科技型中小企业投融资中的市场失衡问题及对策研究

杨丽萍 张 晨

摘要：科技型中小企业在发展的不同阶段具有不同的融资需求，而市场投资资金自发配置的结果却难以与企业的融资需求有效匹配。本文从风险收益的角度研究了市场失衡的本质并从投资风险的角度分析了该问题产生的原因，为有针对性地通过机制建设，以市场化手段解决科技型中小企业融资难的问题提供了思路。

关键词：科技型中小企业；投融资；市场失衡

中图分类号：F276.3文献标识码：A文章编号：1009—055X(2009)06—0010—04

中小企业融资难的问题在理论界和实务界已探讨多年，一直难以有效解决。而科技型中小企业由于其特有的较高的技术风险，比一般的中小企业具有更大的投资风险，其发展过程中的融资问题也更加难以解决。当前，在国家积极实施创新战略的背景下，作为创新成果商品化、产业化主要载体的科技型中小企业的发展已被提升到关系自主创新、产业升级目标能否实现的战略高度，如何突破其发展过程中的融资瓶颈成为迫切需要解决的问题。国家针对科技型中小企业的融资问题已出台一系列优惠政策和措施，并从财政拨出资金成立专项基金予以扶持，但面对数量庞大的企业及其巨大的融资缺口，单靠政府资金以行政手段进行扶持是难以真正奏效的，如何调动市场资金参与投资，以市场化手段解决问题是目前亟待研究的课题。

一、科技型中小企业不同发展阶段的融资需求

科技型中小企业在发展过程中一般经历种子期、创业期、成长期、成熟期几个阶段，不同发展阶段面临不同的风险，对资金需求量的大小、长短及资金性质也呈现出不同的特点。

处于种子期的企业已基本上完成了实验室的成果或已取得小试生产的初步成果，但还没有真正的可用于规模化生产的产品。企业此时对资金的需求量不大，主要用于实验室及实验用生产设施的建设。。由于此时企业处于投入期，基本没有销售收入，尚不能承担债务资金定期还本付息的压力，使用债务资金不利于企业的稳定发展。因此，种子期的企业主要适宜于可以长期使用的股权资金。

处于创业期的企业已研发出具有市场价值的产品雏形，技术风险大为降低，市场前景开始趋于明朗。此时企业需要加大对实验设施的投入，并为规模生产做准备，同时企业开始组建正式的管理团队、并需在市场开发上投入资源。企业此时对资金的需求量加大，但收入来源依然较少，资金周转不畅，尚未到达盈亏平衡点。从财务角度来说，企业此时使用债务资金会加大资金周转的困难，对盈利状况也会带来不利影响。因此，创业期的企业依然适宜于股权融资，此时企业对资金的需求逐渐加大，内源性资金难以满足需要，因此，创业期企业需重点依赖外源性股权资金。

处于成长期的企业在规模化生产的主体技术和工艺上已取得重大突破，技术风险大为降低。产品开始批量进入市场，销售及盈利增长潜力可观。企业为抓住市场机遇，需要迅速扩大生产规模及对市场开发加大投入，此时对资金的需求量会进一步增加。销售规模的增长给企业带来正的现金流并使企业进入盈利区，此时使用债务资金可以给企业带来杠杆效应，加速企业盈利的增长。在成长期后期，企业已有较好的信用记录及符合债权人要求的抵押品，使用债务资金也已具备了现实可行性。由于盈利的积累，企业内部资金的来源也较为充足，此阶段企业面临的融资约束较少，使用外源性股权资金主要是为了借助外部力量的优势，迅速提升企业的规模、市场份额及管理水平并为上市做准备。

处于成熟期的企业已进入稳定的获利阶段，现金流充沛，但企业为了保持领先地位，仍需要投入大量资本。此时，企业一般已具备一定规模，市场稳固，信用良好，知名度较高，融资渠道便利。企业融资应主要考虑融资成本问题，可积极寻求利用债券市场进行债务融资及通过公开上市进行股权融资。

二、市场资金配置中的失衡问题

市场资金是以盈利为目的，根据投资风险与收益的权衡进行决策的资金。参与科技企业投资的市场资金具有不同的风险偏好，从风险投资、私募股权基金、股票市场资金等股权投资类资金到风险信贷资金、银行信贷资金、债券市场资金等债权投资类资金，资金持有人的风险偏好依次降低，其预期收益也依次减小。从企业需求的角度出发，较为理想的资金配置是各类市场资金能依据其不同的风险偏好而相互衔接，满足企业从种子期、初创期、成长期到成熟期各阶段对不同性质、大小及期限的资金需求。但由于我国金融体系发展的不完善及市场机制存在的问题，对科技企业不同发展阶段的投资存在风险收益不对等的现象，从而出现部分阶段市场资金扎堆而部分阶段又出现市场资金空白的问题。目前较为突出的问题是风险投资集中投资处于成长期后期IPO前期的企业，信贷资金则偏重于处于成熟期、有一定声誉及实力的企业，而企业最缺乏资金的前期发展阶段及尚未积累一定声誉及实力的企业也是市场资金最不愿涉足的。

目前较为常见的观点认为这是市场失灵问题，实际上这是企业资金需求与市场资金配置的不对称问题，市场资金并没有根据企业的需求均衡配置，而往往是在企业急需资金的地带配置过少，而在企业资金较充裕或融资渠道较广的地带又配置过多。出现市场资金配置失衡的现象。“市场失灵”这种提法偏向于从企业需求的角度考虑，容易给人造成市场不起作用的误解，而从资金供给的角度出发，我们认为这种资金配置失衡现象恰恰是市场这只“看不见的手”在起作用。市场资金的决策是基于对风险收益的权衡，市场资金这种自发配置的结果只能说明在市场资金的空白阶段投资风险是大于收益的。

目前解决这一问题的主要方法，一是由政府财政资金直接填补市场的空白，如通过政府的科技发展基金、创新基金、种子基金及各类科技计划直接对启动期的科技企业或项目进行无偿资助，二是通过财政资金补贴、财税政策甚或政策干预的方式引导或推动市场资金向资金空白阶段转移，如政府通过设立贷款风险准备金对向中小科技企业提供贷款的银行进行风险补偿，或呼吁各大商业银行成立专门的科技贷款部门、进行金融创新或通过行政手段强行制定指标等。这些方法虽然有一些效果，但科技型中小企业融资难的问题多年来并没有实质性的好转。究其原因，我们认为，一是受限于财政资金的有限性，政府资金的无偿资助难以满足企业资金的巨大缺口，二是这些方法并没有从根本上降低市场资金的投资风险或提高其投资收益，其有限的风险补贴远不能弥补风险与收益的落差，也就难以真正有效地撬动市场资金。

三、市场资金的投资风险

市场资金配置失衡的问题实质上是风险收益失衡的问题，建立合理的市场资金配置体系首先应从分析市场资金的投资风险，特别是资金空白地带的投资风险人手。市场资金投资于科技型中小企业。主要面临以下投资风险：

(一)企业风险

科技型中小企业从种子期到成熟期的发展过程中，需依次经历技术关、市场关和管理关，任何一

关的失败都可能使企业面临倾覆的危险，而企业早期1—3年这一发展阶段由于失败率相对较高，常被称为“死亡期”。这就使投入其中的资金与企业的发展休戚相关，越早投入的资金面临的风险种类越多，风险越大。相对应地，处于1—3年发展阶段的企业，也往往成为市场资金投资的“禁区”。早期投入企业的外部市场资金一般为权益类的风险投资资金，如果这类资金退出的时间和退出收益是相对固定的，如只能在企业公开上市时退出，则从相对风险收益的角度考虑，这类资金就会选择在较晚期间进入企业，这也跟目前的现状是吻合的。

(二)资金流动性风险

科技企业在早期发展阶段需要依靠大量外部股权资金，而作为这类资金主要来源的风险投资资金本质上是财务性投资，其对企业的长期持续经营并无兴趣，主要关注资金从进入到退出这一阶段的资本利得。由于目前我国多层次资本市场发展缓慢，风险投资主要的退出渠道只能依赖企业的公开上市，虽然目前创业板的推出缓解了风险投资退出渠道狭窄的问题，但面对大量科技型中小企业，上市资源依然会非常有限。此外，从时间上来看，企业从种子期发展到符合上市条件，平均需7—10年左右，如果风险资金从一开始就介入企业，即使企业最终能够上市，7—10年的资金锁定期也将使资金面临极大的流动性风险。虽然资金也可以在企业上市前选择其它方式，如管理层收购、协议转让等方式退出企业，但由于缺乏集合竞价的市场价格发现机制，其退出收益可能会大打折扣。根据国外的经验，通过企业股票发行上市退出的风险投资的回报高达1.195倍，而兼并收购的投资回报为0.14倍，企业回购股份的回报为0.137倍。在种子期、创业期进人企业的资金，除了要承担相对较大的企业风险外，企业上市的不确定性较大，距离上市的时间过长，虽然在此时进入企业的成本较低，但这种低成本尚无法弥补资金承担的额外风险。在退出时间和收益相同的情况下，可以预期的是，只要资金在前期进入所承担的额外风险成本高于在后期进入由于股权增值所承担的高股价成本，市场资金就仍将会选择在企业发展的后期介入。

(三)信息不对称风险

在对影响企业发展前景的一些关键因素，如企业的技术、市场、管理效率、经营者的品质及能力等信息的掌握上，融资企业与外部资金提供者之间存在信息不对称，外部资金提供者处于信息不利地位。或者由于融资企业的刻意粉饰。或者由于融资企业的不擅沟通，投资者在投资前都将面临逆向选择风险，而在投资后，由于难以掌控企业的运作，投资者将面临企业控制者的道德风险。科技型企业主要以创新技术为支撑，外部市场资金一般难于对创新技术的技术水平及市场前景进行准确评估，加上企业早期发展阶段的主要精力集中在技术的完善和产品的研发上，企业的创始人一般也以技术人员为多，企业本身对外沟通的精力和能力有限，这就使科技型企业在早期发展阶段的信息不对称问题更加突出。科技型中小企业短期内没有现实的盈利，有形资产较少，投资资金的安全及收益的保障主要来自其未来的发展潜力。由于科技型企业的发展前景较之其它企业存在更高的不确定性，对其未来的估值本来就存在较大的风险，不对称的信息将使这种风险进一步增加，从而严重削弱投资者对科技型企业，特别是处于发展初期的科技型企业的投资意愿。大量研究表明，信息不对称风险已成为资金进入中小型科技企业的严重障碍。

(四)信用风险

信用风险是所有投资于中小企业的资金所面临的共同风险，尤其是处于发展初期的中小企业，由于其存在历史较短，尚未与外界发生广泛联系，较难对其信用意愿及信用能力进行评估。也正因为其与外界的联系较少，一旦企业经营出现问题，出现逃债的可能性较大，追偿起来也较为困难。因此，在企业建立一定信誉之前，银行要求贷款企业提供价值易于评估和保全的固定资产进行抵押是银行有效规避信用风险的正常手段，在无其它机制降低银行风险的情况下，片面要求银行降低抵押要求或开展无形资产抵押业务违背了市场内在的经济规律，是难以真正收到成效的。如此一来，一方面是无形资产比重较高而又尚未建立信誉的科技型中小企业求贷无门，另一方面，出于资金安全考虑的各大银行又可能存在惜贷现象，信用风险成为借贷双方之间难以逾越的障碍。

市场资金投资于科技型中小企业同时承担了科技型企业特有的较高的技术风险及中小企业普遍具有的经营风险及信息不对称、信用基础薄弱等风险，而从收益角度来说，股权类的风险投资受限于退出渠道问题，债权类的信贷资金则受限于利率管制，正是这种风险和收益的不对等抑制了市场资金的投资意愿并导致了市场配置失衡问题。

四、对策研究

对于市场资金不愿涉足的投资阶段，政府通过科技创新基金等方式对企业进行无偿资助，早期还曾通过组建独有或合资的创投公司的方式进行直接投资，这些方法并没有从根本上解决市场资金面临的上述投资风险，也没有对市场投资资金进行直接的收益补偿，在难以调动市场力量的情况下，政府以行政手段代替市场直接进行并不擅长的投资项目的筛选及投资资金的运作，其结果一方面造成了财政资金的低效使用，另一方面，科技型中小企业的融资难题并没有得到有效解决。近两年来，政府意识到引导市场资金的重要性，开始注重对市场投资资金的风险补偿，通过贷款风险补偿金、创业投资引导基金等方式分别对债权类和股权类资金进行投资引导。以财政资金进行投资引导的方式解决了财政资金不足，政府直接投资效率不高的问题，确立了市场资金投资主体的地位，但其效果依然取决于财政资金投入的大小，如果投入不足还是难以真正吸引市场资金。我们认为，以财政资金进行风险补偿只能是短期的、辅助性的手段，长期的、根本性的手段是通过机制建设有针对性地降低资金的投资风险或提高其投资收益，使企业发展各阶段的投资风险与收益都能达到均衡状态，从而有效引导市场资金的合理配置。具体来说，针对市场资金的投资风险，应建立以下机制：

(一)企业风险降低机制

从企业风险的角度考虑，引导风险投资向企业发展的早期阶段转移，必须从有效降低企业早期发展阶段的各类风险着手。较为有效的方法是以科技园区为支撑平台，通过科技企业的集聚效应降低企业的技术风险，通过园区的孵化及加速服务，提高初创企业的存活率，加快成长期企业的发展速度，从而降低投资资金所承担的企业风险，提高资金的总体收益水平。

(二)场外股权交易机制

从资金的流动性风险来看，引导风险资金向企业早期发展阶段转移，则需从建立覆盖面较广、门槛较低的非上市公司的股权交易市场人手，使早期进入企业的资金可以便利地选择退出时机，降低其流动性风险，同时通过市场的价格发现机制，使在企业公开上市前退出的资金也能获得相对较高的退出收益。另一方面，多层次市场的建立也有助于分流囤积在场内市场的风险资金，降低目前我国企业IPO过高的市盈率，通过市场本身的收益平衡机制引导风险资金的均衡配置。

(三)信息沟通机制

从信息不对称风险的角度考虑，降低投资风险的主要方法应是建立投融资双方间的有效沟通渠道，建立统一而权威的技术评估机构，降低投资者收集及识别信息的成本。比较可行的方法是通过与投融资双方都有密切联系并对双方都有一定制约作用的第三方，如科技园区的管委会，来提供信息服务并防范双方可能出现的道德风险。

(四)信用促进及增信机制

从信用风险的角度看，降低市场资金风险的有效手段是建立科技型中小企业的增信机制及信用促进机制，将市场资金所承担的信用风险降低到可接受的范围之内。如通过信用互保、集合贷款等方式提升单个企业的信用等级并降低信贷机构的服务成本，又如在科技园区管委会下设立信用促进会，辅助信贷机构进行信用评级，制订针对园区企业的信用激励与约束措施，提升企业的信用意愿等。