认清未来国际经济与金融的发展方向

赵安平

中国人民银行周小川行长在出席G20峰会前夕，连续发表了《关于改革国际货币体系的思考》、《关于储蓄率问题的思考》和《关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨》三篇文章，对于认清未来国际经济与金融的发展方向和中国在应对这场危机中所起的作用具有重要意义。

特里芬难题

《关于改革国际货币体系的思考》直指后布雷顿森林体系下的国际金融格局的局限所在，鲜明地指出：“此次金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。历史上的银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系都是解决该问题的不同制度安排，这也是国际货币基金组织(IMF)成立的宗旨之一。但此次金融危机表明，这一问题不仅远未解决，由于现行国际货币体系的内在缺陷反而愈演愈烈。”

二战结束前夕，1944年在美国召开的布雷顿森林会议制订了《国际货币基金协定》，确立了美元同黄金挂钩、其他国家货币同美元挂钩的平价(固定汇率)制度，以美元作为国际储备和国际清偿力的主要来源和支撑，作为国际货币体系的中心。这一架构对于恢复战后经济、缓解国际黄金储备和清偿能力的不足起到了积极作用，但也存在固有的缺陷。

20世纪50年代，美国经济学家特里芬(Robert Triffin)对布雷顿森林体系研究后指出，如果没有别的储备货币来补充／取代美元，以美元为中心的平价体系必将崩溃，因为在这一体系中，美元同时承担了相互矛盾的双重职能。美元在布雷顿森林体系下的这种两难处境，就是著名的“特里芬困境”(Triffin Dilemma)。其后的历史发展证明了特里芬教授的先见之明。

1973年布雷顿森林体系崩溃之后，各主要发达国家之间逐步形成了浮动汇率制度，保证了国际贸易和金融的平稳秩序。在随后的20年间，虽然局部的经济危机时有发生，但是国际间大规模的危机再未出现过，长时间的平稳环境也让人们逐渐淡忘了后布雷顿森林体系的漏洞。首先，浮动汇率只是在发达国家之间自发形成的，发展中国仍然采用钉住美元的政策；其次，国际贸易结算仍然是美元一家独大，没有国际条约或者组织可以约束美国潜在的给贸易赤字进行货币融资的可能。

纵观历史可以看出，上世纪90年代后期和21世纪初，随着亚洲金融危机后亚洲国家重回钉住汇率制和中国等新兴国家融入世界自由贸易体系，世界贸易和金融活动重现了布雷顿森林体系崩溃前的流动性过剩。只不过30年前是以美元的黄金价值崩溃收场，而这次经济危机则最终要以美元的国家信用受损甚至崩溃收场。

中国的储蓄问题

多年以前，经济学家就已经指出，中国经济的结构问题在于储蓄与投资的不平衡。理解这一点并不困难，一国的储蓄应当等于投资加上净出口。储蓄和投资的不平衡本质上就是外贸的不平衡。巨额的外贸顺差造成我国金融系统的储蓄沉淀严重，资金配置效率低下，而同时投资的收益率不高。

外贸巨额顺差导致的储蓄过剩也直接影响着民生问题。据统计。自2004年起我国的居民消费占GDP的比重就在不断下降，与投资、净出口的快速上升呈现出鲜明的反差。居民消费直接反映了普通老百姓的生活水平，消费占GDP比重的下降，说明老百姓的生活水平提高没有跟上经济发展的步伐，是众多民生问题在经济数据上的集中体现。

我国储蓄一般由个人储蓄存款和企业存款构成，二者大约各占一半。但近年来，居民储蓄比例逐年下降，2007年已经接近总储蓄的40％水平。这说明企业存款已经成为中国经济中储蓄的主要成分，而这部分资金对存款利息水平、利息税以及社保体系建设等因素并不敏感，通过观察统计数据不难发现，企业储蓄的增长同我国外贸顺差的增长具有一定程度的因果联系。强制结汇制度客观上决定了外贸企业将出口收入直接转变成银行人民币存款。同时国有企业长期不分红也造成了企业储蓄居高不下。

周小川行长明确指出，“中国政府、国有企业等领域的改革仍不彻底，影响了储蓄率的调整。尽管目前民营、私营企业已实现市场化和成本真实化，但政府机构体系没有纳入社会化管理，国有企业和国有控股企业的改革虽取得较大进展，但由于成本因素不确定，货币化程度不够。当前应当加快政府部门改革和职能转化。”

从长期看，为实现平衡的、可持续的发展，为不断改善民生，政府必将对国有企业分红问题着手进行解决，外贸企业的外汇资金也将不再能轻易兑换成人民币。这两个变化对银行来说无疑将是巨大的挑战——国有企业存款长期看可能会逐步下降或者至少是增长乏力，而外贸领域的结售汇收入以及外贸企业的人民币存款也会受到不小的打击。

金融顺周期性

顺周期问题可以归结为以下两大类：一是制度性顺周期，二是理论性顺周期或者说“理性预期型”顺周期。前者表现为“信用评级羊群现象”、“公允价值计价失准”和“巴塞尔新资本协议内部评级法鼓励提高杠杆”三种现象。而后者则表现为以通货膨胀率作为政策目标并主要依靠利率工具实现货币调控的中央银行自身的顺周期性。

关于制度性顺周期问题，周小川行长指出，全球金融体系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级，从而产生了显著的顺周期性特征。信用评级业由少数几家大型机构主导，它们几乎提供了全部重要的评级服务。三大信用评级机构的具体评级相关性较高，它们叠加在一起产生了强大的周期性力量。经济繁荣促使乐观情绪产生，经济衰退则导致悲观。众多市场参与者使用三大评级机构的评级结果，并作为业务操作和内部考核的标尺，在机构层面产生大量的“羊群行为”。

巴塞尔新资本协议框架允许金融机构使用内部评级法对复杂产品定价并评估其风险。在其他条件相同的情况下，当经济高速增长时，风险权重通常较低，资本充足率因而较高；而在经济衰退时，风险权重通常较高，资本充足率则较低。因此，金融机构倾向于在好年景时提高杠杆率，而在年景不好时则降低杠杆率，从而促进了繁荣期的泡沫积累，以及衰退期的信贷紧缩与资产抛售，导致周期性波动上升。这体现了较强的顺周期性。

理论性顺周期描述了这样一种情况，当经济好的时候，通货膨胀低，人们对未来乐观，主观贴现率低。贴现率决定资本成本即利率，因此利率低，人们愿意买房子，企业愿意贷款进行投资扩张。这导致原材料价格上涨，股票价格快速上涨。价格上升最初没有传导到消费品。等到价格上涨传导到消费品，人们发现通货膨胀后，就对将来失去信心，贴现因子就会变大，利率水平随之上升，企业将面临流动性不足、信贷约束，整个社会出现失业和经济衰退。实际上危机发生之前的美国就是这样——早在本世纪最初的几年，由于亚洲和东欧新兴国家的大量廉价商品出口到美国，使得美国长期维持较低的通货膨胀率，以通货膨胀为首要政策目标的美联储因而可以很正当的长期保持低利率，这种低利率环境造就了房地产泡沫和金融市场泡沫，再加上监管不力，最终两个泡沫融为一体。但是早期被释放的过剩流动性最终还是会导致通胀出现，从而很快刺破泡沫。

日本的前车之鉴应当引起我们的高度警惕——日本在资产市场泡沫破灭之后，大量企业由于以原来的市场价格计算土地、股票等资产的账面价值，资产大幅缩水、资产负债率迅速飙升，纷纷濒临技术性破产。为了降低负债率，日本企业不得不用利润填补窟窿，这极大地打击了民间的生产性投资的热情。而日本央行的零利率政策并不能刺激企业借贷投资，因为这时企业缺少的是股权融资而非债权融资，再加上当时美国市场繁荣，日本大量资金外流欧美进行套利活动，给本来就缺少资金的日本企业带来更大的困难。日本的例子说明，防范股市、楼市泡沫，政府及时进行注资以及在必要时取消公允价值定价是预防和应对危机的重要手段。

对中国来说，国际货币体系重建问题、储蓄问题以及金融顺周期问题是紧密相连的。重建国际货币体系的最终目标是使人民币逐步实现作为国际贸易结算货币，从而进一步成为国际储备货币，帮助中国夺取在国际经济问题上的话语权和主动权。现阶段，高额的外汇储备和外贸顺差是中国实现人民币跨境贸易结算的物质基础，但是随着将人民币作为储备货币的国家不断增多，我国的外贸顺差会逐步缩小，储蓄投资缺口将逐渐收窄，但是这一过程必然是缓慢的，也同时需要改革和转变政府部门职能以及完善社会保障、教育、医疗等公共事业，这就是周小川行长指出“解决储蓄失衡问题，需要综合药方”的原因。