上市公司反收购策略的思考

杨洪涛　王汉平

［摘 要］随着我国证券市场的发展，我国上市公司兼并与收购活动将会越来越频繁。有收购就必然有反收购。反收购的本质是对目标公司所有权的控制和争夺，以及相关主体对目标公司所拥有利益的归属之争，其核心是防止公司控制权的转移。上市公司的反收购有一种必然性，特别是对目标公司管理层来说，为了保住现有地位和既得利益，目标公司控股股东必将竭尽所能采取反收购策略进行自我保护和防御。反收购战中所采取的策略是根据中国法律法规的相关规定，以保护目标公司及各相关者利益为出发点而进行的。

［关键词］上市公司；反收购策略；反收购

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.12.035

［中图分类号］F271［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2009）12-0101-03

一、上市公司反收购的意义

反收购是指为了防止本企业被其他企业公司收购兼并而进行的收购兼并收购企业或采取的防止被收购兼并的各种措施的活动或行为。反收购的主体是目标公司，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。随着中国股市逐步进入全流通时代，围绕上市公司控制权的争夺也显著增多。对大多数上市公司的原有大股东来说，当自己的控制权受到威胁时，最直接的反应莫过于奋力反击，进行反收购。

在国际证券市场上，上市公司收购高潮迭起，我国证券市场也受其影响，有收购就必然有反收购。实施反收购对上市公司的存在和发展有着重要意义。

（一）反收购行为可以保护上市公司的利益

反收购不仅提高了上市公司股东的讨价还价能力，而且当成长中的公司收到以肢解出售上市公司从中谋利为目的的恶意收购要约，或收购要约价格明显低于公司自身真实价值，或公司远期发展前景光明，可预期的未来价值远高于收购价值时，实施反收购策略能有力地维护上市公司自身的利益。

（二）反收购行为可以保证股东利益最大化

反收购行为可以保证股东利益最大化，特别是对中小股东利益的保护。作为企业的所有者，股东是收购行为所直接触动的利益群体，出于对自身利益的保护，股东不愿意丧失对公司的控制权，股东必然成为反收购的中坚力量，同时也是反收购的组织者、宣传者以及行为后果的承担者。作为企业经营参与者的广大职工，同样出于对自身利益的保护，担心的是被收购后丧失原来的职位、薪水甚至工作，因而在这种情况下，全体职员可能会选择通力合作，力求保存企业，保护各自的利益。

（三）反收购行为可以提高企业的经营效率

反收购行为会促使企业管理层改进工作方法和管理措施，提高效率。由于潜在风险的存在，企业管理层会为了规避风险而改善经营，促进战略集中，提高每股盈余与企业市值，降低成本，使收购企业很难将子公司或财产进行资产剥离，致使收购者增加收购难度，失去收购的兴趣。

（四）反收购行为可以促进形成公司股权分散持有模式

反收购行为的动因可以对股权分散持有模式的形成起促进作用。形成股权分散持有模式是公司法在21世纪的一个主要目标，而在公司章程中设立反收购条款或赋予目标公司董事会以适当的决定权有助于实现此目标。设立反收购条款，某个或某些股东就不必为防备敌意收购者而持有维系公司控制权所需要的大量股份，从而减轻主要股东的资金压力。

（五）反收购行为可以防止行业垄断

反收购所具备的垄断抑制功能使得该行为的实施有力地缓解了政府应对反垄断的压力。我国的上市公司规模较大，所处行业中市场占有率较高，上市公司全流通之后，外资并购过度发展，可能导致市场结构发生变化甚至形成行业垄断。采取反收购策略，增强公司抵御外资收购的能力，防止行业垄断，可以在一定程度上维护国家的经济安全。

反收购行为还可以促使中国上市公司更好地处理外资进入问题，以及促进公司存量资产的充分利用。

反收购作为一种市场行为能够保持目标公司的独立性，从长远看有利于公司及其股东的利益；另一方面，反收购行为会导致目标公司管理层反收购，损害股东和公司整体利益以及增加目标公司的成本和费用，造成社会资源的浪费。

二、国外上市公司反收购的一般策略

实施反收购的策略有很多种，不论采取什么样的策略都应保证在同一个前提下进行，那就是促进企业长远发展及股东利益最大化。具体的策略有：

（一）制定反收购条款

(1)超级多数通过条款：超级多数条款是指在公司章程中规定凡任命或辞退董事、决定公司的合并或分立、出售公司等事项，必须经绝大多数股东投票通过方能付诸实施。这对一些通过发行垃圾债券筹资，然后以出售被收购公司所得资金来清偿债务的收购者有很强的威慑力。

(2)董事会轮选条款：董事会轮换制是指在公司章程中规定每年更换的董事的比例以及其他限制董事会成员变动条款，使收购者即使拥有公司绝大多数股权，也难以马上获得目标公司董事会的控制权，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。该项制度规定，每次董事会换届选举只能改选更换部分董事，这样要控制董事会就必须经历一段较长的时间。

(3)“金色保护伞”：目标公司与其高级管理人员订立雇佣合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，公司必须立即支付其巨额退休金。

（二）建立互相控股

相互持股是指关联公司或关系友好公司之间达成默契或协议，相互持有对方一定比例的股份，并且约定未经双方同意，不可随意出售或转让对方的股份。在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。通过这种相互持股，将大大减少目标公司流通在外的股份数额，从而达到保持控股权稳定的目的。

（三）安排“白护卫”的互驾

“白护卫”是指目标公司的友好公司，目标公司与充当“白护卫”的友好公司签订不变动协议，允许“白护卫”在目标公司遭收购时以优惠价格认购大宗目标公司具有表决权的股票或得到更高的投资回报率。

（四）收购时的反抗性策略

1.资产重组

(1)出售“皇冠明珠”：卖掉收购方所需要的目标公司资产的策略。例如1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49％的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其“皇冠明珠”——舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑，威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。

（2）推行“焦土政策”：目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。

2.资本结构重组

（1）杠杆现金流出：向公司外部股东发送现金红利，而公司内部管理层和职工则领取新股以替代现金红利，现金红利的资金来源于贷款。

（2）管理层杠杆收购：目标公司的管理层以自己公司的资产作担保，融资收购自己的公司，保持对目标公司的控制权。

3.针锋相对反击

（1）帕克曼式反收购：以攻为守的帕克曼式防御，即被收购方以攻为守，对收购方发动进攻，收购对方的股份，变被动为主动。但这种进攻风险很大，反收购者本身需有较强的资金实力和外部融资能力。同时，反收购方在财务状况、股权结构、股票市价等方面也要具备收购的条件。

（2）自我收购：目标公司以高于敌意收购者要约价的价格，用现金或有价证券支付，向市场回购目标公司股票的策略。

4.寻求外界支持

（1）寻求“白衣骑士”的庇护：白衣骑士策略是指在恶意并购发生时，上市公司的友好人士或公司，作为第三方出面解救上市公司，驱逐故意收购者，造成第三方与敌意收购者共同争购上市公司的局面。在这种情况下，收购者要么提高收购价格，要么放弃收购，还往往会出现白衣骑士与收购者轮番竞价的情况，造成收购价格的上涨，直至逼迫收购者放弃收购。这种反收购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。

例如，1985年10月，有止咳药、水果糖、化妆品、理发品等名牌商品的维克斯公司（Richardson－Vicks）为了击退联合利华（Unilever）公司的收购，邀请宝洁公司（P&G）为白衣骑士，给予锁住选择权：如果某收购者取得了维克斯50％以上的股份，宝洁公司可以获得以低价收购维克斯的欧蕾（Oil of Olay）事业部的权利。欧蕾牌肌肤保养液是维克斯的主导产品之一。即使维克斯被收购，收购者也只能买到剩下的无生气资产，因此只能作罢。

（2）提起法律诉讼：诉讼策略是目标公司在收购防御中经常使用的策略。这种方法常常是目标企业在受到收购方的突然袭击时最先想到的办法，一般的做法是通过诉讼收购者违反了反垄断法或证券法，法院可能禁止该项收购，或者发布延后收购的禁令。这样目标公司管理层可以争取到更多的时间采取对策来防御收购或者寻找一个白衣骑士（即友善的出价者）。典型案例：美国联合碳化物公司的反收购战。1984年，美国联合碳化物公司在印度博帕尔的一家工厂发生严重的毒气泄漏事件，导致2 000多人丧命，公司付出巨额赔偿，负债累累，企业形象受损，财力陷入困境，交易所的股票价格一蹶不振。1985年夏天开始，CAF公司陆续大量购入该公司股票，1985年9月突然宣布已拥有该公司10%的股票，并向纽约证券交易所提出全面收购的请求。1985年12月7日，CAF提出收购要约，以每股出价68美元，以全部支付现金的方式收购。联合碳化物公司的董事会回应拒绝，认为出价太低，每股至少85美元。于是联合碳化物公司聘请摩根士丹利银行，并聘请了一家反收购经验丰富的律师事务所，共商决策。其对策是：首先寻找一位愿意充当“白衣骑士”的公司，实施友好兼并，以替代CAF公司，然后实施“帕克曼”式防御，借助摩根士丹利银行的支持进行杠杆融资，反过来收购CAF公司，最后采取交换报价的方式，以每股85美元，回收35%的公司股份。经商讨，最后的选择是采取自我收购公司股票。但CAF的最后出价是收购报价提高到每股现金74美元，之后表示如果联合碳化物公司董事会愿意友好协商可将报价提高到每股78美元。最后联合碳化物公司的反应是拒绝CAF公司的收购要约，出售公司生产名牌产品的几家企业，将回购股票的份额提高到55%，增加剩余股票的分红派息水平。结果是1986年1月CAF公司撤回报价，放弃收购活动。

三、我国上市公司反收购策略创新

（1）发行可转换公司债券。可转换公司债券是一种根据约定，可以在将来某个特定时间、按特定条件转换为普通股的特殊公司债券。关联公司通过相互持股来防御敌意收购是十分必要的。但是在收购者尚未出现时大量持有关联公司的股份对本公司而言是一种负担，势必影响本公司的资本结构和资金流动性，使本公司的扩张能力受到制约。公司可以发行可转换公司债券，即成员公司可互相发行长期可转换债券，转换条件可设置为一旦发行方受到收购威胁时，发行方有权将发行在外的债券转换为股票。由于成员公司间发行及认购可转换公司债券的资金可以相互抵消（忽略发行证券的手续费），从而成员公司的资金流动性和扩张能力将不受影响。

（2）采用信托方式。信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。信托是一种特殊的财产管理制度和法律行为，同时又是一种金融制度，与银行、保险、证券一起构成了现代金融体系。

（3）股份回购。是指目标公司受到收购威胁时购回本公司的股票，从而减少目标公司流通在外的股票数额。股份回购是反收购的一大创新，然而股份回购在我国还有一定的约束，《公司法》第149条原则规定，“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”，因此我国上市公司实际上很难也很少操作股票回购。可以考虑采取的间接方法是，目标公司联络一家伙伴公司，先让该公司注册一家公司以收购目标公司股票，然后再由目标公司收购新注册的公司的股份。

总之，企业的反收购策略多种多样。值得注意的是，反收购策略的多元化，以及目标公司在制订自己的反收购计划时，一定要注意当地法律对此种计划的相关规定，履行法定的程序和步骤。因为各国证券法均规定，目标公司管理层在安排反收购措施时，必须充分保护股东（尤其是中小股东）的合法权益不受侵犯，不得因董事、经理的一己私利而牺牲其他股东的利益。鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出是否出售自己股份的决定。我国上市公司在进行反收购时还应借鉴外国成功经验，结合自身特点，选择适合国情和现实的对策。国家也应当根据市场的需要和收购与反收购的实践，借鉴国外成熟的法律实践，及时进行、完善相关的立法，保护和促进并购活动健康有序进行。

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