ＩＰＯ重启 有人欢喜有人忧

李　斌

IPO暂停了九个月,排队上市的公司心急如焚。如今,IPO超预期提前重启,让等待上市的公司欣喜若狂。然而,IPO重启是否会拖累市场,又成为投资者所担心的问题

A股市场暂停IPO已不是什么新鲜事,这一次,又暂停了九个月。之前对于新股发行制度的改革已进行过7次,但这一制度始终没有得到完善。这一次,市场人士纷纷呼吁,一定要在新股发行制度进一步改革后再重启IPO。但大半年过去了,却迟迟看不到监管层启动新股发行制度改革。

5月22日,证监会终于就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》公开征求社会意见;6月11日,《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式施行;6月18日,深沪两市股票上网发行资金申购实施办法(修订稿)和网下发行电子化实施细则(修订稿)获证监会批准并同时实施;就在同一天,桂林三金药业率先获得了IPO批文,成为IPO重启第一单。

这一次新股发行制度到底有多大的改变?还有哪些方面需要进一步完善?IPO重启后,对市场会有什么样的影响?就这些问题,我们邀请了德邦证券首席经济学家陆满平和中原证券策略分析师李俊与大家一起探讨。

新股发行制度改革仍“分步走”

《新财经》:这次对新股发行制度的改革,在根本问题上有没有大的改变?

李 俊:国内证券市场伴随着每次IPO重启,新股发行制度都进行了相应的改革。这次新股发行制度的具体改革措施有四项:第一,完善询价和申购的报价约束机制。询价对象真实报价,询价报价与申购报价应该具有逻辑一致性,主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。第二,优化网上发行机制。网上网下申购参与对象分开,若有配售对象参加了拟发行股票的网下报价、申购、配售任一环节,将被视为选择网下申购放弃网上申购。第三,网上单个申购账户设定上限。原则上不超过该次新股网上发行股数的千分之一。第四,提示新股认购风险。投资者应当充分关注定价市场化蕴涵的风险因素,知晓部分股票上市后可能跌破发行价,切实提高风险意识,强化价值投资理念,避免盲目炒作。

陆满平:这次改革更加重视新股发行的市场约束和市场选择,注重保护中小投资人的利益,兼顾了资本配置的公平和效率。从这个层面上讲,新股发行制度改革是有明显变化的。但是,这次改革没有改变网上网下配售比例,还是着力于一级市场而非一级市场与二级市场的衔接,只是从监管层面进行了约束和管理,没有通过正确的市场机制来解决发行环节的根本问题。对于新股价格高飞即被集中热炒,明显偏离投资价值的“新股现象”等顽疾,只是“治表不治本”,没做到“釜底抽薪”。

《新财经》:境内证券市场在近二十年的发展过程中,新股发行制度改革了7次。但至今还有很大的缺陷。这次的改革,应该吸取哪些之前改革不成功的教训?

陆满平:一是新股发行要体现公平准则。境内证券市场在近二十年的发展过程中,新股发行制度从认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行和网上定价发行等多种新股发行方式,逐步实行了询价制度。新股询价发行制度是国际资本市场通行的惯例,对于强化新股的市场定价功能和资本配置效率作用显著。但在我国实施过程中却出现了不公平现象,大资金、大机构成为新股询价发行制度的最大赢家,对“大小非”也缺乏解决的办法,这次新股发行制度改革限制了单个账户申购上限,有利于新股发行进一步市场化,减少不公平现象。

二是要遏制新股价格高飞,挂牌初期被集中热炒的现象。特别是新股发行的一级市场堆积了过多的申购资金,这些资金多为投机性的超短线资金,既放大影响了二级市场,也扰乱了银行间短期头寸市场,更增加了不正常的专门打新股的信托产品、私募产品、银行理财产品等。

三是要符合国际上的做法,即由经验丰富的承销商协助发行人识别短线交易者和长线投资人。让交易记录良好、对新股偏重长线的投资人起到中流砥柱的作用,同时,要在新股发行配售时兼顾中小投资者。

李 俊:这次的改革措施延续了我国新股发行制度“分步走”的改革演进过程。四大改革措施直指市场中一些备受关注的问题:第一,网上单个申购账户设定上限,有利于提高散户申购者的中签率。第二,网上网下分开申购,明确了分类,有利于打新市场信息透明度的提高。第三,询价对象的行为受到约束,机构投资者必须实报实买。我们不难看出,管理层一直在力图培育市场约束机制,从而进一步推进新股定价的市场化。从《征求意见稿》出台后的市场反应来看,投资者的心态比较平稳,表明管理层在IPO重启过程中的改革措施基本符合投资者的预期。

IPO重启对市场影响不大

《新财经》:IPO停滞使证券市场失去了融资功能,但IPO重启又使人担心会拖累市场,此时重启IPO的时机成熟吗?

陆满平:重启IPO的时机已经成熟,第一,IPO不应该停这么长时间,证监会2006年5月18日正式实施《首次公开发行股票并上市管理办法》后,向国内外市场明确表明IPO市场化审核发行。而从2008年9月开始,IPO停了这么长时间是有违市场化审核发行的。

第二,在全球金融危机下,我国经济有所恢复。

第三,当前很多个股表现都强于大盘。

第四,股市最基本的功能是融资,重启IPO后,把发行节奏控制好了,并不会拖累市场,也不会给市场造成太大冲击。

第五,在当前股改没有完全完成的情况下,重启IPO也是合适的,不可能等到“大小非”都解禁的时候再重启IPO。尽管IPO重启会影响二级市场股票的短期走势,加大市场波动,但从新股发行制度改革历史上看,7次暂停IPO后的6次重启,都未对市场的中短期运行趋势产生影响。因此,从中长期来看,IPO重启对二级市场的影响属于中性偏正面。

李 俊:自2008年9月A股暂停IPO到现在已经九个月了。从历史上来看,IPO一般在市盈率20倍左右时选择启动。很显然,目前的点位所对应的全部A股22倍左右的市盈率符合这一条件。而且,现在重启IPO也符合证监会的两个前提:征求意见结束;征求意见结束后正式发布,主板市场随时重新开闸。

《新财经》:这次新股发行制度改革后,重启IPO对市场会产生怎样的影响?

陆满平:第一,这次新股发行制度改革对于完善一级市场具有明显作用,对于遏制“新股现象”、减少一级市场堆积过多的申购资金、消除不正常的连带金融现象和公平对待中小投资者,都有较大的改善性作用。随着新股发行风险提示和新股发行改革效应的显现,可能会出现新股认购风险及新股跌破发行价的现象。

第二,这次新股发行制度改革效应显现,会缩小新股的一级市场与二级市场的差价。

第三,新股发行制度改革对二级市场也会有所影响,证监会网站的公开信息显示,目前A股共有33家过会而未发IPO的公司,拟发行股本总计达144亿股,计划募集资金722亿元。加上创业板,融资规模可能超过1000亿元。重启IPO会对二级市场形成短期冲击压力,加大二级市场股价调整和波动,对二级市场的影响也会体现在投资者心理层面。

李 俊:从对A股市场的影响来看,虽然一级市场恢复发行会对二级市场资金产生分流作用,而且市场对于选择在此时重提恢复股市融资功能依然存在分歧。但是,在新股发行制度较为有效的措施完善下,结合管理层对现阶段市场的态度,我们依然认为IPO重启不会改变A股市场固有的运行趋势。中期来看,我们仍然对A股市场保持相对的乐观。

第一,从历次IPO重启的经验看,不改股市运行趋势。在对1994～2008年之间出现的五次IPO重启的研究中,我们得出以下几点规律:短期来看,无论当时市场如何,IPO重启后大盘都会出现一个回落的过程。在震荡或熊市时,重启之后的2～3个月内将会探出比重启之前2～3个月更低的低点,而在牛市环境中,回落的幅度会有所减少。但是,如果将IPO重启前后一年进行比较,我们发现IPO重启并不会改变大盘原先的运行趋势,宏观经济环境以及市场状况仍是决定股指长期趋势的重要因素。

第二,复苏预期下的A股市场估值仍有上升空间。当前A股市场大盘蓝筹股如银行等板块估值较为合理,能有效封杀大盘向下的空间,并将维持市场的相对稳定。从全球市场来看,当前发达经济体市盈率在15倍左右,以此作为参照,我们最悲观的预测是年内上证综指最低见2000点。而在预期2010年上市公司10%～20%的盈利增长下,乐观预测上证综指将挑战3200点。当前,国内经济处在一个复苏的周期中,在流动性与通胀预期的双轮驱动下,投资者的风险偏好开始上升,年内 A股市场估值仍有上升空间。

第三,管理层会适当控制IPO的规模与节奏。当前市场的供需矛盾仍较突出,如“大小非”、“大小限”问题仍未解决,重启IPO又加大了资金需求。在股改尚未完成的情况下,管理层在IPO重启过程中会控制新股发行的节奏和规模,并采取适当的方式注入流动性来平衡市场的供求关系。在主板IPO重启已明确的情况下,后期应密切关注IPO重启后主板融资的规模与节奏,管理层有无实际的对冲动作,比如新基金的大规模发行、机构投资者的窗口指导等。

投资者应抓住机会

《新财经》:从年初到现在的这一波行情,大家都说是资金推动的。启动IPO,大量的资金会不会陆续进入股市?

陆满平:毫无疑问,从年初到现在的这一波股市行情,大多数专业人士和机构投资者都认为是资金推动的,万得等资讯也证明了这一推断。重启IPO,大量的资金肯定还会再一次进入股市。但要注意的是即使不重启IPO,继续目前的流动性泛滥加上即将显现的通货膨胀苗头,大量资金肯定还会进入股市。那样的话,可能会更加糟糕,还不如现在就重启IPO,为股市提供“新鲜血液”,这种做法更为积极主动。

《新财经》:IPO重启后,投资者是否应关注新上市的公司?哪些板块更有投资机会?

李 俊:对现阶段市场而言,短期压力将加大,个股震荡将加剧。投资者可以关注受益于IPO重启的三类股票:第一,参股年内有望开始IPO的上市公司,尤其是参股券商概念股。该类公司将明显受益于股权投资带来的市值提升。投资者可关注参股光大证券的大众交通,参股招商证券的深圳华强、中粮地产,参股华泰证券的宏图高科等。

第二,券商板块。IPO重启以及创业板的即将推出,对券商的经营发展是长期的实质性利好。这将直接提高券商在承销业务方面的收益,并将带动经纪和自营业务的效益。投资者可关注在创新业务领域有所作为,占据市场份额绝对领先的龙头券商,如中信证券、海通证券;稳步发展中有望突破创新业务、有能力维持甚至提升现有市场份额的二线券商,如东北证券、长江证券等。

第三,与IPO上市公司所属同一板块的个股也会出现交易机会。如桂林三金即将成为IPO首单的消息,刺激了医药板块的短期整体走强。投资者应关注板块内相关个股与IPO发行新股之间的比价关系,如果存在明显的比价优势,则在新股发行的催化剂下,短期有望获取不错的超额收益。

IPO暂停历史

1994年7月21日～1994年12月7日,暂停约5个月后,大盘延续下跌趋势

1995年1月19日～1995年6月9日,暂停约5个月后,大盘延续回落趋势

1995年7月5日～1996年1月3日,暂停约6个月后,大盘反转而上涨

2004年8月26日～2005年1月23日,暂停约5个月后,大盘延续下跌趋势

2005年5月25日～2006年6月2日,暂停约1年后,大盘延续上涨趋势

2008年9月5日～2009年6月18日,暂停约9个月,大盘趋势还不得而知