国外流动性过剩理论的最新发展：一个文献综述

金成晓　王　猛

摘要：本文主要从流动性过剩的计量、根源、影响以及相关货币政策的有效性四个方面对国外流动性过剩理论研究的最新进展进行了梳理。目前，计量过剩流动性的主要方法有：货币差额法、货币悬挂法、价格差额法、货币与GDP比等。对于流动性过剩的根源问题还存在着争论。一般认为，预防性过剩流动性的主要原因在于：坏账的风险；银行同业市场不发达；支付系统问题。而非意愿性过剩流动性的原因是：银行部门缺乏竞争；信息不对称；债券市场不发达。流动性过剩通常会显著影响资本市场的价格波动；全球流动性过剩是否存在溢出效应也较受关注。相关学者对货币政策的研究表明，在流动性过剩的条件下，稳健的货币政策通常是无效的。

关键词：流动性过剩；资产价格；货币政策

中图分类号：F830文献标识码：Ａ文章编号：１００３－８５４Ｘ（２００8）09－００19－０4

流动性是指一种资产在某一特定时期通过市场交易转换为另一种资产的难易程度①。显然，任何资产都具备不同程度的流动性，而通常所提到的“流动性”，是指商业银行所拥有的随时可以变现的富余资金，主要包括存款准备金及银行的证券资产类投资②。当货币供给相对于商品、服务以及资产的真实交易量来说过大时，市场中即存在着流动性过剩现象。对于商业银行来说，过剩流动性是指超过必须或法定水平的存放于中央银行的准备金和库存现金③。根据银行持有这种无酬储备的原因，可以将过剩流动性区分为预防性流动性和非意愿性流动性。预防性流动性，即出于预防目的而持有的过剩流动性。这种情况，积累非获利的储备是商业银行最优化行为的结果。对于非意愿性流动性，无酬储备不能为抵消持有过剩流动性而带来的机会成本提供一个相应的回报。也可以理解为，预防性过剩流动性要求商业银行是风险厌恶的，而存在非意愿过剩流动性则说明银行可能是风险中性的。

一、流动性过剩的计量

在广义的概念上，流动性过剩通常被认为是超额的货币（或信用）与长期的价格稳定不相容的情况。而货币数量理论是将货币和价格直接联系起来的唯一的经济分析理论，基于如下等式：m+v=p+y，式中变量分别代表货币存量、货币流通速度、价格水平、实际产出水平的对数形式。货币数量理论假设货币流通速度是稳定的，这样，若给定实际增长和货币供给增量的期望，就可以进一步预测未来价格变动。从这一关系上，可以推导出货币供给的合意增长，以使价格水平保持稳定。大多数中央银行使用了货币差额法和货币悬挂法来计量过剩流动性④。

货币差额法是用实际货币存量水平与其理论水平（均衡货币存量水平）之间的差额来衡量流动性过剩程度。这样，判断是否存在过剩流动性的关键就在于确定货币存量的理论水平。欧洲中央银行（ECB）定义这一理论水平为与价格稳定相一致的名义货币存量水平。同样，欧洲中央银行也定义了在真实货币意义下货币差额，即比较真实货币存量水平与以1999年为基期年增长3%计算的理论水平的差距。这一定义的理论缺陷十分明显⑤。首先，对于基期的选择是任意的。另外，对流动性过剩的计量也较大程度地依赖于对于潜在产出、价格稳定的定义以及货币流通速度下降进行的假设。

货币悬挂法对货币差额法的概念局限性进行了改进。均衡货币存量水平并不由货币数量方程得到，而是基于一个由货币需求方程推出的长期关系，真实货币存量水平再同由模型估计出的均衡水平相比较。这一定义消除了选择基期的问题并避免了关于产出趋势和货币流通速度的假设。但是，货币悬挂法仍然存在其他的局限性，如建模选择以及估计的稳健性等⑥。

其他较常用的货币流动性计量方法主要是基于上述两种方法，或是相应方法不同形式的表述。其中主要的计量方法如下所述：（1）价格差额法，由J. J. Hallman、R. D. Porter和D. H. Small(1991)⑦提出，定义长期价格水平（均衡价格水平）与短期价格水平（实际价格水平）的差额来计量流动性过剩的程度。如果实际价格水平低于长期或均衡价格水平，则价格水平就面临上升的压力，反之亦然。价格差额可以表述为真实货币（剔除价格因素，且考虑到货币流通速度的长期变动趋势）和真实潜在产出的差的形式。这样，价格水平的持续上升只发生在过多的货币追逐过少的商品的时候，即通货膨胀仅是一种货币现象⑧。（2）货币与GDP的比率（C. Borio、N. Kennedy和S. D. Prowse，1994⑨），以及这一比率对其趋势值的偏离（G. Kaminsky和C. Reinhart，1999⑩；M. Borio和P. Lowe，2002{11}）。第一个指标是由货币差额法推出的。相比货币差额法，其优势在于免去了对基期的要求而仍能够定义流动性过剩。（3）信贷与GDP的比率（C. Borio、N. Kennedy和S. D. Prowse，1994{12}；G. Kaminsky和C. Reinhart，1999{13}；M. Borio和P. Lowe，2002{14}）是货币与GDP比率的另一面，即将货币总量简单地替换为私人部门的信用。如果这一比率高于自身的趋势值，那么就存在着流动性过剩。（4）基于信用评级（T. Sl?准k和M. Kennedy，2004{15}）的流动性计量方法的基本思想是，过剩流动性会降低投资者的风险规避水平，政府债券与私人债券的差距提供了对流动性状况衡量的标准。

二、流动性过剩的根源

P. R. Agénor、J. Aizenman和A. Hoffmaister（2004）研究了亚洲金融危机期间泰国的情况，发现超额储备的积累是由于银行信用供给的减少，而非信用需求的减少{16}。银行持有过剩流动性主要是出于预防性目的。银行信用供给减少的原因在于：对于持续增长的不确定性和坏账的风险；体制因素，如银行同业市场不发达，使银行借款来支付或有费用变得困难；银行由于支付系统的问题可能愿意持有预防性的超额储备。与P. R. Agénor、J. Aizenman和A. Hoffmaister（2004）的发现相反，D. Dollar和M. Hallward-Driemeier（2000）就认为，东亚危机期间各国流动性过剩的形成是信用需求缩减的结果，而信用需求缩减本身是由于伴随危机发生的总需求的缩减{17}。类似的，C. Wyplosz（2005）也认为现在欧元区流动性过剩的形成是由于借款不足，尽管利率很低，但是由于对增长前景并不看好，所以投资人的借款动机较弱{18}。在上述特点的环境下，银行就持有非意愿的过剩流动性，这种非意愿的过剩流动性是无报酬的储备，不能得到一个有利的回报来抵消持有它的机会成本。

M. Saxegaard（2006）研究了撒哈拉以南非洲（SSA）的过剩流动性情况，并认为，持续高位的流动性过剩的原因仅可能是，不发达的金融市场如在银行部门缺乏竞争，信息不对称，或银行同业市场的不发达{19}。他主要分析了非意愿过剩流动性可能在均衡中存在的情况：首先，在一个标准的流动性陷阱中，贷款回报率太低乃至于不能弥补中间成本（债券和储备是完全替代品），银行储备的收益大于借贷的收益。这样，中央银行的货币扩张仅导致超额储备的增加，甚至在处于银行的谨慎性需求之上时也是如此。其次，金融市场可能会存在一些阻碍而不能有效运作，导致商业银行持有超出法定准备金和谨慎性目的之外的储备。一方面，银行不能通过扩大贷款来减少非意愿性储备。如当利率被管制时，对利率设置了一个下限，并因此限制商业银行扩大贷款或减小储蓄的能力。同样，若政府是储蓄者，或政府（如SSA中的某些政府）为提升经济内的金融深化而劝说银行接受存款，那商业银行就很难拒绝接受存款。另一方面，缺乏竞争和信息不对称也使其不愿意扩大贷款。如在SSA，金融部门经常被少数商业银行控制，这些银行实际上是私人部门贷款和政府证券的垄断买方。这样，继续扩大贷款的边际收益，也即非意愿超额储备的机会成本，可能比利率水平低得多，甚至当利率为正时商业银行也愿意积累非意愿储备。而如埃塞俄比亚和几内亚比绍这些国家，银行部门是由国有银行控制着，这些国有银行可能不以利润最大化为目标，这样可能没有动机来减少对无酬资产的持有。另外，由于潜在借款人的信息不完全，贷款利率粘性。特别的，由于逆向选择及由此导致的银行贷款组合的风险的增加，信息不对称可能使银行不愿意减小其贷款利率来吸引新借款人。若逆向选择效果足够重要，贷款市场可能不会达到出清并且银行更愿意持有无酬储备。最后，均衡中的非意愿流动性过剩是同一个具有流动性和竞争性的债券市场不一致的。因为在发达的债券市场中，银行可以通过购买政府债券来减少非意愿超额储备，并获取一个更高的收益。

三、流动性过剩对经济的影响

流动性过剩通常与资本市场的价格波动联系起来，比如，欧洲中央银行在2004年10月的月报中指出，较高的过剩流动性和较强的信用增长会成为实质性资产价格增长的根源{20}。S. Gouteron和D. Szpiro（2005）认为可以通过下述几种方法分析过剩流动性可能对资产价格的潜在影响：包含资产交易的扩展货币数量方程；扩大信用，促进消费并影响价格；利率在计算资产原始价值的直接作用；由当前货币政策带来的预期，特别是反映在低利率上。他们考查了自1980年起欧元区、美国、英国及日本的股票和房地产价格的情况，发现流动性实际上对资产价格并不产生一刀切的效应。相反，个人资产价格的变动要大于总资产价格的整体变动。进一步的，他们分别建立了VAR和VECM模型来考察了资产价格对流动性的反馈的可能性，估计的结果表明仅有较少的证据表明过剩流动性会影响资产价格{21}。A. Bruggeman（2007）以货币分析的视角考察了流动性条件（由货币、信用以及利率表现）与资产价格之间的关系{22}。他在研究中定义并确定了持续过剩流动性期间，并分析了在哪些条件下这些持续流动性过剩期会伴随着资产价格繁荣。研究结果表明，在持续流动性过剩期，若经济增长强劲，利率水平较低，货币及信用增长较快，低通胀，则很有可能跟随着资产价格泡沫。

由于许多国家或经济体出现了流动性过剩情况，也有学者研究了全球流动性溢出的效果，也即一国的过剩流动性对其他国家经济变量的影响或某一区域内各国流动性状况相互作用的情况。R. Rüffer和L. Stracca研究了全球流动性过剩的情况，全面分析了全球过剩流动性的基于数量的度量方法的概念和实证特征{23}。并且，考察了过剩流动性跨国溢出的理论渠道，并对此作出了实证分析。研究的主要结论认为：过剩流动性是全球水平上的通货膨胀压力的有效指标；过剩流动性跨国传播的可能渠道在理论上是不明确的，在实证上也是难于捉摸的。通过Granger因果关系检验仅能够发现零散的跨国传输的证据。尽管如此，VAR分析却能够在欧元区和日本发现显著的全球流动性溢出的证据。J. Sousa和A. Zaghini分析了外国流动性对欧元区的效应，他们使用了结构VAR的方法构建了两个欧元区的基准模型，并在模型中引入了全球流动性溢出效应{24}。脉冲响应研究表明，外国流动性的一个正的冲击会导致欧元区M3总量和价格水平的持续增长，真实产出的短暂上升以及欧洲实质有效汇率的短暂升值。而且，同时发现将全球流动性考虑进来，对于解释价格和产出波动起到了重要的作用。

四、流动性过剩与货币政策

由于市场内存在流动性过剩，政府或中央银行在制定或执行货币政策的过程中可能会面临很多难题。这样，政府或中央银行就不得不考虑到流动性状况的影响。全球流动性过剩相当于在一个国家的外部设置了宽松的货币政策环境。如果本国实行宽松的货币政策，则会获得倍增的宽松的货币政策效果；如果本国实行紧缩的货币政策，当本国的力量不足以对抗全球流动性过剩时，货币政策将失效，经济体面临的依然是宽松的货币政策{25}。流动性过剩对货币政策影响需求状况并从而稳定经济的能力有不利的影响。银行内的过剩流动性影响了货币政策的传导机制。P. R. Agénor, J. Aizenman和A. Hoffmaister认为若银行已持有超出需求的流动性，那么货币当局通过增加流动性来尽量刺激总需求的尝试将在很大程度上被证明是无效的{26}。同样，M. Nissanke和E. Aryeetey也认为在银行流动性过剩的情况下，使用法定准备金率和货币乘数来控制货币供给是困难的，所以，稳健的货币政策的效果被破坏了{27}。

M. Saxegaard研究了流动性过剩对货币政策传导机制的作用{28}。若银行出于预防性目的而持有相当数量的过剩流动性，那么就没有必要消除流动性，因为这一流动性并没有通货膨胀的潜力。但是，预防性目的的过剩流动性却存在着资源分配非效率的结构性问题。若银行持有相当数量的非自愿过剩流动性，那么，一旦需求条件改善，就将面临着贷款迅速扩张，通货膨胀增长的真实风险，可以通过增加金融部门竞争或解决发达债券市场和银行同业市场的缺乏状况来改善商业银行系统的效率和信息结构。但是这些措施存在着显著的执行上的滞后。研究的结果表明，在尼日利亚和乌干达，非意愿性过剩流动性弱化了针对消费者物价指数（CPI）上涨的货币政策冲击的传导机制。在中非经济货币共同体（CEMAC）地区，分析表明两种形式下的传导机制都被弱化了。当非意愿性过剩流动性较高时，货币政策传导机制的弱化情况意味着，在一个周期性衰退中，货币政策当局对总需求的激励行为很大程度上是无效的。这样，政府将更着重于使用反周期的财政政策来稳定经济。

J. Ganley认为在流动性过剩的条件下，潜在的、货币流通的利率渠道被弱化了。这样，过剩流动性对于中央银行在宏观上说有两个重要含义：首先，过剩流动性提供了一个对经济的非合意的刺激；其次，中央银行的控制能力相对于储备不足的情况可能会受到限制{29}。根据不同的中央银行的运营手段和金融市场的发展水平，选择不同的货币政策。当银行体系处于发展初期，银行同业交易较少时，中央银行较大程度地依赖于使用法定准备金率和经常性融资便利。在较发达的市场中，中央银行偏好于非直接的、基于市场的货币管理方法，如回购等。

相关学者对货币政策的研究表明，在流动性过剩的条件下，稳健的货币政策通常是无效的，货币政策的传导机制通常被弱化。在一个周期性衰退中，货币政策当局对总需求的激励行为很大程度上是无效的。这样政府将更着重于使用反周期的财政政策来稳定经济。另外，货币政策的选择根据不同的中央银行的运营手段和金融市场的发展水平也会有所不同。

注释：

① Frank Hahn, 1990, “Liquidity”, in: B. M. Friedman and F. H. Hahn, eds., Handbook of Monetary Economics, Volume 1, Amsterdam: North-Holland.

②{29} J. Ganley, 2006, “Surplus Liquidity: Implications for Central Banks”, Bank of England Lecture Series no. 3, pp.1-36.

③{19}{28} M. Saxegaard, 2006, “Excess Liquidity and Effectiveness of Monetary Policy: Evidence from Sub-Saharan Africa”, IMF Working Paper WP/06/115, pp. 1-50.

④ European Central Bank, 2001, “Excess Liquidity Measures”.

⑤⑥{21} S. Gouteron and D. Szpiro, 2005, “Excess Monetary Liquidity and Asset Prices”, Bank of France, pp. 1-53.

⑦ J. J. Hallman, R. D. Porter and D. H. Small, 1991, “Is the Price Level Tied to the M2 Monetary Aggregate in the Long Run?”, American Economic Review, Vol. 81, No. 4, pp. 841-858.

⑧ T. Polleit and D. Gerdesmeier, 2005, “Measures of Excess Liquidity”, HfB Working Paper Series, No. 65, pp. 1-18.

⑨{12} C. Borio, N. Kennedy and S. D. Prowse, 1994, “Exploring aggregate asset price fluctuations across countries”, BIS Economic Papers 40.

⑩{13} G. Kaminsky and C. Reinhart, 1999, “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems”, American Economic Review, Vol. 89, pp. 473-500.

{11}{14} M. Borio and P. Lowe, 2002, “Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus”, BIS WP 114.

{15} T. Sl?k and M. Kennedy, 2004, “Factors Driving Risk Premia”, WP385.

{16}{26} P. R. Agénor, J. Aizenman and A. Hoffmaister, 2004, "The Credit Crunch in East Asia: What Can Bank Excess Liquid Assets Tell Us?”, Journal of International Money and Finance, Vol. 23, pp. 27-49.

{17} D. Dollar and M. Hallward-Driemeier, 1999, “Crisis, Adjustment and Reform in Thailand's Industrial Firms”, World Bank Research Observer, Vol. 15, pp. 1-22.

{18} C. Wyplosz, 2005, “Excess Liquidity in the Euro Area: Briefing Notes to the Committee for Economic and Monetary Affairs of the European Parliament”, Graduate Institute of International Studies, Geneva: Switzerland.

{20} European Central Bank, 2004, “Monthly Bulletin October 2004”.

{22} A. Bruggeman, 2007,“Can Excess Liquidity Signal an Asset Price Boom?”, NBB Working Paper No. 117, pp. 1-23.

{23} R. Rüffer and L. Stracca, 2006, “What is Global Excess Liquidity, And does It Matter?”, ECB Working Paper No. 696, pp.1-48.

{24} J. Sousa and A. Zaghini, 2007,“Monetary Policy Shocks in the Euro Area and Global Liquidity Spillovers”, International Journal of Finance and Economics, in press.

{25} J. Sousa and A. Zaghini, 2003,“Monetary policy shocks in the euro area and global liquidity spillovers”, ECB Working Paper No. 309.

{27} M. Nissanke and E. Aryeetey, 1998, “Financial Integration and Development in Sub-Saharan Africa”, Routledge: London and New York.

（责任编辑 陈孝兵）