实物期权思想在波动率测定中的应用实例分析

赵亚奇 朱继涛

[摘要]在我国当前的市场情况下,对于实物的衍生品交易少之又少,以至于我们不能准确测量出它们的波动率,而波动率表达了市场对于未来资产价格波动范围的预期,缺少了波动率我们就不能准确地对各种项目进行定价。本文从实物期权的角度,以举实例的方式提出了测量波动率的方法。

[关键词]实物期权 金融期权 波动率

一、实物期权理论及其和普通金融期权异同

实物期权(Real Option)的概念最初由Myers (1977年)提出,当时人们为了区分传统意义上的金融期权,将那些具有期权特征的资产统称为“实物期权”。他认为一个投资方案其产生的现金流所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物形式的资产,故将此性质的期权称为实物期权。

最初的实物期权没有理论框架,而是直接应用于现实问题,例如石油开采。1985年,迪克西(Dixit)和平迪克(Pindyck)这两位经济学家提出了:当我们无法预测未来不确定性的时候,例如未来现金流的时候,可以应用金融市场上石油期权所隐含的波动率,去衡量一块有待勘探的油田的价值,而传统的套利投资方法认为应该尽可能准确地预测未来的现金流,然后计算出投资回报,所以这确实是一个迫不得已的办法。而在石油开采的项目中,即使你采用了最先进的机器,运用了技术最强的工作人员,然后非常准确地预测了项目地下蕴藏的石油,也无法预测“黑天鹅”的发生,比如何时发生战争。不确定事件是不随我们的主观意志而改变的,这个不确定性是我们无法预测的,所以我们只能把这个开采权当作期权来购买。

从另一个方面讲,实物期权是金融期权理论在实物资产期权上的扩充和发展。传统的投资分析方法(如NPV法)主要有两个缺陷,一是可靠性较弱,NPV法所用的贴现率往往并不确切,这会导致评估的可信度降低;二是NPV法灵活性较差,它假设面对一项投资机会时,管理者必须做出只有一次的确定的决策,而从实物期权观点看,这种决策只是多步决策中的一个阶段,可以根据这个决策结果的不同而采用不同的办法来克服不确定性。

二、波动率的测定在我国资本市场中的重要意义

资本市场的健全就要完全表达两个因素:资产的价格和风险,这两个因素缺一不可:价格是当前资本市场对该资产的价值判断,风险则体现为市场对该项资产未来一段时间内价值波动幅度范围的判断,这两点是完整的资本市场不可或缺的两个支柱。在我国目前的资本市场中,以房地产和电力石油等为例,因为中国并没有全国范围的该类资产及其衍生工具交易的市场,所以导致不能正确地测量它们的波动率,我们只知道房产等资产的当前价格,并不知道市场能它价格波动范围的预期,所以也就不能完整表达房地产市场或是其它市场足够的市场信息。

2000年美国加州出现能源危机之前,安然公司提前几年建造了几所大的发电厂。虽然在建造电厂的当年,美国市场对能源的需求并不足,但是安然公司仍然批准了这个项目,因为发电厂可以当作一项买方期权,即允许当未来电力需求旺盛的时候,以一定代价来获得高需求电力,从而获得高额利润,而这项期权的费用即是当前建造电厂的费用,最坏的情况就是也就是全部建造费用不能收回,这是可以看得见的损失,而收益是潜在的,无法预测的。又假如我们要在汽油充裕的时候建设一个炼油厂,以防止以后的年度汽油缺乏而造成油荒,那么我们用什么代价来建设这个炼油厂比较合适呢,这就用到了期权投资法的思想,而运用期权投资法的时候,石油的波动率是必须知道的因素,不然我们不能确定用何种代价来建设是合理的。

三、如何运用实物期权思想来测定波动率

以实物期权在测定波动率,其中的关键是在我国当前没有关于实物资产衍生品交易的情况下根据已知的情况来找出一个替代的方案。以房地产为例,房地产的需求是很难预测的,但有关房地产的不确定性的线索却在市场上可以找到。如果注意观察,我们可以发现这样的信息。比如,某开发商有一、二、三期物业,其中一期已竣工,二期在建,三期待开发,现在急需资金,和投资银行达成如下协议:投资银行以5000元/平方米的价格购买一期物业(该物业市价为每平方米10000元)。开发商有权一年以后以7500元/平方米的价格回购该物业,这其中涉及金额1亿元。从该例中我们可以得到,投资银行实际上从房地产商那里获得了一个买权,这个买权的行权价是5000元/平方米,现价10000元/平方米,可以把这项折合每平方米买权的价格看作5000元,然后投资银行又送了了开发商一个买权,这个买权允许开发商一年以后以7500元/平方米的价格回购该物业,同期无风险利率已知。那么对于投资银行来说,两项买权的差额即等于1亿元资金一年的无风险利润,即:5000-C7500=2000r,这其中只有房价的波动率是未知数,把各个已知数值代入就可以得到房价的波动率。

由以上可以看出,在目前我国市场情况下,用实物期权的理论来测量实物的波动率必须合理找到以实物为标的的期权价格,然后找出它们之间的联系。新信息可以帮助我们克服不确定性,我们可以通过主动行动来创造一项实物期权接收新信息。所以在利用实物期权思想时,尽量推迟作出决定,等待更多的信息。并且要购买通用性强、灵活性高的资产,这样能方便地应对各种需求;要投资一些增长性强的项目,使我们能从未来的增长机遇中获利。总体来说,如果我们在确定性强的情况下投资,追求的目标是现金流,是看得见的收益,而在不确定性的情况下投资,我们就要以实物期权的理论出发,来保留应对各种不确定性的权利。

参考文献:

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