风电项目最佳还款方式选择及实证分析研究

2010-05-10刘庆超

电网与清洁能源 2010年5期

范炜，刘庆超，许霞

（1.华电电力科学研究院，杭州 310030；2.中国华电集团新能源发展有限公司,北京 100031）

0 引言

2006年以来，中国风力风电发展迅速，2008年中国装机容量达到12 153 MW，较2007年累计装机容量590 6 MW相比，2008年累计装机增长率为106%。目前国内运行的风电机组是实行特许权招标的方式确定开发商，内部收益率达到8%时最低的电价开发商中标，该模式致使开发商制定低电价来竞争项目开发权，最终导致项目可能无法收回成本，迫使国家对其进行补助。为规范风电价格管理，促进风力发电产业健康持续发展，国家发展改革委发布了《关于完善风力发电上网电价政策的通知》（发改价格 [2009]1906号，下文简称《通知》）。《通知》规定，按风能资源状况和工程建设条件，将全国分为4类风能资源区，相应制定风电标杆上网电价。4类资源区风电标杆电价水平分别为0.51元/（kW·h）、0.54元/（kW·h）、0.58元/（kW·h）和0.61元/（kW·h）[1-6]。

为了提高内部收益率，各发电公司一方面努力取得较好的风资源，以在固有的电价水平上使得收益最大化；同时大力控制工程造价，通过招标等方式降低设备采购与工程施工价格。在目前的竞争格局下，风电机组、塔筒等主设备以及建筑安装工程施工的价格相对透明。而在一定的收益和成本下，如何使项目资本金利用率及内部收益率最大化，值得进一步研究。可以利用现金流对内部收益的影响，对影响现金流的各个因素进行分析，确定利用银行不同还款方式来调整资本金内部收益率，从而使得项目满足经济性最佳。影响风电项目资本金现金流量的因素主要分为现金流入和流出，现金流入包括发电销售收入、回收固定资产余值、回收流动资金；现金流出包括资本金投资、借款本金偿还、借款利息支付。在收入和成本不变的情况下，若想使项目资本金内部收益率达到最高，可以合理调整项目资本金和贷款本息偿还的不同年份分布，使得财务费用达到最低，以改变项目资本金内部收益率，因而，这就需要在融资时确定最优还款方式。

1 不同偿还方式分析

1.1 一次还本分年付息

一次还本分年付息即借款期间每期仅支付当期利息而不还本金，最后一期归还全部本金并支付当期利息，其现金流量图见图1。

图1 现金流量图

图中，R为年初借款；I为每年支付的利息；T为贷款期结束时的本金偿还额，T=R。该偿还方式一般适用于投产初期盈利能力较差，但随着时间的推移，项目的偿债能力逐渐增强的公司。但对于贷款机构而言，这种偿债方式风险较大，因而贷款机构一般不愿意采用[7]。该方式最大的优点就是计算方法简单。

1.2 一次还本付息

一次还本付息法，又称到期一次还本付息法，是指借款人在贷款期内不按月/季/年偿还本息，而是贷款到期后一次性归还本金和利息。该贷款模式下，每期的利息不偿还，而是转为下一年本金，利滚利到期末一次性还清本息。这种还款方式的特点是还款期长，一次偿还的数额较大，贷款机构一般也不采用这种自身风险较大的方式[8]。

一次还本付息法的计算公式如下：

到期一次还本付息额=贷款本金×［1+年利率（%）］n（n为贷款期时长）

其现金流量图见图2。

图2 现金流量图

图中，R为年初借款；TI为到期一次还本付息额。

1.3 等额还本付息

等额还本付息又叫本利等额偿还方式，是我国目前最常见的一种还债方式。等额还本付息方式，就是在开始还款后将把本利之和平均分摊到每一还款期，到借款合同期末正好还清全部借款的一种还款方式。在这种还款方式下，随着本金的偿还，本金逐年减少，从而各年支付利息越来越少，公司每年偿还金额固定，从而本金偿还额逐年增加[9-10]。因此，在这种还款方式下，虽然各年偿还的资金总数相等，但开始几年内偿还的利息数额较大，本金数额较少，随着每年偿还的本金逐年增加，利息随之逐年减少，比较适合投产后盈利能力逐渐增加的公司。采用这种还款方式，各年偿还的资金额的计算公式为：

式中，A为各年等额偿还的资金额；Ic为贷款本金金额（包括项目建设期的利息）；i为银行借款年利率；n为贷款机构要求或规定的还款年数（从贷款偿还年算起，不包括项目建设期）。在这种还款方式下，公司每年支付的利息=年初本金的累计额×年利率；企业每年偿还的本金=A-每年支付的利息=A-年初本金累计额×年利率。（A/P，i，n）在财务成本管理中又称投资回收系数，它可以将现值折算成年金。在此相当于将Ic折算成A。其现金流量图见图3。

图3 现金流量图

1.4 等额还本利息照付

等额还本利息照付，即在规定期限内等额归还本金，并支付相应的利息。等额还本利息照付各期之间的本金及利息之和是不等的，偿还期内每期偿还的本金额相等，利息将随本金逐期偿还而减少[11-12]。因此，公司的偿债压力前期大、后期小，该偿还方法比较适合投产后盈利能力较强的公司。其计算公式为：

每期支付利息=期初本金累计×当期利率

每期偿还本金=Ic/n

每年支付的金额=每期支付利息+每期偿还本金

其现金流量图见图4。

图4 现金流量图

2 基于实证分析的不同还款方式对资本金经济性影响

风电项目投资额大，贷款比例一般在总投资的80%以内，投资回收期长。从项目业主角度考虑，不同的还款方式对于其自身的内部收益率具有一定影响，且不同的还款方式具有不同的现金流，现针对具体风电项目的盈利模式进行分析比较，以确定最适合投资者的还款方式。以黑龙江某风电场为例进行分析，该风电场共安装30台1 500 kW风机，投产后年上网电量100 GW·h，运管期内总上网电量为2 005 GW·h，建设期为1 a，运营期为20 a，静态总投资为48 410万元，建设期利息1 488万元，动态总投资为49 899万元，流动资金100万元，本项目总投资49 999万元，其中20%为资本金9 980万元，其余80%由国内银行贷款解决，为40 019万元。风电场流动资金总计100万元，其中70%从银行贷款，贷款年利率为7.20%。流动资金随机组投产投入使用，利息计入发电成本，本金在计算期末一次性收回。国内融资贷款实行统一贷款利率，贷款期限在5 a以上的年贷款利率为5.94%，贷款偿还期为15 a，不含增值税上网电价为0.645元/（kW·h）。依据国家计委颁发的《建设项目经济评价方法与参数》、《风电场工程可行性研究报告编制办法》(发改能源[2005]899号附件三)、《风电场工程可行性研究报告设计概算编制办法及计算标准》(发改能源[2005]899号)以及国家新近颁发的有关财税规定的要求进行财务分析。

2.1 一次还本分年付息方式下IRR分析

根据以上条件测算，净现金流量表见表1。

根据表1可知，在此种还款方式下，该项目的现金流为非常规现金流，按照文献[13]所提计算方法计算，IRR=18.16%，子项目1的内部收益率IRR1为21.88%，子项目2的内部收益率IRR2为-12.66%，IRR2

2.2 一次还本付息方式下IRR分析

此测算方式下的现金流量表见表2。

同理，按照2.1所述方法进行计算，IRR2

2.3 等额还本付息方式下IRR分析

按照等额还本测算方法进行计算，该方法下的现金流量表见表3。

2.4 等额还本利息照付方式下IRR分析

此还款方式下的现金流量表见表4。

该项目现金流为非常规现金流，按照2.1测算方法，IRR1

表1 净现金流量表

表2 净现金流量表

表3 净现金流量表

表4 净现金流量表

2.5 各种还款方式对比分析

根据以上计算分析，不同还款方式对项目资本金的内部收益率和净现值的影响不同，在折现率为8%时，各个还款方式下的净现值不同，从大到小依次为一次还本付息>一次还本分年付息>等额还本付息>等额还本利息照付。前2种还款方式内部收益率无法计算，因此无法比较内部收益率的大小，后2种方式的净现值相比较，等额还本付息>等额还本利息照付。

风电项目净现金收入比较固定，而且净现金流量较小，因此初期较大的还款额对项目的经济性具有较大的影响，而且前2种还款方式，对于借款方具有较大风险，在实际谈判中，很难签署该还款方式的合同。从投资方的资本金经济性角度考虑，最优的还款方式为等额还本付息。

3 基于实证分析的不同还款方式对项目经济性影响

项目经济性影响主要分析全部投资的税后内部收益率和净现值。由于前2种还款方式在实际中很少存在，所以本文只分析后2种还款方式对项目（全部投资）税后的经济效益影响。全部投资是把所有资金算为自有资金，金融机构的贷款利息对税前的经济效益没有影响；所得税与项目利润相关，而项目利润的高低取决于收益和总成本费用。在风电项目经济评价中，总成本费用包括风电场经营成本、专用配套输变电经营成本、利息支出和摊销费用。不同的还款方式对项目总成本费用现金流影响不同，进而影响税后经济效益。

3.1 等额还本付息方式下IRR分析

根据计算，此种还款方式下的现金流量表见表5。

经过计算，项目的税后IRR为8.28%，净现值为911万元。

每天和每周都会使用的高频率人数分别占26.32%和36.84%，也有26.32%的人表示几乎不用英语，看来航空从业人员并非人人都会用到英语。此外，他们中有71.05%的人表示最近一周在工作中使用过英语。调查结果显示，英语在工作中最主要的用途是阅读资料（42.31%），其次是与人交谈（36.54%），再是写工作邮件（13.46%），也有7.69%的人认为英语没有什么作用。没有人选择用来写作文章。通过将航务机务类人员与飞行类人员区分统计发现，对于该题，航务机务类人员英语更多用于阅读资料（47.62%），其次是与人交流（33.33%），而飞行类人员阅读资料和与人交流的需求是相等的（38.1%）。

3.2 等额还本利息照付方式下IRR分析

经过分析，可得净现金流量详见表6。

该现金流量经过计算，IRR为8.24%，净现值为795万元。

3.3 2种还款方式的对比分析

根据以上分析，从全部投资角度考虑，通过税后的项目内部收益率和净现值比较可得，等额还本付息方式优于等额还本利息照付方式，这主要是由风电项目固有的特性决定的。在风电项目初期，一般均处于亏损状态，或者收益较低，需要用未来5 a的盈利弥补亏损，一般项目需要8～13 a才能出现利润，在弥补完亏损后，出现利润时需要支付所得税。根据计算可知，第一种还款方式总共需要偿还的利息总额为29 030万元，第二种还款方式总共需偿还利息总额为24 818万元，因此在利息的现金流上，第一种还款方式要高于第二种还款方式，见表7。

表5 净现金流量表

表6 净现金流量表

表7 2种偿还方式各年的利息流量表万元

从图5可以看出，第一种还款方式从第三年开始的利息支付额均大于第二种还款方式，总成本费用也相应较大，利润则较小；在还款期内，若项目的利润出现正值，第一种还款方式所支付的所得税要低于第二种支付方式；在计算现金流量时，不直接考虑总成本费用，直接考虑所得税和税金，并且其他收益不变，因此所得税后净现金流量中，第一种还款方式经济效益优于第二种支付还款方式。