基金治理之困

巴曙松　陈华良　王　超

近年来，中国基金行业的发展取得了举世瞩目的成就，对于推动整个市场的结构转换、以及市场投资理念的转型等都发挥了十分积极的作用。这与监管部门的强势推动密切相关。不过，随着市场的日趋复杂，基金行业的治理问题开始成为一个值得深入讨论的重要问题。

例如，一个结构良好、充分竞争的市场应当表现为企业格局优胜劣汰，相对竞争优势不断波动，特别是处在发展初期的新兴行业可能更能体现这种特征。基金行业作为金融领域内竞争较为充分、公司机制灵活并且又处于快速发展时期的细分行业，也更应当体现出这种特征。

但是下面一组数据却似乎可以让我们观察到相反的结论：统计2001年以来的8年间各个基金公司规模排名，可以看到前十大公司格局变化不大，像华夏、南方、博时、大成四家公司8年内全都进入前十大，而易方达和华安有7年进入前十大，嘉实有6年，这7家大公司就占据了8年内前十大基金公司的大部分席位。

在一个新兴的、快速发展的行业，领先公司的竞争结构相对稳定，呈现出“熬资历”的行业结构，以及日益趋同的产品结构、公司结构等，固然有公司自身竞争力的原因、以及基金行业需要时间积累的原因等，但同时也有外部环境的因素，其中行业治理结构就是重要问题之一。内部治理与外部治理的挑战

基金治理是公司治理相关理论在基金行业的具体应用，是指通过构建合理的基金治理结构和采用有效的基金治理机制来解决基金运作过程中存在的委托代理问题。一个完整的基金治理结构框架包括基金治理和基金管理公司治理结构两个层面。

一个好的治理结构应当是内部治理和外部治理相对均衡的格局，偏重外部治理而轻视内部治理可能降低行业运行的效率，而强化内部治理削弱外部治理则会导致行业发展无序。特别是基金行业，与制造类企业不同，人力资本是最大的生产力，而对人力资本的制衡就需要依靠良好的内外部治理相制衡。

作为共同基金行业发展的主要市场，美国的基金市场几乎占了全部金融资产的80％，因此美国的共同基金是全部私人部门中公司治理最为严格的，其治理规则也经过了数次变迁而不断完善。在1929-1933年大萧条以前，美国共同基金行业尚处发展初期，欺诈和违规事件大量发生，并在金融危机中遭受重创，并促使在1940年推出《投资公司法》和《投资顾问法》。此后，由于美国采取公司制的基金制度，使得其董事会和独立董事作为最重要的内部治理机制而上升到极端重要的地位，在组织构成、董事类型、委员会类型、薪酬制度、披露制度等各方面制定了严格章程，这使得董事会制度在保护投资人利益上起到非常重要的制衡作用。

另一方面，作为对内部治理的补充，外部治理主要包括一系列强制性的制度安排，如准入标准、治理准则、职业守则等各方面的详尽规定。另外，其行业协会——美国投资学会(ICI)也加强了对行业的监督引导。这种以内部治理为主要制衡机制，外部治理辅助监管的“保姆式”的治理框架成为全球大多数投资管理行业的治理标准。

中国基金治理“成长的挑战”

发展初期的中国基金行业出现一些违规行为，2000年的中国基金业，当时已经初具规模，成立10家基金公司，发行了30只封闭式基金。正值行业发展初期，“基金黑幕”一文通过揭示其道德风险，有力强化了外部治理，弥补了当时内部治理的不足。

而十年过去了，当年仅10家公司、规模过亿的基金行业已经成长为拥有59家公司、发行接近500支产品、管理资金规模超过2万亿的行业。如此快的发展速度，也对行业化公司的治理结构提出更高的要求，当前内外治理失衡的格局造成了基金行业“成长的烦恼”。

基金外部治理，强外部治理在维持行业声誉稳定的同时，可能导致公司的趋同并且可能降低竞争效率。

首先，严格的市场准人的审批，可能导致基金行业的主要竞争力还是牌照的价值，并且容易导致市场的趋同和竞争机制缺乏。

政府与市场关系是外部治理机制中需要重点考虑的因素。由于基金公司的设立环节还处于行政审批阶段，基金行业还处于半垄断竞争阶段，难以形成有效的市场退出机制，即使开放式基金赋予了基金持有人用脚投票的机制，不足以从外部竞争角度形成对基金管理人的压力。

在行业迅速发展的这些年里，与前几大公司始终占据规模排名前列的状况相对应的是，前十家公司当年发行新基金规模始终占到全行当年全部新募集资金规模的一半左右(见下图)。这无疑表明，外部治理的倾斜、产品审批和发行节奏的控制，使得规模大的公司始终占据优势，后来者超越的难度很大，对于前者形成的竞争压力也相对有限。

其次，过分强调绝对短期收益的市场导致畸形的业绩压力。

竞争性市场是外部治理机制的又一重要方面。基金业绩排名和评价体系在国外成熟市场被认为是较成功的外部激励机制，能够达到优胜劣汰的竞争格局，但是在国内，由于众多投资者尚不成熟，在运用基金业绩排名选择基金时，过度偏重于短期业绩，关注收益率而忽视风险，这样不成熟的市场选择机制使得市场激励机制发生畸变，业绩排名压力对基金经理的激励机制被异化。

不成熟的市场除了对投资行为的产生畸形激励之外，对于基金管理人的行为也形成负面激励，诱发行为短期化，不注重市场声誉积累。例如，根据投资者对低净值基金的偏好，基金公司通过大比例分红和分额拆分来降低基金净值，吸引更多的投资者进入，既侵害了原有投资者的利益，也是对新进入投资者的不负责任。

基金内部治理，多方相互制衡格局仍待完善。

首先基金持有人利益代表缺位，无法充分行使对基金管理人的监督。基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但是，基金持有人往往人数众多且高度分散，而基金持有人大会的召集条件虽然有所放松，在《证券投资基金法》之前，只有基金管理人、基金托管人和基金管理人书面委托的基金发起人才有资格召开大会，而现在基金份额10％以上的基金持有人就可以自行召集，但是由于基金持有人大会并不是一个常设机构，它只会在发生某些重大问题的时候才召开。证券投资基金的持有人较为分散，期望众多的分散的持有人对基金管理人进行监督，其效果是可想而知的。因此，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的，带有极大的滞后性、虚弱性。

其次，基金托管人的监督有待强化。尽管基金托管人负有监督基金管理人的投资运作之责任，但是这种监督的实效也因以下几种因素大打折扣：第一，实际上基金管理人有权决定基金托管人的选聘，并经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管

人。第二，基金托管业务目前已经成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈。银行(托管人)为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容，迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监管效果；第三，从利益分配机制看，托管人除了收取相对固定的托管费外不可能再获取其他收益，这样很难使其有足够的动力约束基金管理公司。

第三，信息披露不透明导致关联交易监管难度加大。现在基金管理公司的出资股东大多是银行、保险公司、证券公司，上市公司：它们之间不是存在上下游关系(证券承销与证券投资、研究与投资)，就是存在同业竞争关系(证券自营和投资)。在这种情况下，基金代行基金持有人表决权和代人理财的过程中就自然而然地埋下了利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵、或者反过来听命于部分外部不当干预力量等的道德风险因素。

虽然近年来监管法规的趋于完善逐步堵住了关联交易、股价操纵等恶性利益输送的管道，

“基金黑幕”中揭露的那些明目张胆的违规行为已经销声匿迹，但是其他更为隐蔽的利益输送行为却需要付出更大的努力来予以防范。

未来基金行业结构治理改善展望

在整个复杂的经济体系中，基金行业发展所需要具备的外部环境因素众多，监管部门选择当前较为严格的监管和管制制度，是立足于把监管部门可以管住的环节从严管理好，尽可能杜绝可能出现的、对整个行业带来重大负面冲击的事件。目前看来，这种架构的效果对于基金行业的发展发挥了十分积极的作用。

现阶段，随着整个市场规模的扩大、行业的快速发展，市场机构的日益多样化，使得这种以行政机构的治理为主，内部治理和外部治理为辅的治理结构已经难以适应基金行业的发展需要，一方面，监管机构治理在控制行业风险的同时，也限制了行业多元化发展的空间，抑制了行业竞争，导致了基金公司业务模式和基金产品结构同质化的局面，往往导致基金行为的严重趋同，反而可能导致市场的大起大落；另一方面，基金治理中另外两个重要的治理机制，内部治理和外部治理已经成为“短板”。限制了基金治理水平的提升，所以当务之急，是适度放松监管，同时加强内部治理和外部治理机制，促进基金治理结构的协调发展。

在加强基金内部治理方面，可以积极引入内部治理更为有效的公司型基金，克服契约型基金持有人治理缺位的根本缺陷。而公司型基金的引入，需要对当前的《证券投资基金法》加以修订予以其合法地位，还需要给予相应的税收优惠条款，实施的难度比较大。

强化基金内部治理的另一途径是引入成熟市场经济国家中行之有效的集体诉讼机制，通过这种“一人起诉，集体受益”的法律机制，提升市场化的惩治成本，扭转基金投资者在基金治理中的弱势地位。

加强基金外部治理的核心在于提升行业竞争水平和健全市场退出机制。提升基金行业的竞争水平主要是放松基金行业的准入标准，逐步从现行的核准制过渡到注册制，改变目前基金行业的半垄断竞争状态，消除基金公司和基金产品牌照的垄断价值，提升基金行业的竞争程度和层次，为投资者提供更有效率的服务。在构建了相对完备的法律法规空间之后，已经能够从制度上避免可能出现的严重侵害投资人利益、扰乱证券市场秩序的恶性违法行为，再加上基金行业已经发展的相对成熟和规范，此时，放松行业准入标准是利大于弊的。

在放松行业准入的同时，健全行业退出机制，使基金清盘和基金公司倒闭不再是危言耸听，才能使竞争压力形成外部治理机制，促进基金公司重视市场声誉的积累，重视投资者的信赖，真正使基金公司能够尽到受托责任。

发挥市场竞争的激励作用还需要市场环境的配合，在不成熟的市场中，竞争会对基金公司和基金经理形成错误的激励，例如引发行为短期化和基金“羊群效应”等现象。因此，对投资者加强教育，引导其形成理性的投资习惯，提升市场的成熟程度，也是加强市场竞争外部治理的重要内容。