行为财务理论研究:基础和延伸

王 闽 韩心灵

[摘要]行为财务理论对传统财务理论投资者完全理性假设和有效市场假设提出了质疑。本文从行为财务理论的心理学基础和经济学基础两条主线，对相关理论与实证研究文献进行梳理，归纳出它的研究的成果，并提出研究方向。

[关键词]行为财务；有限理性；有限套利；投资者行为

一、前言

新古典财务学的理论基础，譬如HarryMarkowitz的投资组合理论、William Sharp等的资本资产定价模型、Modigliani&MilIer的资本结构理论、Fama的有效市场理论、Ross的套利定价理论、Black-Scholes的期权定价理论等假定行为主体是“理性经济人”，投资者的“理性范式”和完美市场假设构成新古典财务理论发展的主体界定和客体环境。但现实中投资者并非理性，Tversky提出人类存在认知偏差、Kanferand Saslow认为行为评价存在行为过度与行为缺失、Kahneman and Tversky的期望理论、Thaler的投资者心里账户、Shiller人群流行心态等对“理性经济人”提出挑战或补充，投资者由“理性范式”走向“心里范式”或两者并存。

行为财务理论弱化了新古典财务学的研究假设，对理性框架进行反思，从人的心理视角来理解市场行为，考虑了参与者的心理因素不可忽视的作用，“实质理性”走向“过程理性”，较好的解释了异常现象，有限理性和有限套利理论构成了行为财务的心理学基础和经济学基础。

二、行为财务理论的心理学基础一有限理性

新古典经济学的理性假设认为，人具有完备信息、有序偏好和无懈可击的计算能力，会选择最能满足自己偏好的行为。但行为财务理论认为，人受信息处理能力的限制、依赖直觉决策及由此导致系统认知偏差和错误。

Herbert Simon(1973)的有限理性概念认为，决策者并非是全知全能的，其决策时会存在不完全信息、有限的知识和计算能力，所以决策者决策过程将是简化支付函数、有限的信息搜集和支付的部分排序。考虑到限制决策者处理信息能力的约束，决策者的理性将是有限的。杨小凯等超边际分析学派的有限理性体系，从Hurwitz定理出发。证明了瓦尔拉斯竞争模型是所有可能的激励机制中达到社会理性所需信息处理费用最小的激励机制。换言之，瓦尔拉斯竞争机制在达到社会理性的条件下，对个人理性的要求是最低的。

现实的行为人存在行为心理偏差、认知偏差和动机偏差等心理有限理性。

(一)行为心理偏差

由于智力、信息的获得及处理等各种因素造成了行为和心理的不协调或不一致，形成了行为心理的偏误，导致决策的有限性。

Sternbergn986)把智力界定为有目的地适应、再造和选择与生活相关的真实环境的心理活动。Taylor(1994)阐述了在人的智力本质的研究中所运用的三种独立的研究取向：心理测量、信息加工和认知取向。

行为取向的心理学家通常不愿意使用心理测验对行为活动来做出判断，Cords(1994)认为在实际工作中由于真分数和观察者的观测分数之间的差异，行为观测技术经常是不可信的，不同的观察者所带来的误差问题导致了一些独有的困难，这里就需要估计观察者的信度。库珀统计量(Kappa Statistic)是最好的用于评估不同观察者之间一致性的方法。

Scharfstein and Stein(1990)在其提出的连续决策过程中，精明的管理者接收到有关项目盈利性的高质量信息；愚笨的管理者则只能接收到较差信息。前者接收的信号通常正向相关，因而投资决策相似；后者为掩饰自身能力低下，便跟从前者行动，以伪装成有能力人士。

(二)认知偏差

认知偏差是由于收集或解释信息的能力或机会不足而产生的对标准的系统性偏离。

Kahneman and Tversky(1974)的锚定理论认为个体一旦形成某种判断，在新的情况面前很难更新原有的判断，因此人们的认知存在保守性偏差。Horn＆Noll提出的gf-gc理论认为，人类有两种基本的智力类型：流体智力(gf)和晶体智力(gc)。流体智力(fluid Intelljigence)被看作是那些允许人们进行推理、思考和获得新知识的能力。晶体智力(crystallized Intelllgence)代表人们所获得的知识和领悟能力。近代智力理论认为，人类智力最好被理解为多元智力而不是单个分数(McGrew＆Flana，qan，1998)。Stanovich and West(2000)对直觉和推理两个系统的特征进行比较发现。直觉系统运作是快速的、平行的、自动的、不费力气的、联想的、被习惯所统治的，因此很难控制和修改，经常受情感的制约，通过学习来改变是缓慢的；推理系统认知过程是缓慢的、连续的、受控制的、颇费力气的、受规则支配的、有弹性的、中性的。艾明晔、齐中英{2006)从有限理性人的认知偏差视角，从心理和组织因素方面探讨了R&D项目的恶性增资行为。研究发现，当决策者面对项目是否需要中止这样的复杂决策时，往往会受到感情等非理性因素的影响而使得失败项目无法及时中止。

(三)动机偏差

由于一些动机譬如自我感觉、维持形象、后悔规避及预测未来等而表现出的过度自信、损失厌恶及情绪偏好等。

过度自信有两种形式：一是估计可能性时缺乏准确性；二是数量估计的置信区间太窄。过度自信是事后聪明偏差、账面／市值比效应和过度交易的心理学原因。

Kanfer and Saslow(1969)把行为分为行为过度和行为缺失，行为过度是指个体行为类型由于它的不适当或其频率、强度或持续时间上的过度造成，如人们把过度自信看作一种行为过度；行为缺失是指人们所描述的问题行为具有以下特征：发生频率和强度低于适当的水平、不恰当的表现形式、在社会期望的条件下未能发生等，如人们把缺乏自信看作一种行为缺失。Moore＆Kin认为，具有高级技能的个体常由于参照组缺乏而表现出超平均的自信。任务越抽象，结果越难预测，过度自信越突出。人类的过度乐观倾向对于自己控制之中或自己高度关心的事项表现得尤其明显。G riffin and Tversky(1992)。发现人们在回答极度困难的问题时，倾向于过度自信；在回答容易问题时。倾向于不自信；当从事的是可预测性较高，有快速、清晰反馈的重复性的任务时，倾向于仔细推算。金融资产的价格是很难预测的，专家在面临此类困难任务时，倾向于过度估计自己的理论和所建模型，这使得他们过度自信。Gervaris，Heaton and Odean(2002)将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权

重大于事实上的权重。

损失厌恶是Kahneman and Tversky(1979)提出的期望理论的重要内容，并构造了价值函数。函数表明对参考点的偏离程度来测算效用的增减，曲线对收益呈凹形、对损失呈凸形及损失部分的曲线明显陡于收益部分的曲线。该理论认为人们对财富的减少比对财富的增加更敏感。常作出非理性的行为。

Shefrin and Stetman认为，投资者偏好股利是由于股利有助于他们通过一些简单规则实现自我控制。发放股利使投资者更容易把收益和损失分开，利用心理核算增加效用，使其不至于因消费需要而提前卖出股票，从而可以避免后悔。

同样情绪也影响人类行为，情绪好时会做出比情绪差时的乐观选择。情绪强烈影响人们在缺乏具体信息时的抽象判断。针对情绪反映中的焦虑现象，查尔斯D斯皮尔博格提出了状态一特质焦虑理论。认为人们在不同情景中存在两种焦虑：状态焦虑和特质焦虑。

Baked。Stems and WurQler(2003)采用O比率代表投资者情绪，发现Q值越小即投资者越是悲观时，投资水平对股价变化就越是敏感。

刘红忠、张舫(2004)利用股票流动性作为衡量市场投资者情绪的指标，通过实证研究发现。我国上市公司的投资水平与投资者情绪显著负相关。

三、行为财务理论的经济学基础—有限套利理论

传统金融理论构架中的EMH理论认为在市场中理性交易者能正确判断证券价格，若存在非理性交易者，则非理性行为间可以相互抵消，即使不能完全抵消，由于套利的存在仍可以使偏离价格纠正，市场恢复效率。但行为财务理论认为在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期且实质性的影响，所以有效市场假说不成立，市场必然存在误价。Shleifer and Vishny把此称为“有限套利”。

(一)一般风险

套利行为受到套利者风险厌恶的本性、系统风险和异质性风险的约束，限制了套利行为的发生。

费格力维斯基(1979)认为，在多数情况下，证券没有合适的替代品，所以即使存在“定价偏差”，套利者也无法进行无风险的对冲交易。坎贝尔和凯立(1993)称，由于没有完全替代品而充满风险的套利为“风险套利”。同质或相似替代品套利的难以寻找，使套利活动充满风险，套利对证券价格的“纠偏”作用受到很大限制。LaPorta等和Skinner,Sloan(1997)认为，B/M效应是因为投资者对B/M值较高(较低)的股票低估(高估)所产生的。Ali等则运用了异质性波动作为套利风险的代理变量，对B/M效应进行解释，得出与Shleffer和Vishny相同的结论：套利收益的波动性风险阻止了套利行为的发生。而且波动性是产生B/M效应的重要因素。ShIeifer和Vishny(1997)预测波动性会推迟套利行为。对于风险厌恶的套利者，他们考虑的是投资组合的异质性风险。对于专业套利者，他们对投资组合中股票的异质性风险比系统风险更为重视。Ponitiff(1996)提出当异质性风险很高的时候套利行为是有成本的，因为在这种情况下，套利者无法有效地进行对冲。

(二)噪音交易者风险

噪音交易者风险是指套利者利用错误定价在短期进一步恶化的风险。市场中的噪音交易者风险是由噪音交易者强加给市场的，是由于人的非理性因素造成的一种新的不确定性风险。

Kahneman and Tversky(1979)提出了人们对待风险的态度并不服从冯诺依曼的理性概念假设，投资效用函数具有非对称性。同时人们的行事原则常常会违反贝叶斯原理和其他概率最大化理论，因此投资者不是理性的，投资决策的确定往往不是根据信息而是噪音。Black(1986)指出“噪音交易”为金融市场提供了流动性的同时也扭曲了市场，市场的流动性与市场的无效性成正比。Scharfstein and Stein(1990)发现为了避免业绩低于标准投资组合，职业投资经理们所选择的投资组合非常接近标准的投资组合(如标准普尔指数)，这些经理们的业绩甚至比消极投资策略还要差，他们其实是标准的噪音交易者。De long、Shleifer、Summers and Wald-mann(1990)给出的DSSW模型认为市场中存在理性套利者和噪音交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。

(三)其他因素

金融市场中的佣金、税费等成本、相关法律限制、委托代理关系及套利者间观点等会限制套利的有效进行。

Shiller(1984)认为交易成本阻止了套利者完全地利用他们发现的套利机会，如印花税、买卖差价、卖空限制等。Kupiec(1991)则认为市场条件不完备也同样会导致有限套利行为，如借贷利率差、抵押或担保品和禁止卖空。Shleifer(1997)认为套利者可得资金取决于其历史收益，因此存在委托代理关系，这也阻止了套利者的套利行为。Abreu(2002)等则指出，套利者之间观点不一致同样会导致有限套利。

四、延伸

行为财务理论较好的解释了金融市场中的异常现象，是对传统财务理论的突破或完善，但仍存在亟待发展的空间。

一是理论应该具有普遍适用性。而不是对个别现象的诠释。行为财务理论对金融市场中的异常现象给出了相应的解释，但行为的深层驱动怎样通过行为财务理论体系予以囊括仍需深入研究。二是行为财务理论的研究应结合社会学、哲学、数学、经济学、管理学、民族学甚至宗教学等学科进行，摆脱纯技术、制度及文化等的割裂分析，以融合角度揭示行为人的表现。三是针对中国特定的经济环境、政治环境、文化环境、理财环境及人性特点等因素的相关国内行为财务研究成果较少，为行为财务理论体系的发展提供特定的研究对象。