从资本结构理论看我国公司债券市场的发展

诸　濛　佘传奇

中图分类号：F831 文献标识码：A

内容摘要：在我国资本市场结构中，相比于国债和股票市场，公司债券是最为薄弱的环节。自上世纪80年代起，我国的公司债券（即严格意义上的企业债券）有了长足发展，但与发达国家相比，仍处于较低水平。目前，做大债券市场，特别是公司债券市场，对于发展和壮大资本市场具有重要作用。

关键词：公司债券 债权融资 资本结构理论

我国资本市场一直呈现出“股票硬，债券软”的态势，尤其是2006年以来股票市场的转暖，债券市场的“跛足”就更加严重。2006年底，我国债券市场余额为57455亿元，远低于发达国家163.11%的水平。近几年该指标平均也仅占GDP的不到2%，而在美国、日本，这一比重都在15%以上。2007年8月，中国证监会正式发布《公司债券发行试点办法》（以下简称《试点》），标志着我国酝酿多年的公司债券发行正式启航。随着《试点》的逐步推行和2008年来我国股票市场的趋冷，公司债券市场迎来了又一次发展契机。

发展我国公司债券的理论基础

（一）基于MM定理的必然要求

资本结构理论是探讨如何安排公司股权资本和债券资本的理论。1963年，莫迪利安尼和米勒对MM定理进行修正，认为：公司对债权人支付的利息免征公司所得税，而股利是在税后利润中支付，债券的节税作用使得公司发债越多，税后利润越大，公司资产价值越大。虽然个人所得税在一定程度上抵消了负债的节税效益，但这种效益不会完全消失。这与早期的净收益理论认为企业价值与负债水平正相关不谋而合。所以，在资金充足的情况下，发行公司债券有助于提高企业税后利润和资产价值。从这个意义上，在当前我国公司债券市场相当弱小的情况下，大力发展公司债券更为重要。

（二）基于代理理论的必然要求

现代资本结构理论进一步放宽了MM定理的严格假设，随着信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息的研究和发展被引入，代理理论应运而生。Jensen与Meckling研究发现：股东和经理人是在一种非对称信息条件下结成的关系，双方的效用函数不同，相关信息和风险在两者间的分布也不对称，存在委托代理问题。故在绝对投资额不变情况下，随着企业债务融资比重增加，经理人员的持股比例也会增加，并拥有足够的剩余所有权，从而减少了利益冲突带来的损失，并激励经理人员努力工作。相反，若企业大量发行股票将会稀释经理人员的持股比例，诱发其消极工作；且债务融资迫使企业定期进行现金支付，否则将有破产危机，使得用在个人消费的现金流减少。这种效应被称为负债的融资利益。基于这种激励效用，发展我国的公司债券必不可少。

（三）基于财务契约理论的必然要求

为弥补代理成本理论对不拥有股权的大型企业解释力不足的缺陷，Grossman和Hart在假定经理人员不持股的前提下，认为债务可作为一种担保机制，以降低因所有权与控制权分离产生的代理成本，所以举债是一种缓和股东和经理冲突的激励机制。反之，若不发债，就不会产生破产风险，经理层就会“高枕无忧”，缺乏积极性，故无法形成约束。当企业无力偿债时，债权人会根据债务合同对企业的财务、运营状况等进行调查，挖掘出企业的真实信息，从而减少或放弃投资行动，并威胁到企业的融资成本。所以，企业应该在控制破产概率的同时，积极发行债券，从而达到监督、激励管理层之目的。

（四）基于信号理论的必然要求

信号理论侧重从投资者角度考察公司融资状况。在信息不完全条件下，债权融资比股权融资更能传递积极信号，从而有利于降低融资成本和提高企业价值。Ross认为，企业的经营管理者对融资方式的选择向投资者传递了信号，投资者只能通过经理输出的信息间接评价企业的市场价值，资产负债率或企业债务比率就是传达信息的工具。由于破产可能性与负债水平正相关，与企业质量负相关，负债越多表明经理层对未来期望收益越多，投资者就会认为高负债企业质量较高。而发行股票被理解为企业资产质量恶化，财务状况不佳。所以，企业为了树立积极信号，应多发行债券，形成较高的负债率。

（五）基于优序融资理论的必然要求

1984年，Myers和Maijluf提出啄食顺序模型，认为在信息不对称情况下，管理者不愿意发行新股以防止把利好消息信号传达给市场，进而防止把投资利益转给新股东，于是只在股价被高估时才发行新股。而投资者掌握了该行为模式后，就认为企业发行新股是其资金周转不灵的标志，这将导致股票价格下跌，股东发生净损失。故企业应遵循：先内源融资，再债券融资，最后股权融资的顺序。而我国企业，特别是上市公司尤其偏好股权融资，这严重偏离了优序融资理论。

从早期资本结构理论，到经典资本结构理论，再到现代资本结构理论，尽管在融资比例、考察和分析的角度上不尽相同，但都无一例外的指出：企业应持有一定的债务资本。我国的融资结构重外源融资，且以银行信贷的间接融资为主，直接融资中股票居多，公司债券所占份额太少。而银行信贷容易诱发企业经营约束软化，经营风险易累积，故在融资结构中比重不宜过大。而公司发债融资的优势明显：可减少融资成本，加强企业硬约束，达到分散风险、优化市场结构的目标。所以，公司债券应该成为我国企业，特别是民营企业融资的主要方式。

我国公司债券发展状况分析

严格说来，我国过去发行的企业债券与国际上通行的公司债券仍有明显的区别，但是国内仅有的企业债券不仅类似于公司债券，并且还是公司进行债券融资的惟一方式，因此我们就以企业债券为参照，分析《试点》颁布前后我国公司债券市场的变化：

交易规模：《试点》前，公司债券在发行总额中所占比重很低。2003年我国企业债券占GDP比重仅为0.86%，在整个亚洲地区位于最低水平。《试点》后，随着全球经济增长的放缓和我国经济过热趋势的缓和，债券市场呈现出价格上升的趋热行情，特别是2008年7月份后，公司债券更是掀起了一股投资热潮：一级市场，大量资金注入，二级市场，投资者不断“补仓”使上市后的债券一路上扬，如2008年9月发行的59亿万科债，发售当天就被抢购一空，创出近几年债券发行的高潮。

发行过程：过去发债公司必须经严格的额度审批和发行审核两道程序，方获得发行资格；发债公司实行强制性担保（基本为银行担保）；只允许一次核准一次发行。这些规定都使得民营企业望而却步；能够发债的公司只有国有部门或企业，如电力、交通、大型制造企业等。而《试点》降低了债市的进入门槛，采取程序简化的核准制，并交由证监会主导，实现随报随批。同时，发债公司可以无担保发行，从而为引入信用评级奠定基础，且允许保证、抵押、质押等多种方式。而新采用的橱窗发行制度，允许上市公司一次核准，分次发行。这样，沪深300多家优秀上市公司都可获得发债权。据统计，自2007年9月到2008年9月的短短一年，上证所总共233只上市债券品种中，公司债券就有16只，金融、企业债券占78只，发展已相当迅速。

保护投资人权益：一直以来，我国关于公司债券的制度安排都没有很好地保障债券持有人的权益，如作为监管债券交易和服务的金融中介所提供的信用评级无法准确反映公司的运作情况，使投资人无法准确判别债券风险。而《试点》中明确要求强化发债公司的信息披露，并引进债券受托管理人制度以解决因债券持有人分散而无法行动一致、维护自身利益的问题，建立债券持有人会议制度，强化参与债券市场运行的中介机构（如保荐机构、信用评级机构、会计师及律师事务所等）的责任。如2007年8月，证监会同时发布了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》对信用评级机构的条件、人员素质、评级程序和规则、评级监督都做了明确规定。这些新举措保护了投资者利益，也吸引了大批投资者的进入。就连一向较为谨慎、注重综合风险的机构投资者（如保险公司、基金公司）也在2008年7月债券市场强劲反弹、股市持续低迷的大势下，迅速增持了大量公司债券，应该说，万科债的热销中，机构投资者功不可没。

对发展我国公司债券的一些建议

完善上市公司内部治理结构是关键：尽管现代财务理论认为，股权融资的成本远大于债权融资的成本，但是由于我国上市公司以国企居多，而这些企业改革尚未完成，产权关系尚不明晰，往往缺乏有效的内部治理结构，一心想着如何“圈钱”，而公司股东又难以对管理层进行有效监管和制约，使得股权资本被低成本使用，股权融资倍受青睐。这样，负债率被降到不合理的水平。所以，理顺上市国企的产权关系，顺利完成国企改革，实现股东、债权人和管理者的相互制约机制才是解决问题的关键所在。此外，为了培育上市公司的信用行为，政府可考虑实行强制发债，如限制其在配股、增发新股上的比例，要求上市公司必须先发行3年期以上的公司债，且该债券比例必须达到总融资额的一定下限比例。

资信条件和偿债能力是衡量发债企业是否合格的关键指标：多年来，我国政府都偏向于将国有企业作为公司债券的发行主体，而没有意识到经济成分不应成为公司债券市场主体的衡量标准，更重要的应是发债企业的资信和偿债能力到底如何，因为企业只有拥有独立的财产才能真正承担债券融资的最终风险和责任，才会根据企业自身偿债能力、资产负债率等指标来决定发行何种债券。所以，凡是在资信和偿债能力具备一定条件的企业都应被允许发行公司债，包括广大的民营企业。

增强债券流动性：我国目前仍没有形成全国性的公司债券交易体系，交易只集中在两大证券交易所内，几乎不涉及场外交易，在一定程度上限制了债券的流动性。而《试点》规定了公司债由中国证券登记结算公司统一登记托管，虽没有明确公司债的交易场所，但上市公司考虑到其成本等因素，也已将交易场所限定在交易所内。所以，本次《试点》仍没有很好解决债券流通市场多元化和不同市场间（交易所市场和银行间市场）相互联系的问题。为此应进一步完善其二级市场，扩大交易规模，提高债券的流动周转率。因为目前多数企业不能上市交易，必须积极拓展场外交易方式，放宽柜台交易，发展网上交易，使更多的企业参与进来。欣慰的是，自2006年债券网上发行试点成功，现在这种交易方式已逐步推行。

相关制度亟待完善：按照证监会的设想，试点初期，只有净资产规模在10-15亿元的大型上市公司才能发行无担保公司债券，将来中小民营企业发行公司债券将会先采用担保、质押等手段，逐步建立中小企业信用资料，在此基础上进行渐进式发展。所以，《试点》中没有就允许资信合格的民营企业发行公司债券做出规定，但这却是发展的必然趋势。实际上，大型的民营企业因其较好的财务状况、还本付息能力和较强的破产约束力，应该成为我国公司债券发行的主体之一。这对扩大我国公司债权一级市场规模、扶持民营企业具有双重功效。

参考文献：

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