政府风险投资引导基金调研的结论与建议*

张陆洋

(复旦大学 经济学院， 上海 200433)

一、 调研情况

调研时间： 2009年11月——2010年3月。

调研对象： 北京、 天津、 重庆、 深圳、 成都、 广东、 苏州、 上海、 杭州等省市风险投资引导基金管理者。

调研内容： 引导基金的条件、 引导基金的管理机制、 引导基金的引导成效、 引导基金存在的问题， 知识产权质押贷款融资、 担保融资工具创新等。

调研目的： 服务于教育部2009年应急课题“次贷危机背景下中国科技风险投资发展对策研究”研究的需要， 为国家出台有关科技风险投资政策设计提供支持。

二、 政府创业引导基金新形势

我国政府创业投资引导基金起步于1999年， 即上海创业投资有限公司首次以引导基金的模式， 先后引导了10多家风险投资基金， 同时打造第一家与海外合作的基金——橡子园基金， 开了我国引导基金的先河， 也开了我国风险投资与海外风险投资合作的头。期间还曾遭到不同的批评声。之后的几年里， 政府逐渐认识到政府在促进风险投资发展中的最优角色， 还是引导基金。

自2006年起全国各地纷纷设立引导基金， 北京、 重庆、 成都、 湖北、 天津、 苏州、 深圳、 杭州等都设立了政府的引导基金， 据调研情况， 引导社会各类资金估计大约500亿元左右， 这是一个非常可观的进步。国家科技部、 发改委等先后出台专门的引导基金办法， 而且科技部率先实施了创新引导基金， 2007年开始实施， 08年引导了7家基金， 09年又引导了8家基金， 都是以早期创业项目为投资对象的。从各地引导基金的情况调研， 出现的新形势有：

第一， 引导资金来源的多层次性。从调研到情况分析： 现行的引导基金有国家部委的， 如国家科技部的参股型引导基金， 有国家发改委的产业促进的引导基金， 有国家开发银行参与的引导基金等； 有地方政府的引导基金， 如上海市、 北京市、 重庆市等； 还有开发区的， 如有中关村园区的引导基金， 有苏州工业园区引导基金， 有上海浦东引导基金等； 还有区县级的引导基金， 如上海市杨浦区、 徐汇区， 江苏省常州市等。甚至还有乡镇级政府出资的。

第二， 引导基金管理的多元性。引导基金的管理： 有专门成立母基金机构的管理模式， 如上海创业投资有限公司、 中关村投融资服务集团有限公司等； 有委托给已有的投资公司管理， 如天津的环渤海引导基金的管理、 重庆市政府引导基金的管理、 成都市引导基金的管理等； 还有专门设立政府决策机构参与管理的等。

这种多元化的管理模式体现的成效是： 专门有母基金管理模式的引导基金的成效好于委托给已有投资机构管理的模式； 而已有投资机构管理引导基金的成效又好于设立政府决策机构的管理模式。

同样， 我们看到， 划到国资委下属管理的风险投资机构， 往往有在“实业化”或者“PE化”趋势， 继续在科技部门下属管理的风险投资机构， 对于科技创新和创业的推动最为有效， 而归到发改委下属管理的风险投资机构， 正逐步在向产业基金演进了。

第三， 引导基金启动的快速性。引导基金虽然起步于2000年， 但到了2006年开始大面积的启动， 体现了通过引导基金发展风险投资的积极意义。不仅国家层面， 省市层面政府积极性巨高， 纷纷设立引导基金， 有的短短三个月到6个月内就引导6到9家基金， 速度之快体现了“中国速度”。甚至连乡镇级政府都要搞引导基金。

可见引导基金模式已经快速地广为政府采用。

从各地为科技企业融资服务的角度， 政府创业投资引导基金都有不同程度的创新， 具有代表性的创新， 主要特点是：

第一， 对于科技型企业融资服务的评估风险投资化。按照传统金融运作模式， 其判断资产价值往往是以有形资产为标的的， 而科技创新和创业往往是以知识产权为价值原点的， 将传统金融工具运用到科技创新和创业中来， 必要条件是给出知识产权价值合适评估， 才能够实施服务科技创新和创业融资需要。以北京经纬律师事务所为代表“知识产权质押贷款融资服务”成功探索， 完全是按照风险投资的价值判断要求来评估知识产权价值的。

第二， 对于科技型企业融资服务的操作风险投资化。按照传统贷款模式往往在有形资产抵押前提下是不参与企业经营管理的， 这种模式对于轻资产高风险的科技型中小企业而言， 往往是不会给以贷款服务的。将贷款金融工具运用到科技创新和创业上来， 如果没有参与企业经营管理的权益， 几乎都会风险掉资金的。以深圳市高新技术投资担保服务有限公司为代表的， 按照风险资本的“投资+服务模式”实施科技中小企业贷款融资服务， 并重新设计出三种著有成效的方法， 值得深入研究其规范并大力推广。

第三， 对于科技中小企业将传统金融工具与风险投资组合起来提供融资服务。科技创新和创业是一个技术经济过程的动态系统， 需要多种金融工具组合链条为其提供投融资服务。从调研情况分析： 不论知识产权质押贷款服务， 还是“贷款+分红”或“贷款+期权”或“贷款+投资”的模式， 都在趋向与风险投资组合实施科技中小企业投融资服务； 不论是母基金还是直接投资机构， 都在打造将传统金融工具与风险投资组合的投资链条， 服务科技中小企业融资需要。

三、 调研体现出来的问题及分析

虽然我国引导基金发展速度很快， 形势喜人， 但是也带来相关需要深入探讨的问题。

第一， 引导资金来源的多层次性， 带来了需不需要不同层次来源资金多层次定位的问题？政府引导社会资金参与风险投资是极其必要的，[1]15-30科技创新促进企业发展需要多层次资本市场给以提供资本市场的支持。[2]14-23但是， 国家级层面来源的引导资金是否应该定位高端的科技创新和创业上， 而且还要定位于早期的投资上； 省市级层面来源的引导资金是否应该定位于区域范围内的领先科技创新和创业上， 可以早期为主辅助中期的投资； 区县层面来源的引导资金是否应该定位一般科技创新和创业上， 基本上是以中后期的投资为主？从调研的情况分析， 回答是肯定的， 即不同层面来源引导资金要有投资定位的区别， 形成国家——省市——地方的多层次的大系统的科技创新和创业的金融支持体系。

第二， 引导基金管理的多元化， 带来需不需要专门的“母基金管理机构”来管理的问题？风险投资的操作过程是一项极其复杂的投资交易过程。[3]50-68而引导基金是否是一项新型的金融业务需要从理论上给以诠释； 母基金管理机构本身的经验管理模式以及“公司治理结构”是什么？母基金管理机构需要的人才素质是什么？需要建立什么样的指标来评估母基金的价值？政府作为引导基金的出资人， 如何对母基金实施管理和监督？

另外还有多头决策的问题， 如以**省引导基金为代表的， 在财政厅和科技厅共同决策机制下， 至今没有发起一个基金。即有多家政府部门共同决策的风险投资基金， 几乎没有办法实施引导工作。

第三， 引导基金的快速启动， 带来了政府理性引导和非理性引导的问题。风险投资与私募股权投资作为新经济价值的创造者，[4]那么政府引导基金的定位是什么？以上海创业投资有限公司为代表的坚持政府引导基金必须定位于科技企业创业的早期阶段， 是值得各地政府冷静思考的； 深圳创新投资集团10年间投资了70余项早期项目， 占项目投资总量的30%； 投资于成长期的项目140余项， 占项目投资总量的56%； 投资于成熟期的项目总量仅为40余项， 占项目投资总量的14%， 站在风险投资机构组合投资原理基础上， 深圳创新投的模式是值得很好总结和借鉴并推广的。

以**市引导基金为代表， 不到半年时间里政府要求发起了六支基金， 而且六家是外资管理的基金。给外资带来了似乎中国政府太有钱了没处花了不良印象。

在我们的调研过程中， 有如下思考：

政府引导基金呈现高潮， 但是表现出了盲目性。即为什么要引导？怎样引导？引导基金的价值如何实现？等等， 这些问题没有搞清楚的背景下， 导致了政府引导基金大有“被引导”的倾向。以在某地的座谈会为例， 会上竟然有人要求让政府同意将政府的风险投资资金拿去做打新股， 还有人大喊创业者毛病太多， 似乎失败是创业者的原因， 而不检讨自己投资+服务的价值所在。这些言论都是在误导政府的行为， 我们将其称之为政府“被引导”。

政府对引导基金积极推动， 但是如何管理得更有效？即需不需要建立一个专业“母基金”管理模式？以及怎样来管理？考核的指标是什么？等等， 这是我们必须面对如何花好政府的资金挑战。

政府虽然出资引导， 但是如何才能够真正打造我国风险投资金融支持体系， 服务我国自主创新发展战略需要， 这带来了一个如何可持续性的财政安排， 长期引导的国家财政预算问题。

各个部门各级政府都在积极推动引导基金， 但是政出多门缺少核心主导管理部门， 使得我国引导基金也是多重花样， 有的还美其名曰“中国特色”、 “区域特色”， 使得引导基金偏离了正确轨道而“PE”化倾向或产业投资化。

风险投资作为一个支持科技创新的金融支持体系， 它需要一个与之相适应的风险资本市场，[5]18-38其中政府引导基金的定位和功能到底是什么？在所谓“市场化”经济理论的误导下， 各地各级政府引导基金功能作用出现所谓“多元化”混乱， 还在高调宣传自己做法模式如何如何， 不明理性者还纷纷上门求教。这种所谓“市场化”理论的误导行为， 需要我们在理论上搞清楚所谓“市场化”理论的“失灵”问题。

由于所谓“市场化”的误导， 政府出台的政策上几乎是在传统工业经济政策基础上的修正而已， 或者是号召性的而已， 对于风险投资促进作用仅仅体现在政府出资了， 而其他方面的作用几乎到处障碍性的。美国次贷危机给了我们可供借鉴的教训， 是： “财富的创造是通过创新与资本的结合实现的”；[6]风险投资对于不适应其投资经济规律的对象， 也要说“不”。[7]也给了我们带了提升竞争力的机遇。把握机遇出台促进风险投资发展的政策体系，[8]15-35是我们提升我国自主创新竞争力的关键。

四、 结论与建议

根据本次初步调研， 可以肯定的是如下结论：

第一， 我国政府支持风险投资的模式在发生根本性的变革， 即由直接投资模式转变为间接投资模式， 而且已经初见成效。

风险投资作为一项金融创新， 在美国有了60多年的历史， 并已经形成了成熟性的操作模式，[9]29-65在中国发展也已经有了20多年的历程了， 政府支持风险投资发展的模式， 由直接投资型转向引导的母基金型， 而且已经取得了初步的成效， 具体表现就是各地各级政府响应积极， 行动很快， 引导放大的资金往往超出预期， 这是一大进步。政府引导基金的模式在理论上和国际经验都证明是非常有效的政府推动风险投资发展的模式， 既能够将政府的资源整合到新经济的创造中来， 又能够将市场资源带入到新经济的创造中来， 对于提升国家的经济竞争力作用， 远远高于单纯的政府行为或单纯的市场行为等。

政府扶持风险投资业的发展， 已经成为各国的共识。[10]3-8我国政府推动科技风险投资发展的未来趋势是什么？将是基于有限合伙制原理下的基金组织的模式， 将比现在公司型基金引导模式还要大大节约运行成本， 提高运行效率的。当然， 该真正有限合伙制原理的引导基金模式， 何时能够实施， 取决于政府的政策创新、 国家在引导金融创新方向以及金融创新的政策取向， 特别是风险投资业界的成效、 国家自主创新环境的发展。

第二， 政府引导引导基金需要按照科技创新和创业的金融支持体系建设的战略来发展。

在调研过程中， 我们看到有几项非常有价值的创新， 就是政府在做引导基金的同时， 积极搭建科技风险投资的金融支持体系， 即从早期项目的投资到中期以及后期投资联动的投资链条。如北京中关村科技创业金融服务集团有限公司、 苏州创业投资集团有限公司等机构在做引导社会资金同时， 还在努力打造为科技创业提供系统的金融服务体系， 这些创造性的探索和创新， 对于我国的风险投资聚集效应的形成， 有着巨大的带动效应。

通过调研， 我们认为上海创业投资有限公司引导基金的定位值得肯定和推广。他们十年来： 坚持科技导向， 推动一批科技成果转化； 坚持培养风险投资人才， 培育了一批国内风险投资的从业人才； 带动了一批社会资金的参与风险投资的过程。但是他们至今没有形成科技风险投资链条上的体系， 投资了300多家早期的科技创业项目， 但是在中小企业板和创业板上市的科技企业， 却没有找到他们投资的项目， 而深圳创新投资集团作为引导基金的参与者， 虽然投资早期科技创业项目远远少于上海创投的， 但是他们已经推动了50多家上市的科技企业。这两个典型的案例， 并不是上海创投做的不好， 而是他们做的很好， 或是自身创新不足或是是缺少风险投资体系后期链条的接应， 他们显得无奈。

所以， 在现今形势下， 政府在出台科技风险投资政策的时机， 一定要考虑到整体风险投资体系建设的战略需要。

第三， 政府需要给出适应风险投资规律的政策环境， 才能够更有效的促就风险投资业的发展。

风险投资作为一项促进科技创新和创业的金融行业， 在中国虽然有了20多年的历史， 但是还是一个非常幼稚的金融产业， 特别是在建设自主创新国家的战略背景下， 如何促进风险投资业的健康发展来加速自主创新的步伐， 已经不是风险投资本身的问题了， 更重要的溢出效应。中国在“不差钱”的条件下， 需要在宏观财政政策和货币政策的组合下， 给出更多引导政策， 如何将各类社会富裕资金有效的吸引到风险投资行列中来， 在该政策引导效应下， 既能够解决风险投资资金缺乏的问题， 又能够化解股市流动性过剩， 还有房地产过热的问题， 更重要的是加速提升国家自主创新竞争力。

促进科技风险投资的政策体系， 创造的政策环境将要解决的问题包括： 政府以什么样的财政政策引导社会资金？以什么样政策将商业银行和商业保险富裕资金吸引到风险投资行列中来； 以什么样的政策融民间服务资金自愿参与风险投资？以什么样的政策吸引境外资金有积极性参与到我国自主创新的投资中来？以什么样的政策鼓励将我国外汇资金化为风险投资资本到海外进行风险投资操作？以什么样的政策促进风险投资交易流的快速实现， 让知识和风险投资成为财富创造的源头？以什么样的政策来经营和管理号政府引导母基金， 使得有限的财政资金发挥更优的引导效应？等等。

如此庞大的政策体系安排， 是难以在一个“上海18条”或者国家发改委的几个文件能够解决的。需要高层的认知并突破现有金融法规的框框， 创新相关政策设计。从对美国成功经验的研究， 由于他们的国情， 美国是花了近30年才逐步完善了促进创新和创业的风险投资的法规政策体系。我国是高度集权的国家， 法律修改虽然较慢， 可以先在国务院的某个条例中， 设计相关的政策安排， 待实施有总结成效之后再逐步修订或指定相关法规。这种政策设计路径的安排， 既能够快速启动促进科技风险投资发展， 有能够逐步实现国家相关法规政策的创新， 完善科技风险投资的政策法规环境。

根据上面分析， 有如下建议：

第一， 政府引导基金， 需要分层次。即国家级层面的引导基金注重国家级国际级性高端技术的创新和创业的早期投资上， 省市级的引导基金除了承接国家引导基金对于高端技术创新和创业投资之外， 注重省市区域内的先进技术创新和创业的早期投资， 地县级的引导基金注重各类项目的后期投资。如此来构建国家创新竞争力的立体结构， 形成多层次的创新和创业的金融支持体系。

第二， 政府引导基金需要针对科技企业创业阶段的体系性。即政府引导基金除了在功能扶持各类技术的创新和创业之外， 还要将打造创新和创业金融政策体系为引导基金的战略目标之一。不能够简单考虑引导资金的放大效应， 而要将重点要放在构建我国自主创新竞争力的金融支持体系上， 避免现在绝大多数政府资金委托给了外资的管理机构经营管理困局。

第三， 政府引导基金引导资金来源需要更大的创新。中国的经济经过30年的改革发展， 是一个“不差钱”的国家。特别是银行、 商业保险、 民间等大量的资金都没有被引导进来， 而是在股市和房地产市场上， 导致了我国股市流动性过剩， 房地产市场过热景象， 还有大量外资进入完全是为了借助人民币升值来套利或参与房地产炒作或股市投机等。如

果能够出台政策将这些资金引导到风险投资上来， 既可以缓解股市流动性过剩和房地产市场过热的问题， 又能够促进我国自主创新战略的加速实现。

第四， 研究专门从事引导基金“母基金”平台的管理问题。作为“发现价值”的风险投资与“发现价格”的证券投资以及提供产业“扩张价值”的产业投资， 有着本质上的区别。风险投资作为近些年发展起来新兴金融业态， 引导基金的管理和经营等问题， 既需要有理论方面的创新来支持， 更需要实施操作管理上的创新， 以其保障引导基金的提升竞争力和创造新经济价值的使命。研究母基金的科学管理的理论和实际经营管理等问题， 已是不可回避的问题。

第五， 研究并实施适合“母基金”的责任制约与激励机制。如同公司治理结构对于企业发展的重要性一样， 经营管理母基金也是必须要有相应的“母基金的治理”理论和方法， 保障政府引导母基金经营管理的成效最优。那么， 政府引导母基金的责任和功能定位是什么？母基金的考核指标是什么？基于母基金考核指标， 对于经营管理母基金人员的风险责任制约机制和业绩激励机制是什么？等等， 这些问题的解决方案， 目前人们仅能够说是按照“国际惯例”， 那么这个“国际惯例”内涵是什么？都是一系列需要我们深入研究给出答案， 并能够付诸实施的可供操作的解决方案。

参考文献：

[1] Josh Lerner， boulevard of broken dreams [M]. Boston： Princeton， 2009.

[2] 张陆洋， 傅浩. 多层次资本市场研究： 理论、 国际经验与中国实践 [M]. 上海： 复旦大学出版社， 2008.

[3] David Gladstone, Laura Gladstone. Venture Capital Investing [M]. NY： Prentice Hall， 2004.

[4] Josh Lerner. Venture Capital & Private Equity [M]. Boston： John Wiley & Sons， Inc， 2000.

[5] 张陆洋. 风险资本市场体系研究 [M]. 上海： 复旦大学出版社， 2006.

[6] Josh Lerner. The Money of Invention [M]. Boston： Harvrd Business School Press， 2001.

[7] Ron Peterson. When Venture Capitalists Say “No” [M]. NY： Comanche Press， 2003.

[8] 张陆洋. 风险投资导论 [M]. 上海： 复旦大学出版社， 2007.

[9] 刘曼红. 风险投资： 创新与金融 [M]. 北京： 中国人民大学出版社， 1998.

[10] 王元. 中国创业风险投资发展报告2009 [M]. 北京： 经济管理出版社， 2009.