金融风险管理基础与前沿研究

吴晓雄

关键词：金融风险；风险管理；风险测度；经济物理学；行为金融学

摘要：金融风险指金融市场参与者在金融活动中对未来结果不确定性的暴露。根据风险的不同来源，金融风险可分为市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险四类，以这些风险为基础，金融风险管理也分为相应的四类。随着全球金融市场的发展，出现了众多传统金融风险管理理论无法解释的现象，这促进了包括行为金融学和经济物理学的新金融学的发展。以心理学为基础的行为金融学认为市场参与者并非完全理性，而以物理学理论和方法为基础的物理金融学则认为金融市场是复杂非线性系统。

中图分类号：F831文献标志码：A文章编号：1009－4474(2009)02－0129－07

金融风险是金融体系和金融活动的基本属性之一，自从人类社会出现金融活动以来，金融风险管理就成为经济和金融体系必然的组成部分。近30年来，世界经济一体化的浪潮席卷全球，而布雷顿森林(Bretton Woods)体系的崩溃却宣告了固定汇率制度的衰落，在此背景下，金融市场的波动更加频繁和剧烈。1987年美国的“黑色星期一”大股灾、1990年的日本股市危机、1992年的欧洲货币危机、1994～1995年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融风暴、1998年长期资本管理公司(Long-TermcapitaI Management)的倒闭以及最近席卷全球的美国次贷危机等等，都给世界经济和金融市场的健康发展造成了巨大的破坏，同时也使人们意识到了金融风险管理的必要性和紧迫性。因此，本文将就金融风险管理中的一些重要问题进行回顾，同时讨论现代金融风险管理所面临的挑战，并就其未来可能的发展方向提出设想。

一、有关金融风险的概念和类型

风险(risk)一词本身是中性的，即风险本身并无好坏之分。风险是人类活动的内在特征，它来源于对未来结果的不可知性。因此，粗略地讲，风险可定义为对未来结果不确定性的暴露(exposure touncertainty)。

在风险的定义中包含了两个极其重要的因素：首先是不确定性(uncertainty)。不确定性可以被认为是一个或几个事件(结果)发生的概率(possibility)分布。因此，每一个事件的发生都应该对应着一定的概率。为了研究风险，对未来结果及其发生的概率就应该有一个精确的描述。但是从风险管理的实践角度来讲，未来可能存在的结果及其服从的概率分布特征常常是不可知的，因此人们在管理风险的时候，常常需要对此进行主观的推断。第二个因素是对这种不确定性的暴露。对于同样的不确定性，不同的人类活动所受到的影响是不一样的。比如说，未来的天气状况对所有人来讲都是不确定的，但是它对不同的人类活动产生的影响可能是完全不同的：天气对农业的影响远远大于其对工业和金融业等其他行业的影响。

有了上面对风险的描述，那么金融风险的定义就非常明确了。金融风险就是指金融市场的参与者在金融活动中对未来结果不确定性的暴露。这里的金融市场参与者主要指各类金融机构(公司)以及非金融机构(公司)，一般不包括个体投资者。

进一步讲，按照风险来源的不同，金融风险主要可以分为以下几种类型：(1)市场风险(marketrisk)，它是由于市场因素(如利率、汇率、股价以及商品价格等)的波动而导致的金融参与者的资产价值变化的风险。这些市场因素对金融参与者造成的影响可能是直接的，也可能是通过对其竞争者、供应商或者消费者所造成的间接影响。(2)信用风险(credit risk)，它是由于借款人或市场交易对手的违约(无法偿付或者无法按期偿付)而导致损失的可能性。几乎所有的金融交易都涉及信用风险问题：除了传统的金融债务和支付风险外，近年来随着网络金融市场(如网上银行、网络超市等)的日益壮大，网络金融信用风险问题也变得突出起来。(3)流动性风险(liquidity risk)，它是金融参与者由于资产流动性降低而导致的可能损失的风险。当金融参与者无法通过变现资产，或者无法缓解资产作为现金等价物来偿付债务时，流动性风险就会发生。(4)操作风险(operational risk)，它是由于金融机构的交易系统不完善、管理失误或其他一些人为错误而导致金融参与者潜在损失的可能性。目前对操作风险的研究与管理正日益受到重视：从定性方面看，各类机构不仅通过努力完善内部控制方法来减少操作风险的可能性；从定量方面看，它们还将一些其他学科的成熟理论(如运筹学方法)引入到了操作风险的精密管理当中。

二、金融参与者对待风险的态度及其理论依据

金融参与者对待风险的态度基本上可以分为以下几类：(1)规避风险(avoid risk)。一些公司认为，只要通过精细的管理，它们就可以完全规避各种金融风险的影响。其实这种对待风险的态度是不合理的：首先，风险是人类活动的内在特征，即使没有直接的影响，风险也可以通过对其竞争者、供应商以及顾客的影响而对其造成间接影响；其次，对公司的所有者来讲，完全规避风险并非是一个好的选择。比如说，当公司的利润率高于市场利率时，公司完全可以利用财务杠杆原理来增加公司的价值。很显然，此时如果采取规避风险的策略就无法达到提升公司价值的目的。(2)忽略风险(ignore risk)。一些公司在金融活动中往往忽略它们面临的风险，因此它们不会采取任何措施来管理风险。Loderer and Pichler的研究表明，几乎所有的瑞士跨国公司都没有考虑它们所面临的汇率风险。(3)分散风险(diversify risk)。很多大的公司和机构往往采取“把鸡蛋放在不同篮子里面”的方法来分散风险，即通过持有多种不同种类的并且相关程度很低的资产来达到有效降低风险的目的，而且这种方法的成本往往比较低廉。但是对于小型公司或者个人来讲，采取分散风险的策略似乎就不太现实了。同时，现代资产组合理论也告诉我们，分散风险的方法只能降低非系统风险，而无法降低系统风险。(4)管理风险(manage risk)。目前，越来越多的公司已经意识到，金融风险本身是不可能从根本上加以消除的，但是可以通过各种现有的金融理论和工具(如金融工程，financialengineering)来对金融风险加以管理。比如说，通过运用金融工程的方法，金融参与者可以将其面临的风险暴露加以分解，从而使其自身保留一部分必要的风险，然后把其他风险通过衍生产品(如互换、远期等)工具传递给他人。

但是，为什么要进行金融风险管理?也就是说，金融风险管理存在的理论基础是什么?学术界和实务界都对此问题发表了不同的见解。

早期的金融理论认为，金融风险管理是没有必要的。诺贝尔经济学奖得主Miller以及Modigliani指出，在一个完美的市场(perfect market)中，对冲

或称为套期保值(hedging)等金融操作手段并不能影响公司的价值(firms value)。这里的完美市场是指不存在税收和破产成本，以及市场参与者都具有完全的信息。因此，公司的管理者是没有必要进行金融风险管理的。类似的理论也认为，即使在短期内会出现小幅度的波动，但从长期来讲，经济运行会沿着一个均衡的状态移动，所以那些为了防范短期经济波动损失而开展的风险管理只会是一种对资源的浪费。这种观点认为，从长期来讲，是没有金融风险可言的，因此短期的金融风险管理只会抵消公司的利润，从而削减公司的价值。

然而，现实经济生活中，金融风险管理却引起了越来越多的来自学术界和实务界的关注。无论是金融市场的监管者，还是金融市场的参与者，对风险管理理论和方法的需求都空前高涨。主张应该进行金融风险管理的各方认为，对风险管理的需求主要基于市场非完美和风险厌恶型的管理者。

(1)现实的经济和金融市场并非完美，因此通过风险管理可以提升公司价值。现实金融市场的不完美性主要体现在以下几个方面：首先，现实市场中存在着各种各样的税收。这些税收的存在会直接影响公司的收益流(earning flow)，从而影响到公司的价值。由此看来，Miller和Modigliani的理论假设在现实经济状况下并不合适。其次，现实市场中存在着交易成本，而且交易的规模越小，成本越高。因此，相对于个体交易者来讲，公司能够以更低的交易成本来进行各种金融操作(如套期保值等)。最后，在现实市场中，金融参与者也是不可能获得完全信息的。

因此，通过开展风险管理：首先，公司可以获得稳定的现金流，从而避免因为现金流短缺而造成的紧急外部融资成本，降低公司股票价格的波动幅度，从而使公司保持良好的信誉状况；其次，稳定的现金流可以保证公司在投资机会出现的时候顺利地进行投资，相对于那些没有稳定现金流的公司来讲，自身就可以获得重要的竞争优势；最后，由于公司比个体投资者具有更多的资源和知识优势，即公司比个人具有相对更加完全的信息，因此公司可以比个体投资者更有效率地开展金融风险管理。

(2)公司的管理者是风险厌恶型的(riskaversion)，因此通过风险管理可以增加公司管理者的效用(manager's utility)。很多实证研究表明，公司的风险管理活动与公司管理层对风险的厌恶有密切联系。Tufano研究了美国掘金业的风险管理战略，并且发现该行业公司的风险管理措施与公司管理层所签订的奖惩工作合同有着密切的关联。公司的利益相关者，特别是公司的雇员和经理们特别热衷于风险管理工作，因为他们在公司中投入了大量的无形资本，这些无形资本包括了各种人力资本(human capital)以及特殊技能(specific skills)。因此，要求公司进行专门的金融风险管理就成为了他们保护自身所投入资本的一种自然反应。

总之，虽然目前对金融风险管理存在的真正理论依据还存在很多争论，但是勿庸置疑的是，金融风险管理的理论和工具正逐渐为广大的金融市场参与者所接受和采用，并且还在不断地被加以充实和创新。

三、金融风险管理过程：以市场风险管理为例

金融风险管理根据风险的不同来源可以分为市场风险管理、信用风险管理、流动性风险管理以及操作风险管理。虽然各类风险管理的具体内涵不尽相同，但是风险管理的过程并无本质上的差异。下面以市场风险管理为例，举一些实际的例子来帮助说明金融风险管理的整个过程。

假设有一家在英国投资建厂的美国上市公司(以美元为货币基础，其股票以美元计价，即usdollar based)，该公司在英国生产产品(以英镑作为成本计价单位，即costs in British pounds)，并且将其产品销售到法国(以欧元为收益计价单位，即revenus in Euros)。同时假设该公司管理者以“股东价值最大化”(maximize shareholder's value)为其管理目标。那么，该公司进行的金融风险管理工作就可以被分为三个主要的步骤，即识别(确认)风险、测度风险以及管理风险。

(1)确认对公司有显著影响的市场风险因素(market risk factors)，然后根据历史记录，对公司股票的收益指标等(如每股收益率)按照市场风险因素(如汇率、利率、股票指数收益率以及商品价格等)进行回归分析(regression analysis)。以上面的美国公司为例，假设对其每股收益率进行风险因素确认后的回归分析结果为：R(Firm)=0.2+1.3R(s&P500)+1.5S(EUR)－1.9s(GBP)，其中R(Firm)表示该公司的每股收益率，R(S&PS00)表示同期标准普尔500股价指数的收益率，S(EUR)和S(GBP)分别表示欧元和英镑对美元的汇率。上面的公式表明，该公司股票收益率水平与同期标准普尔500股价指数的收益率以及欧元对美元的汇率成正相关关系，而与英镑对美元的汇率成负相关关系，并且通过公式回归系数的具体数值，可以判断这些风险因素对公司收益率影响的大小程度。比如说，可以看出如果美元对欧元升值1个百分点，则该公司股票收益率上升1.5个百分点。

需要指出的是，虽然通过确认市场风险因素，然后进行回归分析的方法，可以对公司的风险管理战略以及风险因素敏感度等问题提供有益的信息，但是回归模型本身的一些缺点仍然无法克服。比如说，通过回归分析得出的统计参数是历史记录的结果，因而可能对未来状况已经不能成立；线性回归也许并不准确，因为可能存在非线性关系；一些关键的风险因素也许没有在回归模型中得到体现；模型中的各种风险因素也许是相关的。以上种种可能缺点的存在说明，仅仅通过第一步对风险因素确认，还无法为我们提供具体可操作的风险管理信息，因此需要进一步发掘更加精细的数据。

(2)在确认对公司有显著影响的市场风险因素以后，就需要对各种风险因素进行测度(riskmeasurement)，即对风险进行定量描述。

目前，经常使用的市场风险测度方法(指标)大致可以分为相对测度和绝对测度两种类型。第一，市场风险相对测度方法(指标)主要是测量市场因素(如利率、汇率、股价以及商品价格等)的波动与金融资产价格(收益)变化之间的敏感性关系。例如针对债券等利率性金融产品的久期(duration)和凸性(convexity)指标，针对股票的Beta值，针对金融衍生产品的Delta、Theta、Gamma、Vega和Rho指标等；第二，市场风险的绝对测度方法(指标)主要包括常见的方差或标准差(variance or standarddeviation)及其后的半方差(semi-variance)指标、绝对离差指标(absolute deviation)、极

大极小指标(minimax)等以及目前在实务界占主流地位的风险价值指标(value at risk，VaR)。

其中运用最为广泛的风险价值指标是通过一种利用统计思想对风险进行估值的方法获得，它最早起源于20世纪80年代，但作为一种市场风险测定和管理的工具，则是由J.P.Morgan投资银行在1994年的Risk Metrics系统中提出的。VaR的定义是，在一定置信水平下，由于市场波动而导致整个资产组合在未来某个时期内可能出现的最大损失值。在数学上，VaR表示为投资工具或组合的损益分布的d分位数，其表示如下：Pr(△p<=－VaR)=a，其中，△p表示投资组合在持有期出内在置信水平(1－a)下的市场价值损失。举例来说，如果说某公司在95％的置信度下10天的VaR是100万美元，那么也就是说，在未来10天的时间范围内，该公司发生的风险损失超过100万美元的可能性只有5％。由于VaR方法能简单清晰地表示金融资产头寸的市场风险大小，又有比较严谨系统的统计理论作为基础，因此得到了国际金融理论和实业界的广泛认可。国际银行业巴塞尔委员会(BasleCommittee)也利用VaR模型所估计的市场风险来确定银行以及其他金融机构的资本充足率。

通过上述对风险的定量测度，可以使公司明确自身所面临的风险大小，从而有能力开展下一步有针对性的定量风险管理活动。

(3)管理风险。一旦公司确认了自身面临的主要风险，并且通过风险测度方法对这些风险有了定量的把握，那些公司就可以运用多种手段和工具来对它们所面临的风险暴露加以定量的管理了。

首先需要明确的是，并不存在一种对所有公司都是最优的风险管理方法。不同的公司，甚至是同一公司在不同的发展阶段，其所面临的风险类型和规模都不一样，因此需要针对具体情况采取不同的优化风险管理策略。一般来讲，当公司认为其面临的风险暴露超过了公司可以承受的水平以后，可以采用以下两种方式来管理风险，从而使其风险暴露回复到可以承受的水平之下。

第一种方式是通过调整公司的操作模式(change operations)，使其风险暴露回复到可以承受的水平之下，这种方法又被称为“操作对冲”(operational hedging)。比如说，公司可以通过调整原料供应渠道、在销售地直接设厂生产或者调整外汇的流人和流出量大小等方法来达到上述目的。

第二种方式是通过金融市场来调整公司的风险暴露水平。公司可以利用金融市场上的众多产品和工具来对其风险头寸进行风险对冲(riskhedging)，也就是说，通过在金融市场上持有一个相反的头寸来抵消公司可能面临的风险。目前金融衍生工具(financial derivatives)市场的迅猛发展，为公司风险管理提供了充足的和多样性的产品选择。

衍生产品(也称为衍生证券、衍生工具)是一种金融工具(financial instrument)，其价值依附于其他一些更基本的标的资产(underlying assets)。这些基本的标的可以是诸如利率、汇率、债券、股票、股票指数以及商品价格等的传统资产，还可以是信用(credit)、天气甚至是某个滑雪胜地的降雪量等特殊标的。常见的金融衍生产品主要包括远期(forward contracts)、互换(swaps)、期货(futures)以及期权(opti‘ons)等。近年来，场外交易市场(overthe counter，OTC)成功地创造了许多新型的衍生产品，如范围远期和约(range forward contract)、远期开始期权(forward start options)、障碍期权(barrieroptions)、两期期权(binary opti‘ons)、回望期权(100kback options)等。这些新型产品与传统衍生产品相比，可以满足更多公司特殊的风险管理目标，并且所支付的成本更低。

四、现代金融风险管理理论所面临的挑战

近年来，金融风险管理的理论和方法在金融实业界的具体风险管理运用中取得了巨大的成功，同时主流金融学也给予现代金融风险管理许多重要的理论支持。而在主流金融学中占统治地位的理论基石却是“有效市场假说”，该假说认为：投资者都是完全理性的，他们追求在一定风险水平下的最大收益；金融资产的价格已经反映了所有公开的信息，价格的变化互不相关，它们是遵循随机游动模型(Random Walk Model)或者布朗运动(BrownianMotion)的随机变量；收益率是独立同分布随机变量，今天的收益率与过去的收益率无关，因此收益率服从正态分布。

然而，不容忽视的是，20世纪70年代以来，世界金融市场出现了种种无法用“有效市场假说”所解释的异常现象(anomalies)，如金融资产的收益率呈现“胖尾分布”特征(fat-tailed distribution)，即存在过高的价格波动以及过高的交易量，收益率具有可预测性(predictability)，股票市场普遍存在的“规模溢价”(size premium)现象和“价值溢价”(valuepremium)现象，股市存在的“周末效应”、“一月效应”以及价格波动的明显的自相关性(autocorrelation)特征或“持久性”(persistence)特征等。这些金融市场的异常现象对以“有效市场假说”为基础的主流金融学提出了严峻的挑战，同时也对根植于主流金融理论的现代金融风险管理方法和风险测度技术提出了质疑。

20世纪80年代后期，为了克服主流金融学在解释实际金融市场异常现象时所暴露的种种不足，一类被称之为“新金融学”(New Finance)的研究逐渐蓬勃地开展起来了。

“新金融学”研究的代表流派主要有20世纪80年代后期兴起的行为金融学(BehavioralFinance)流派和20世纪90年代兴起的经济物理学(Econophysics)流派。其中，行为金融学的研究以心理学上的发现为基础，辅以社会学等其他社会科学的观点，尝试解释那些实际金融市场中无法被传统金融学理论所解释的种种复杂和异常的现象。而经济物理学则是将物理学的理论、方法和模型(特别是统计物理学)应用到经济学和金融学领域研究的一门新兴学科。需要指出的是，虽然两个流派在解释金融市场的复杂和异常现象中都取得了相当的成果，但是到目前为止，两个学派都还没有类似CAPM或APT等被广泛接受的理论出现，他们的一些理论方法和研究成果还没有得到大多数主流金融学家们的承认。

新金融学研究对现代金融风险管理理论的最大冲击就在于对金融风险的准确测度问题，因为一旦风险测度出现偏差，那么下一步针对风险暴露所开展的风险管理活动可能就会失效，从而可能给金

融参与者造成巨大的财产损失。

新金融学研究表明，无论是金融风险的相对测度还是绝对测度指标，在理论上或实际运用中都存在着这样或那样的缺陷。举例来说，风险的相对测度只是一个相对的比例概念，并没有回答某一资产或组合的风险(损失)到底有多大。另外，相对测度指标对测度对象的依赖性较高，它们无法测度包含不同市场因子或不同类型金融产品组合的风险，因此也就无法比较不同资产的风险大小。而对于绝对测度指标而言，当实际市场不满足“有效市场假说”的前提条件时，最主要表现在当资产收益不满足正态分布时，方差(variance)以及VaR等指标的准确度都将大大降低。以VaR为例，在正态分布假设下计算的VaR值，常常会低估实际的风险，而在低估的风险值下进行运作，可能会使金融机构遭受巨大的损失。同时，近期的研究也表明VaR本身不是一种一致性的风险测度(coherent measuresof risk)。比方说，VaR不具有次可加性(subadditive)，即多个资产的组合VaR可能会大于单个资产VaR的总和，因此不能用VaR来进行投资组合的优化。而且VaR也无法说明资产损失超过某一界限的幅度究竟有多大，即无法说明极端波动状态下的资产损失情况。因此，也有学者提出用满足一致性风险测度标准的Expected Shortfall来代替VaR指标。最近，Sardosky的研究表明，无论是用传统的移动平均、指数平滑、AR5等方法，还是用GARCH类模型，都无法给参数类VaR找到准确和统一的波动参数估计。因此，不同估计方法得到的参数类VaR模型在计算同一资产的风险价值时，就会出现明显的偏差。Wagner and Marsh的研究也发现，即使采用t分布的GARCH模型来为收益波动建模，由于极端波动的小样本特性，也会使现有绝大多数的尾指数(Tail Index)估计方法低估金融收益的尾部风险值。

五、主要结论

现代金融风险管理的理论基础是“有效市场假说”，而“有效市场假说”认为，金融市场是一个线性的“均衡”的系统。在这个系统中，投资者都是完全理性的，他们通过理性预期进行投资决策，并且以线性形式对信息做出及时反应。这一理论假设表明，由于市场信息得到了及时全面的消化和吸收，因此金融资产价格的未来变化与历史信息无关(即对时间的无记忆性)，资产收益率应该服从正态分布。

然而，经济物理学的研究表明，金融市场是一个复杂的非线性系统，它具有“非均衡性”以及对时间的“长期记忆性”等特征。同时，行为金融学理论也告诉我们，投资者在作决策的时候并非完全理性，他们并不能像传统金融理论假设的那样会对所有可能的结果进行详尽的分析，而是常常不能充分了解到自身所面对的状况。他们往往会有认知的偏差(Cognitive Bias)，往往以经验法则或直觉作为决策的依据，反映在投资行为上，则会产生所谓的“反应过度”(Over Reaction)和“反应不足”(Under Reaction)等非理性现象。因此，如何改进现有的金融风险管理理论和工具，特别是如何在金融风险测度方法中引入非线性科学以及行为金融学的研究成果，从而使金融风险管理更加符合金融市场参与者的心理行为特征以及市场实际运行规律，无疑将是风险管理理论未来发展的一个非常重要和有意义的研究方向。

(责任编辑叶光雄)