在一定程度上反应了市场对新股的需求状况。中签率越低，投资者对新股的需求越大，这可能导致投资者在二级市场上抢购股票，IPOs抑价率越高，β8＜0。

为了考察投资者结构对IPOs抑价的影响，我们提出如下假设

假设1：投资者结构中，个人投资者所占比重的增大会提高IPOs抑价率。

1.2 样本和数据

本文选取2005年1月1日～2007年12月31日期间在沪深A股市场的首发新股为样本，共计206只股票，剔除数据不全以及非融资目的样本后，最后得到的样本容量为203。样本数据来源于RESSET数据库。

表1 IPOs抑价率描述统计结果（2005～2007年）

表1是样本数据IPOs抑价率的描述统计结果。表1显示，在样本期间，平均抑价率为145.9%，数值远远高于正常的无风险收益以及其他成熟股票市场上的抑价率水平30%。

2 实证结果与分析

对假设1进行检验时，本文分两步：首先，建立一元回归模型，单独考察投资者结构对IPOs抑价率的影响；然后引入其他控制变量，建立多元回归模型，综合考察投资者结构对IPOs抑价率的影响。

2.1 一元回归模型

以UR为因变量，投资者结构的对数LOG(IS)为自变量，得到的一元回归模型为

R2=0.333 F=100.289

投资者结构（LOG(IS)）的系数为正值，t值高达10.014，表明投资者结构对IPOs抑价率产生了正向的显著影响，这意味着，个人投资者在投资者结构中所占比重越大，IPOs抑价率越高，这证实了假设1。

2.2 多元线性回归模型

为了更为全面的考察投资者结构对IPOs抑价率的影响，在模型（3）的基础上加入了若干影响IPOs抑价率的控制变量，建立多元线性回归模型：

表2 多重共线性检验结果

为了保证模型（4）的估计结果可靠，笔者计算了8个自变量的容忍度(TOL)和方差膨胀因子(VIF)（见表2）来检验这些自变量间是否存在多重共线性，计算结果显示，所有变量的容忍度都大于0.1，方差膨胀因子都小于10，可见，8个自变量之间不存在显著的多重共线性。于是，利用样本数据对模型（4）进行回归，结果见表3。

表 3中，调整后的R2为0.525；F值为 26.965，对应的 P值为0.000，说明模型有良好的拟合度，整体线性关系显著，即该实证模型整体上是可靠的。

表3 IPOs抑价率的多元线性回归结果（模型4）

本文拟考察的变量——用期末个人投资者与机构投资者账户总数的比值表示的投资者结构Log(IS)，其系数β1=7.775＞0，并且在1%的水平下显著，表明投资者结构对新股发行的抑价率产生了正向的显著影响，这进一步证实了假设1：投资者结构中，个人投资者所占比重的增大显著提高了IPO抑价率。

本文认为，投资者结构对IPOs抑价率产生显著影响是由两类投资者之间投资行为的差异造成的。相对于个人投资者来说，机构具有信息搜寻上的规模效应，具有专业化的投资优势；而中小投资者对新股的价值缺乏理性判断能力，投资管理的盲目性较大、投机心态较重，加上我国A股市场从成立以来长期的IPOs高抑价现象容易使广大中小投资者产生一种乐观的预期，认为申购IPOs总能获得高收益，并由此表现出非理性的过度乐观和过度追捧，导致我国散户占相对主体的投资者结构成为IPOs高抑价现象产生的一个重要原因。

下面对表3中其他自变量的回归结果进行分析。

（1）政策性变量D的系数β2=0.237＞0，但该系数并不显著异于0。这表明经过初步询价就确定价格的定价方式收集的关于股票需求的信息更少，这提高了IPOs抑价率；但是在我国，累计投标询价中发行价格大多数都定在由初步询价阶段所确定的价格区间的上限，同时只有参与了初步询价的机构投资者才能够参与累计投标阶段的询价，这两方面的因素可能是这两种定价方式对我国IPOs抑价率的影响并不存在显著差异的原因。

（2）β3＞0，在 10%的显著水平下是显著的；β4＞0，且在 1%的水平下显著。这与理论预测一致。说明投资者把高市盈率(PE)视为股票高成长性的信息，对这样的股票的前景看好，从而在二级市场上，投资者的乐观情绪推动股票价格的上涨，特别是正反馈效应的存在，造成了较高的IPOs抑价率。同时，较高的换手率(TO)也反映了投资者的乐观情绪。

（3）β5=-0.000832＜0，但新股发行价格(P0)对 IPOs抑价率的影响不显著，这在某种程度上说明我国IPO市场效率得到了提高。股票的发行价格反应的是股票发行前的全部信息，发行价格对IPOs抑价率影响不显著说明股票发行前的信息全部为发行价格所吸收、而不会对IPOs抑价率产生显著影响，即市场效率得到了提高。

（4）β6＜0，但不显著，这是一个有趣的结论，与理论预期不一致。通常，时间（T）越长投资者面临的风险越高，β6不显著的实证结论表明，我国IPO市场的投资者在投资时不太考虑风险因素，即风险对投资者的投资决策没有产生显著影响；相反β6＜0表明，投资者具有风险偏好的特征，在时间T越长、风险越高时反而更愿意投资，去追逐风险收益，从而要求的风险补偿越低、IPOs抑价率越高，这与我国股市投机氛围较重的现实相一致。

（5）β7＜0，即筹资额(Log(Pro))与首日抑价负相关，这与理论预期一致。筹资额越小的公司信息不对称程度越高，投资者要了解这样的公司需支付的成本越高，因而要求更高的抑价率来补偿所支付的更高的成本。

（6）β8＞0,但并不显著，与理论预测不一致。我国 IPO 市场上“新股不败”的神话促使拥有信息优势的投资者忽略了中签率（Rate）等指标反映出来的信息，对于所有IPOs，全部投资者都会参与申购，获得高额收益，从而，使得中签率对IPOs抑价的影响不显著。同时中签率越高的新股，机构投资者越有可能对其控盘，越容易在上市首日交易时抬高收盘价，IPOs抑价率越高。

3 讨论和政策性建议

上面的实证结果中，新股发行价P0的系数β5对IPOs抑价率的影响不显著，这支持了始自2005年的询价制提高了我国IPO市场效率的观点；但是样本期间高达145.9%的平均抑价率表明，询价制在我国并没有取得满意的效果。本文的实证研究结果（表3）中，投资者结构是影响IPOs抑价率的最显著因素（t值最大），这表明，以中小投资者居多的投资者结构，妨碍了IPOs首日收盘价趋向合理的进程，增加了IPOs抑价率，对询价制的实施效果产生了不利影响。

根据我国证券市场的现实状况，当具有严重市场情绪化导向的中小投资者大量参与到证券市场中来时，这种特定的投资者结构为非理性泡沫的产生提供了微观行为主体，大量投资者为了获取无风险暴利将资金汇集在发行市场，滋生了跟风、投机的因素：一方面，多数具有先验乐观情绪的散户投资者不能在一级市场上获得IPOs股份，就将这种情绪带入了二级市场，形成对新股的狂热需求；另一方面，IPO市场在确定新股发行价时不能反映散户投资者的这种乐观情绪，使得IPO后股票的交易价格被大幅度地提高，这与许多学者从二级市场的效率入手分析IPOs抑价现象的方法也有相似之处。

笔者认为，要降低IPOs抑价水平,改善询价制实施的制度环境,可以从以下两方面入手：一是逐步改善我国证券市场上投资者的结构，二是加强对散户投资者的教育，疏导其乐观情绪。

4 结论

如何提高IPO市场效率，是IPO市场研究的核心问题。本文考察了2005年1月询价制实施以来的首发新股的抑价率，发现我国IPOs抑价率依然很高。为了降低IPOs抑价率，笔者从投资者结构的角度考察了IPOs抑价现象，实证发现，个人投资者占主体的投资者结构是我国IPOs抑价偏高的最主要因素。因此，要降低IPOs抑价率、提高IPO市场效率，增强询价制的实施效果，需从询价制实施的制度环境入手，改善投资者结构，加强投资者教育，疏导其乐观情绪。

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